uppdaterad syn på mina innehav

För flera av portföljinnehaven har det gått många kvartal sedan jag sist kommenterade. Tänkte därför försöka summera mina tankar kring respektive innehav och hur jag ser på bolaget och investeringen i dagsläget.


Apetit (14,0EUR)
Finsk livsmedelsproducent med stabil och lönsam kärnverksamhet med konkurrensfördelar vars värde döljs av segment som dras med stora förluster. Förlustsegmentet Seafood är numera avyttrat och om vi värderar det andra förlustsegment Fresh till 0,5x bok blir implicit PE på den lönsamma kärnverksamheten ca 8 på skuldfri basis. Som grädde på moset är nersidan begränsad på grund av betydande tillgångsvärden. Dagens värdering motsvarar 0,7x bok om fastigheter värderas till ursprunglig investering.

Mitt intryck av de sista kvartalsrapporterna är att kärnverksamheten tickar på.

Jag ser ca 40% uppsida till mitt estimerade värde som baseras på PE 12 på kärnverksamheten på skuldfri basis.


Dundee Corp preferensaktie B (12,5CAD)
Familjestyrt kanadensiskt investmentbolag med framgångsrik historik som är extremt ratat för tillfället på grund av enorma förluster från exotiska investeringar. På grund av kursfall har direktavkastningen på preferensaktie B ökat från 6 till 11% mellan 2015 och idag. Frågan är om utdelningen är så osäker som direktavkastningen indikerar. Jag ser god buffert från tillgångsvärden även om de exotiska innehaven värderas till noll. Marknadsvärdet på preferensaktierna är ca 150mCAD vilket kan jämföras med holdingbolagets nettokassa + räntepapper + börsnoterade aktier på ca 260mCAD plus nybyggt kasino bokfört till ca 120mCAD. Dagens utdelning på preferensaktien är hållbar om Dundee uppnår ROE på ca 1,5% (3,6% med nollvärdering av exotiska innehaven).

Jag ser ca 40% uppsida till mitt estimerade värde som baseras på 8% direktavkastning. Det känns som en rimlig nivå med tanke på tillgångsbufferten. Räntan på preferensaktie B ökar i takt med räntenivå (med fördröjning) dvs erbjuder en hedge mot stigande räntenivå.


Hibbett Sports (21,0USD)
Amerikansk sportkedja med egen nisch och hög historisk lönsamhet (ROE över 30% ex nettokassa). Kursen har slaktats på grund av ett par svaga kvartalsrapporter och farhågor kring onlineförsäljning. Jag tror att affärsidén håller även i framtiden. När försäljning flyttar online kommer det krävas större befolkningsunderlag för att motivera en butik men det kommer fortfarande finnas en nivå där det är befogat med en eller två mindre sportbutiker men inte någon stor. Hibbett har framgångsrikt fokuserat på små butiker i decennier , marknadsledaren Dicks har ca 12x större genomsnittlig butiksareal. I detta sammanhang kan vi notera att Hibbett hyr alla sina butikslokaler och kan ställa om relativt snabbt tack vare korta hyreskontrakt. Hyresåtaganden mer än fem år framåt uppgår till blygsamma 40mUSD vilket motsvarar drygt 10% av eget kapital.

Sista nio månaderna har Hibbetts jämförbara försäljning (ex nya butiker) fallit 6% samtidigt som vinsten halverats. Bolaget prognostiserar EPS på ca 1,5 USD nästa år vilket skulle ge PE kring 12 på skuldfri basis.

Jag ser ca 10% uppsida till mitt estimerade värde som motsvarar 1,5x bok. Aktien är billig om bolaget kan uppnå något i närheten av historisk lönsamhet; genomsnittlig ROA sedan 2004 ger skuldjusterat PE under 5. Men lönsamheten är under kraftig press och det finns begränsat med tillgångar för att ankra värderingen (dagens börsvärde motsvarar 1,3x bok men med betydande hyresåtaganden motsvarande 80% av EK). Vinsten har hävstång från butikshyror, om vinst före hyreskostnad faller 30% minskar vinst efter hyror med ca 50%.


Hornbach Holding (74,0EUR)
Familjestyrd tysk byggkedja som värderas kring bokfört eget kapital. Med fastigheter värderade till ursprunglig investering sjunker PB till 0,7 vilket jag tycker är intressant i kombination med OK bolagskvalitet. Jag uppskattar att fastighetsinvesteringarna är ca 14 år gamla i genomsnitt och de är antagligen värda mer än ursprunglig investering. Redovisad vinst är å andra sidan begränsad och PE på historisk lönsamhet blir ca 17 på skuldfri basis (lönsamheten pressas dock av stora fastighetsavskrivningar, ex fastighetsavskrivningar blir multipeln ca 12).

