Analys av Autoliv

Skagen Fonder publicerar månadsvisa statusrapporter som brukar vara intressant läsning. I decemberutgåvan lyfter Skagen Global fram Autoliv. Fonden har ökat i bolaget under både november och december:

"Low valuation and the potential for leveraging of the balance sheet are the main reasons for investing."

Skagen Global har uppnått sin stjärnstatus mycket tack vare fd förvaltaren Filip Weintraub. Han slutade för ett par år sedan och startade fonden Labrusca Global. Även Labrusca gillar Autoliv,  vid årsskiftet svarade positionen för 1.5% av portföljvärdet (inget annat nordiskt bolag över 1%).

Allmänt om bolag
Autoliv är världsledande på fordonssäkerhet:

"Statistically, there were almost two seatbelts and 1.3 airbags from Autoliv in every vehicle produced globally in 2011, despite many vehicles not having airbags. "

Företaget har ingen tydlig huvudägare.

Operationella segment
Andel av försäljning 2011 och årlig tillväxt sedan 2009:
Airbags and associated products*          65%    (+29% årligen)
Seatbelts and associated products**      33%    (+21%)
Active safety products***                       2%     (+81%)
*      Includes sales of steering wheels, passive safety electronics, inflators and initiators.
**    Includes sales of seat components.
***  Continuously checks the environment around the vehicle for potential dangerous objects using radar and/or cameras

"Active Safety" segmentet är litet men växer snabbast. En bekant till mig har en bil med parkeringssensorer vilket verkar vara väldigt smidigt. En del av tillväxten inom krockkuddar kan nog förklaras av att det blivit allt vanligare med 2, 3 eller 4 krockkuddar per bil.

Geografisk spridning
Andel av försäljning 2011 och årlig tillväxt sedan 2009:
Europa                              38% (+10% årligen)
Amerika (Nord och Syd)  31% (+40%)
Asien                                31%  (+43%)
Försäljningen har rusat i tillväxtmarknader.

Historik
Autoliv är konjunkturcykliskt och 2009 var ett katastrofår. Tillväxten har varit stark och vinsterna volatila. Utdelningen har inte alls hängt med vinstökningen. Kassaflödet har varit stabilare än redovisad vinst. Betryggande att redovisad vinst har en motsvarighet i fritt kassaflöde.

Antalet aktier har oroväckande nog ökat kraftigt sedan 2008 (+27%). Mellan 2002 och 2008 var utvecklingen den motsatta, antalet aktier minskade med 27% (gissningsvis p.g.a. återköp).

Kraftigt stigande antal aktier är en kraftig varningsflagga för mig. Vanliga orsaker är överdrivna belöningssystem (i form av köpoptioner), nyemission eller uppköp m.h.a. aktier. Största ökningen för Autoliv skedde 2009 då bolaget sålde tillbaka en hel del aktier man tidigare köpt på börsen. Verkar som att det mesta av dessa slantar gick åt till att betala av lån. Detta innebar att Autoliv köpte aktier dyrt och sålde billigt. Så kan det gå när skulderna är höga. (Största återköpen gjordes 2005 och 2007. År 2005 pendlade kursen kring 340kr och år 2007 kring 390kr. År 2009 snittade kursen på ca 210kr.)

Såhär extremt brukar det inte vara men det är vanligt att företag gör stora återköp när kassaflödet är starkt (och kursen är hög). Sedan dras återköp tillbaka i kristider (när kursen är låg). Därför föredrar jag återköp som sker någorlunda kontinuerligt år ut och år in (och som inte anstränger finanserna så att de kan vändas i sin motsats under värsta möjliga tillfälle).

Tillväxt (bedömning utifrån historik)
Sedan 2005 har försäljningstillväxten snittat 5%. Tack vare förbättrad lönsamhet har vinsten ökat ca 13% årligen under samma period.

Värdering (pris 65.3$ / 428kr)
Direktavkastning:            2.6%
Utdelningsandel (5y):     45%
Värderingen är låg om vi fokuserar på de bra åren och blundar för de dåliga. Men jag anser att normalvinst för ett konjunkturcykliskt bolag bör uppskattas utifrån en hel konjunkturcykel med några bra år och några dåliga. 
P/E5:                                17
P/FCF5:                           16

Finansiell ställning
Soliditet ex goodwill:      39%              
Räntetäckningsgrad:       ca 15 år 2010 och 2011.
Bra soliditet men räntetäckningsgraden är sådär med tanke på att 2010 och 2011 varit rekordår lönsamhetsmässigt.

Lönsamhet
ROA (net income ex goodwill) var 14% år 2011. Det är stark lönsamhet men å andra sidan var 2011 som nämnts ett ovanligt bra år. Sedan 2003 har 45% av det löpande kassaflödet gått till capex. Ganska bra med tanke på god tillväxt.

Bedömning
Jag håller inte med Skagen Fonder att det skulle finnas märkbart utrymme för ökad belåning. Autoliv har en liten nettokassa på 0.8$ per aktie motsvarande ca 1% av börsvärdet. Man får hoppas att Autoliv lärt av sina misstag så att belåningen fortsatt hålls på en rimlig nivå.

Jag tycker det finns bättre alternativ än Autoliv. Med exempelvis Ekornes får jag mycket bättre finanser, högre lönsamhet och bättre ägarstruktur. Detta till en märkbart lägre värdering.