Portföljupdate apr-18 (fokuserar från 7 till 4 innehav)

Fyra av mina innehav värderas med åtminstone 30% säkerhetsmarginal mot mitt estimerade värde medan resterande tre värderas i linje eller något över mitt estimerade värde. Då skillnaden i värderingen är så markant väljer jag att sälja de fullvärderade innehaven och öka i övriga. Bidragande till detta beslut är att innehaven ligger i en kapitalförsäkring (dvs ingen vinstskatt utlöses) och att jag bedömer att innehaven med störst säkerhetsmarginal även har lägst nersida.

Hibbett (28 USD)
Under det knappa år jag hann äga aktien har det varit en dramatisk kursutveckling. Jag började köpa kring 22 USD förra sommaren då jag såg god bolagskvalitet och tyckte Mr Markets farhågor var överdrivna. Därefter visade sig Mr Markets farhågor ganska välgrundade då bolaget rapporterade svag försäljning och resultatutveckling samt dito prognos. Kursen reagerade då med att rasa över 50% på kort tid.

Vid denna tidpunkt sänkte jag visserligen mitt estimerade värde (då bolaget visat sig mindre motståndskraftigt än jag tidigare bedömde) men jag insåg samtidigt att att den nya värderingen tog mer än höjd för detta; bolaget handlades under en period till och med som net-net. Som lägst värderades Hibb till ca 0,6x bok vilket innebar att 6% ROE (jämfört med över 30% historiskt) skulle ge PE 8 rensat för nettokassa.

Därefter har bolaget släppt ett par kvartalsrapporter med mer stabil utveckling och kursen har mångdubblats från botten under 10 USD till dagens 28. Jag har stegvis minskat i Hibb i takt med att kursen återhämtat sig. Genomsnittligt försäljningspris blev 22$ vilket är ca 40% högre än mitt GAV som snittat på 16$.

Jag värderar idag Hibb till 1,5x bok vilket motsvarar 25 USD per aktie. Med historisk lönsamhet motsvarar detta skuldjusterat PE kring 6. Jag har sent omsider börjat tänka att Hibbetts lokala konkurrensfördelar i likhet med H&M kan bli mindre relevanta i framtiden om konkurrenter erbjuder smidig onlineshopping med gratis frakt och retur. Hävstången från butikshyror gör att 30% lägre resultat ex hyreskostnad ger ca 50% lägre resultat efter hyreskostnad.

Tesco (2,1£)
Tesco har ingått i portföljen sedan Augusti 2014 och dagens kurs är ca 20% lägre än den gången. Jag har ökat i Tesco över tid och mitt GAV ligger omkring dagens kurs.

Min investering i Tesco har stått på två ben som båda börjat svaja betänkligt;
1) Framgångsrik etablering från de tyska lågpriskedjorna var inte givet (finns gott om exempel på misslyckade utlandssatsningar inom livsmedelsretail). Här verkar Mr Markets farhågor besannats och det råder priskrig på den brittiska marknaden. Här bidrar att de brittiska kedjorna även innan det tyska angreppet ägnade sig åt imperiebyggande och fokuserade på butikstillväxt oavsett lönsamhet.

2) Stor del av börsvärdet gick att motivera bara baserat på den internationella verksamheten. Denna motivation är numera ganska svajig efter att  Tesco Turkiet såldes för 15% av dåvarande börsvärde och efter att 20% av försäljningspriset från Tesco Sydkorea försvann i skatter och transaktionsavgifter. Som jag skrev redan på den tiden är det riskabelt att värdera baserat på relativ basis då värderingen på jämförelsebolagen kan vara omotiverat hög. En annan faktor som minskat mitt estimerade värde är Tescos förvärv av Booker som jag tycker görs till en överdriven värdering.

Jag tycker Tescos värdering är intressant men finner bättre pris/värde i Sainsburys. Med normaliserad pensionsskuld, PE 12 på Booker och fastigheter värderade till ursprunglig investering blir PB på Tesco ca 1,1 vilket kan jämföras med 0,5 för Sainsbury. Jag tycker att Tesco är värd en viss premie men inte i denna storleksordning. En faktor som talar för S är dess betydligt äldre fastighetsinnehav som jag tror har större dolda värden än Tescos fastigheter.

TGS (219NOK)
TGS har ingått i portföljen sedan okt-14 och jag ökade i bolaget under både 2015 och 2016 vilket gav ett GAV kring 134NOK. Jag såg ett bolag med mycket hög bolagskvalitet med tillfälliga problem av cyklisk karaktär. Sedan dess har de tillfälliga problemen bestått (ROE var ifjol ca 7% mot över 20% historiskt) men Mr Market har ändå värderat upp aktien ca 60%.

Med återgång till historisk lönsamhet blir skuldjusterat PE ca 13 vilket jag tycker är en rimlig värdering; bolagskvaliteten är riktigt hög men det finns mörka moln i horisonten för långsiktig efterfrågan.


Dagens portfölj
Efter försäljningarna svarar kvarvarande innehav (Apetit + Dundee Pref + Hornbach Holding + Sainsbury) för ca 20% vardera medan riskfritt räntesparande svarar för resterande 20%.