Portföljupdate Mar-20 (del 1 av 2)

vi lever i en omvälvande tid vilket speglas i att Stockholmsbörsen under torsdagen registrerade sitt största ras någonsin (-11,1%). På samma handelsdag föll amerikanska börsen närmare 10% (största raset sedan 1987) för att sedan rusa över 9% under fredagen (största uppgången sedan 2008). YTD är Stockholmsbörsen (OMXS30) ner ca 22% medan amerikanska börsen (S&P500) är ner ca 16%.

Osäkerheten är stor om hur djup och långvarig effekten från Coronaviruset blir på företagens vinster. Jag har inga insikter i ämnet utöver att det som vanligt är viktigt att ha ett långsiktigt perspektiv och inte agera känslomässigt. Världen kommer inte gå under den här gången heller och den som köper starka bolag till låga multiplar kommer sannolikt få en bra avkastning på lång sikt den här gången också.

Efter börsfallet värderas amerikanska börsen till ca 26x tio års vinstsnitt vilket fortfarande är högt ur ett historiskt perspektiv (särskilt om dagens rekordhöga marginaler inte är hållbara). I Europa är multipeln mer aptitliga 14x och värdering baserat på utdelning, försäljning och eget kapital är också 80-90% högre i USA. Värderingarna tar således höjd för att de europeiska bolagen presterar betydligt sämre än de amerikanska. På grund av värderingarna har jag sedan länge 100% Europa och 0% USA i mitt pensionssparande vilket varit ett olyckligt val i den här börscykeln (amerikanska bolag har till skillnad från europeiska presterat mycket bra vinsttillväxt och premievärderingen på USA har fortsatt stiga). Men jag tror korrelationen mellan avkastning och värdering kommer tillbaka såsom den gjort historiskt.

Min portfölj är ner ca 23% YTD och då jag tycker flera av innehaven är extremt lågt värderade har jag under veckan investerat halva kassan. Kassan var tyvärr på blygsamma 10% i utgångsläget vilket berodde på att jag såg bra värden redan i utgångsläget. Resten av kassan blir tillgänglig i början av april (räntekonto med 30 dagars uttagstid) och om dagens kurser består kommer jag investera återstoden då. Det är första gången jag investerar hela kassan, tidigare år har jag sett liknande rabatter på enstaka bolag men aldrig på ett halvdussin bolag som idag. Jag är lite kluven med tanke på att amerikanska börsen är så högt värderad men en tröst i sammanhanget är att jag får en del nytt krut löpande via utdelningar (DY 5,4% baserat på senast kommunicerade utdelningar) och via nysparande (ca 6% årligen).


Apetit (7,4 EUR)
Finsk matproducent med långvarit förlusthistorik som numera sålt verksamheterna som haft återkommande förluster. Trots detta fortsatte Apetits långvariga förlustsvit ifjol och denna gång var huvudorsaken storförlust inom Grain Trade trots normaliserad skörd:

"The result of the Grain Trade was a major disappointment: difficulties with international suppliers,failures in the planning of purchases and sales during the harvest season and the substantially lower-than-anticipated profitability of operations in Lithuania and Latvia weighed down our profitability,making it very poor."

Grain Trade och Oilseeds har tidigare visat god lönsamhet och jag uppskattar genomsnittlig ROE till ca 13% år 2008-2017 (segmentsredovisningen är snårig). Om förluståren 2018 och 2019 inkluderas sjunker snittet till 7%. Apetit har en stark position i båda segmenten så jag tror lönsamheten kommer tillbaka. En positiv nyhet under året var att Apetit sålde förlustmaskinen Fresh till bra prislapp. Lönsamheten inom fryssegmentet som tidigare doldes av Fresh har följdaktligen synliggjorts (ROE ifjol ca 15% exklusive omstruktureringskostnader, ca 9% året innan).

