Allmänt om bolag
Kongsberg är ett norskt konglomerat med kunder inom försvars, olje- och shippingindustrin. Bolaget börsnoterades 1993 men norska staten har fortfarande majoritetsandel (50.01%).
Andel av försäljning 2011
Defence 54%
RWS* 28
Missil Systems 8
Integrated Defence Systems 8
Naval System 7
Other Defence Products 3
Maritime** 44%
Offshore and Subsea 34
Shipping 10
Other 2%
* Remote Weapon Station. Remotely controlled weapon station for light and medium calibre weapons. The system can be operated from inside a vehicle with a high degree of precision to protect the gunner from beeing exposed. Kongsberg is by far the world leader in this market.
** Maritime deliver systems for positioning, surveying, navigation and automation to merchant vessels and offshore installations
Vinsterna då?
Här brukar det stå rörelsemarginaler. Men jag föredrar egentligen lönsamhetsmått som relaterar vinst till tillgångar snarare än försäljning. Problemet är att det brukar det vara svårt att få tag i det förra på segmentnivå. Kongsbergs segmentredovisning är tillräckligt detaljerad och baserat på EBIT/tillgångar är lönsamheten likvärdig för Defence respektive Maritime.
Geografisk spridning
Andel av försäljning 2011
Europa 43% (varav Norge 18%)
Nordamerika 34%
Övriga världen 23% (varav Asien 20%)
Historik
Det senaste decenniet har vinst per aktie exploderat från ca 2NOK till 12. Utdelningen har växt långsammare.
Ser vi istället på kassaflöde blir intrycket ostabilare. 2008 var både löpande och fritt kassaflöde negativt. Men det berodde främst på lageruppbyggnad och större kundfordringar. I det långa loppet verkar redovisad vinst ha en motsvarighet i fritt kassaflöde.
Tillväxt (bedömning utifrån historik)
Sedan 2005 har försäljningen växt hela 18% årligen medan EPS rusat 45% (!) årligen.
Värdering (baserat på priset 126NOK)
Direktavkastning: 3,0%
Utdelningsandel (3 års vinster): 36%
P/E (3år): 12
Kongsberg har en nettokassa på ca 12nok per aktie. PE3 justerat för nettokassa blir ca 11.
P/FCF (3år) 12
Se diskussion i bedömningsavsnittet angående "normal" lönsamhet.
Finansiell ställning
Soliditet ex goodwill: 26%
Räntetäckningsgrad: över 20 de senaste åren men bara 6 år 2008
Tveksam soliditet men ganska bra räntetäckningsgrad.
Lönsamhet
Sedan 2004 har Kongsberg återinvesterat 41% av det löpande kassaflödet. Det skulle tyda på ganska kapitalintensiv verksamhet om tillväxten varit låg. Vinst och försäljning har dock exploderat trots denna relativt begränsade investeringsnivå.
ROA (net income, ex goodwill) har snittat 11% år 2010-2011. Det är ganska bra men lägre än de flesta av bolagen i min portfölj. Lite oroande lågt med tanke på att 2010 och 2011 varit rekordår lönsamhetsmässigt.
Bedömning
Ansträngda statsbudgetar i väst kommer antagligen leda till nedskärningar i försvar. Samtidigt uppbyggnad i länder som Ryssland och Kina.
Mitt intryck är att Kongsbergs försvarsverksamhet är beroende av kontinuerlig innovation, teknikutvecklingen verkar vara snabb inom vapen. Detta motiverar en relativt låg värdering. Kongsberg hävdar att de är världsledande inom en del områden men jag har svårt att bedöma om det är en uthållig ledning. PE är inte jättelågt med tanke på att "E" baseras på de sista tre åren som varit rekordår lönsamhetsmässigt. Det är i mina ögon offensivt att räkna med att rekordlönsamhet ska fortsätta. Med återgång till genomsnittlig vinstmarginal 2002-2011 skulle vinsten sjunka nästan 50% och PE passera 19. Vidare har ROA länge varit mediokert. Å andra sidan har tillväxten varit väldigt hög. Sammantaget ljummen aktie i mina ögon.
-------
Lästips
Spartacus Invest: Analys av Kongsberg
Oljeservicebranschen
Trender inom försvarsindustrin
Tack för den analysen defensiven! Kul att läsa hur någon annan uppfattar bolaget/aktien. :)
SvaraRaderaså lite så:)
RaderaJag är också ganska skeptisk till Kongsberg trots deras imponerande tillväxt och starka ägare. Den civila delen har jag ingen åsikt om men militärt så ser jag tre stora problemområden:
SvaraRadera1) Remote Weapon Stations (RWS) är direkt kopplat mot kriget mot terrorism och assymetrisk krigsföring. Soldatliv är oerhört värdefulla under internationella insatser vilket har skapat marknaden för RWS. I en högintensiv konflikt kommer däremot RWS att vara långt mindre attraktivt då systemen är både dyra och farliga. I utbyte mot den ökade skyddsnivån förlorar man nämligen en hel del av situationsuppfattningen. Mot talibaner är det här okej eftersom de oftast använder sig av RPG-7 som främst är ett hot mot oskyddad personal (t.ex. kulspruteskytt i tornet) samt sprängladdningar vilka ändå inte upptäcks av tornpersonal.
Mot en kvalificerad motståndare lär det däremot vara en stor risk att man bli passiv, utmanövrerad och tillslut dödad om man förlitar sig på RWS.
2) Missile systems kommer att vara mycket beroende av leveranser till länder som flyger Joint Strike Fighters (eller F-35 som är benämningen i Amerikanska flygvapnet). Roboten är jämfört med konkurrerande system ganska liten för att få plats i dennas interna vapenutrymme vilket inte är ett problem på andra plattformar som t.ex. Gripen. Samtidigt är projektet både försenat och fördyrat vilket innebär att bland annat Kanada nu har börjat undersöka andra alternativ. Det finns med andra ord en reell risk att marknaden minskar både på grund av färre köpare och fattigare köpare. Vad svenska officerare tycker om roboten kan man även läsa om här: http://commanderslog.blogspot.se/2012/10/naval-strike-missile-traff-i-malet.html
3) Mer problem med Joint Strike Fighter. Den Norska försvarsmakten kommer att utsättas för en enorm ekonomisk stress då flygvapnet byter från F-16 till JSF. För att få igenom beslutet undervärderade man anskaffningskostnaden rejält och för att täcka hålen som kommer att skapas kommer en hel del annan materialanskaffning kommer att få stryka på foten. Eftersom Kongsberg är nära knutet till det Norska försvaret så kommer det antagligen att slå hårt på balansräkningen.
tack för kommentar
Radera