Sista nio månaderna är försäljning och vinst upp 5 respektive 12%. Konkurrensen inom tysk bygghandel har länge varit mördande, konkurrenten Praktiker gick i konkurs 2013. Kanske är det början av normalisering vi ser. Utsattheten för onlinehandel känns begränsad då många byggvaror är tunga och/eller skrymmande. 

Jag ser ca 30% uppsida till mitt estimerade värde vilket motsvarar 0,9x bok med fastigheter bokförda till ursprunglig investering.


Sainsburys (2,40£)
Brittisk livsmedelskedja som värderas kring bokfört eget kapital. Med fastigheter värderade till ursprunglig investering sjunker PB till 0,6 vilket jag tycker är intressant i kombination med OK bolagskvalitet. Jag uppskattar att fastighetsinvesteringarna är ca 18 år gamla i genomsnitt och de är antagligen värda mer än ursprunglig investering. PE på historisk lönsamhet blir ca 12 på skuldfri basis men lönsamheten är mycket pressad för tillfället, PE på rullande helår är över 20.

Sainsburys lönsamhet är under press men har ändå varit mer motståndskraftig än övriga brittiska konkurrenter. De tyska lågpriskedjorna verkar ha gjort en framgångsrik etablering men Sainsbury behöver bara prestera medioker lönsamhet för att försvara dagens värdering.

Jag ser ca 50% uppsida till mitt estimerade värde som motsvarar 0,9x bok med fastigheter bokförda till ursprunglig investering.


Tesco (2,10£).
Brittisk livsmedelskedja som värderas till 3x bokfört eget kapital. Med fastigheter värderade till ursprunglig investering och normaliserad pensionsskuld sjunker PB till 0,9 vilket jag tycker är intressant i kombination med OK bolagskvalitet. Jag uppskattar att fastighetsinvesteringarna är ca 11 år gamla i genomsnitt och de är antagligen värda mer än ursprunglig investering. Nämnda justering av pensionsskulden innebär att jag diskonterar skulderna med samma ränta som Sainsbury, en ränta som motsvarar ungefär noll realränta på brittisk statsränta vilket jag anser konservativt. PE baserat på historisk lönsamhet blir under 10 men lönsamheten är mycket pressad för tillfället, PE på rullande helår är över 20.

För några år sedan värderade jag Tesco mycket högre än idag , inte minst på grund av den internationella verksamheten, men senare avyttringar har gjorts till betydligt lägre priser än jag förväntade (bland annat såldes Tesco Turkiet för 15% av dåvarande börsvärde och vid avyttringen av Tesco Sydkorea försvann över 20% av försäljningspriset i skatter och transaktionsavgifter). Som jag skrev redan på den tiden är det riskabelt att värdera baserat på relativ basis då värderingen på jämförelsebolagen kan vara omotiverat hög.

Tescos lönsamhet är under kraftig press och vinsten är ner över 60% sedan toppåren.  De tyska lågpriskedjorna verkar ha gjort en framgångsrik etablering men Tesco behöver bara prestera medioker lönsamhet för att försvara dagens värdering. Tesco har en stark ställning inom online, enligt uppgift ca 40% marknadsandel, och kanske kan "göra en Wal-Mart" och växa starkt online.

Jag ser ca 20% uppsida till mitt estimerade värde som motsvarar 1,1x bok med normaliserad pensionsskuld och fastigheter bokförda till ursprunglig investering.  Jag har landat på den här multipeln efter att ha vägt samman tre faktorer. För det första ser jag högre bolagskvalitet i Tesco än Sainsbury (högre marknadsandel , uppsida från internationell verksamhet) vilket allt annat lika motiverar högre multipel än S (om vi värderar tillgångarna 10% högre blir effekten på EK ca 30%). Å andra sidan ser jag högre fastighetsvärden i Sainsbury på grund av högre genomsnittlig ålder. För det tredje tar jag i Tescos fall höjd för estimerad värdeminskning i samband med förvärvet av Booker (högre prislapp än jag finner motiverat). Sammantaget landar jag på en begränsad premie mot S.


TGS (204NOK)
Norskt oljeservicebolag som är världsledande inom offshore seismisk data. Hög historisk lönsamhet, ROE har snittat 24% sedan 1998 trots betydande nettokassa. Obefintlig lönsamhet sista åren på grund av att oljebolagen sänkt offshore investeringarna dramatiskt.

Jag tror att offshore oljeinvesteringarna kommer återkomma förr eller senare, dagens investeringsnivå räcker inte för att bibehålla produktionen. Under tiden kan TGS göra värdeskapande investeringar. TGS huvudsakliga konkurrenter lider betydligt mer då de har större andel fasta kostnader (båtar och annan utrustning). Som illustration motsvarar bokfört värde av TGS seismiska databas över hälften av dess egna kapital ex kassa jämfört med 10-30% hos huvudkonkurrenterna.

Jag ser ca 10% uppsida till mitt estimerade värde som motsvarar PE 10 med historisk lönsamhet.