Jag värderar Apetit till 13,5 EUR per aktie (80% högre än nuvarande kurs). Min värdering motsvarar 0,9x det egna kapitalet och 12x vinsten givet återgång till uppskattad historisk ROE (jag värderar då Sucros till 0,5x EK). Därtill tillkommer Apetits nya verksamhet inom växtbaserade proteinprodukter som svarar för en liten andel i min värdering men som potentiellt kan motivera hela börsvärdet på egen hand. En annan aspekt på värderingen är att Apetits värdering (0,5x EK) är betydligt lägre än vad Apetit sålt sina svagaste segment för. De tvenne segmenten Seafood och Fresh som svarade för mycket stora och återkommande förluster såldes 2017 respektive 2019 för 0,7 respektive 1,1x bokfört eget kapital.
 

Dundee Corp Pref B (12,0 CAD)
Preferensaktie med hög utdelning (nuvarande utdelning är 11,0%) som är väl skyddad av tillgångsvärden. Mitt estimerade värde är 19,1 CAD (60% högre än nuvarande kurs) vilket baseras på 8% DY givet 2% ränta på kanadensisk femårig statsränta (utdelningen följer räntenivån).


Hornbach Holding (38,0 EUR)
Europas tredje största byggkedja. ROE uppgick ifjol till ca 8% vilket är i linje med genomsnittet sedan 2002. Lönsamheten har de senaste åren tyngts av stora satsningar inom onlineverksamheten där Hornbach uppnått en marknadsandel på 30% i hemmamarknaden Tyskland (jämfört med ca 11% i fysisk handel). Vidare har vinsten tyngts av stora fastighetsavskrivningar (värdet på fastigheterna i balansräkningen är betydligt lägre än marknadsvärdet).

Jag värderar HBH till 85 EUR per aktie (120% högre än nuvarande kurs). Min värdering motsvarar 1,0x bokfört eget kapital och 12x vinsten baserat på genomsnittlig ROE sedan 2002. Hornbach värderas idag till 0,45x bokfört eget kapital trots att bolagets fastigheter är rejält undervärderade i balansräkningen; om fastigheterna värderas till ursprunglig investering sjunker P/B till 0,35. Baserat på genomsnittlig ROE sedan 2002 uppgår P/E till ca 6 och baserat på 2018 års ROE (svagaste ROE sedan 2002) uppgår P/E till 8.


MCH Group (16,0 CHF)
Coronaviruset har inneburit nya prövningar för MCH som redan i utgångsläget gick med storförlust. Bolaget har tvingast kancellera eller förskjuta flera av bolagets nyckelmässor. Jag sålde majoriteten av positionen i höstas då min osäkerhet kring bolagskvalitet och värdering hade ökat dramatiskt sedan köptillfället. Jag tycker att MCH är extremt svårvärderat och jag går i funderingar om att sälja innehavet och öka i övriga istället. En fördel med en sådan omplacering vore att utdelningen ökar vilket är trevligt om börsen går ner ytterligare.

MCHs börsvärde är nere i 96mCHF vilket kan relateras till att årsvinsten före 2017 snittade kring 30mCHF. Det bokförda egna kapitalet har efter de senaste årens massiva förluster rasat från 439mCHF år 2016 till 56mCHF juni 2019 och kommer säkerligen falla ytterligare år 2020. Jag ser dock betydande dolda värden i form av fastigheter (235mCHF dolda värden givet att fastigheterna är värda 50% av ursprunglig investering eller 40% av försäkringsvärden), MC2 (34mCHF dolt värde givet att bolaget är värt 50% av vad det köptes för 2017) samt immaterialla tillgångar (80mCHF givet att MCHs försäljning är värd 50% av lägst värderade konkurrenten).


Sainsburys (1,8 GBP)
Brittisk livsmedelskedja som värderas till 0,7x bokfört eget kapital eller 0,5x om fastigheterna värderas till ursprunglig investering. ROE ("underlying profit") har snittat kring 9% sista tre åren vilket ger P/E kring 8. Jag värderar Sainsburys till 2,8GBP (60% högre än nuvarande kurs) vilket motsvarar bokfört eget kapital och 12x underliggande vinst.


Tandy Leather och TGS
Jag tänkte återkomma med en kommentar kring de två nykomlingarna i portföljen imorgon.