MMXI

Då kan 2011 strax läggas till handlingarna. Ett oroligt år som nog blir ihågkommet för tsunamin och kärnkraftsolyckorna i Japan samt fortsatta skuldproblem i USA (sänkt kreditbetyg för första gången i historien). Sist men inte minst har det brutit ut en europeisk skuldkris med Grekland i täten. Svenskarna verkar ha tagit intryck då det aldrig nettosålts så mycket aktiefonder som i år. (källa) Pengarna har främst flyttats till räntesparande .

"Svenskarna verkar ha tagit intryck då det aldrig nettosålts så mycket aktiefonder som i år."

Jag är nöjd att jag haft is i magen och inte nettosålt aktier. Jag har tvärtom flyttat om en del medel från räntesparande till aktier i takt med att aktierna blivit billigare. Warren Buffett brukar säga att han ignorerar makroomgivningen och det tror jag är ett klokt råd. Det är bättre att fokusera på företagets konkurrensfördelar och tänka långsiktigt. Kriser och lågkonjunkturer har alltid förekommit.

Men inte ens defensiven är ofelbar och under året har jag gjort flera byten mellan aktieslag. Det innebär handelskostnader och realiserad skatt. Min målsättning är att göra mycket färre byten år 2012. Förhoppningsvis kommer framtida byten bero på övervärdering eller förändringar i verksamheten. 2011 års byten har främst motiverats av nya infallsvinklar såsom ökat fokus på kassaflöde.

Inkommande storm vid horisonten? En sak är säker, Grekland får det inte lätt.

Årets inlägg
Det har faktiskt blivit nästan 150 inlägg. Årets populäraste inlägg:

1. Analys av Lundbergs- Sveriges Berkshire?
2. "H&M ett av börsens högst värderade bolag"
3.  Svenska Dividend Achievers (v4)
4. Några billiga aktier 
5. Ökar i H&M

 Själva kärnan i bloggen är ändå bolagsanalyserna:

• Colgate-Palmolive
• Exxonmobil 
• Holmen
• Hufvudstaden
• Lundbergs
• Philip Morris International
• Procter & Gamble
• Sandvik
• SCA
• Unilever
• Wal-Mart

Sedan har jag gjort ett par kompletterande undersökningar som kanske kan vara av intresse:

• Tobaksskattens vinklar och vrår
• Kan H&M expandera med bibehållen lönsamhet? (v3)
• Räkneövning med substans (Lundbergs)

Jag tänker mer på lönsamhet och kapitalbehov än för ett år sedan

• kassaflödesguide
• Fritt kassaflöde applicerat på värdering, utdelning och investeringsbehov
• Högre marginaler än konkurrenter ger motståndskraft
• ROE - Buffetts favorit
• Avkastning på totalt kapital 

Gott nytt år!

BAT vs PM

Här kommer en jämförelse av de två tobaksgiganterna British American Tobacco och Philip Morris International.

Nyckeltal

* PM är mycket större än BAT.
* Lönsamhetsmässigt är det utklassning; PMs rörelsemarginal är 45% högre och avkastning på tillgångarna är 58% högre. Jag tror den viktigaste förklaringen är att PM har högre andel premiummärken med flaggskeppet Marlboro som främsta exempel. Som jag tidigare skrivit innebär tobaksskattens utformning att små prisskillnader får stor effekt på resultatet.
*  Båda företagen har skuldsättning upp till skorstenen och saknar eget kapital. Tack vare företagens urstarka lönsamhet blir ändå räntetäckningsraden ganska bra. PMs är högre än BATs.
* BAT har växt mycket snabbare än PM de senaste åren.
* Likvärdig direktavkastning och PE. På basis av fritt kassaflöde är PM billigare. Båda är  ganska högt värderade för tillfället.


Största varumärken

Marlboro är världens överlägset största cigarettvarumärke. BATS storsäljare kan inte mäta sig med Marlboro.

BATS har också större spridning på sina varumärken än PM. De fyra största storsäljarna svarar för 52% av Philip Morris försäljning men bara 29% för BATS. BATS skriver på sin hemsida:

"We have never believed that ‘one size fits all’. Our portfolio of more than 200 brands is based on distinct strategic segments"

Kanske är det här en annan orsak till till Philip Morris högre lönsamhet. Med färre varumärken borde marknadsförings- och utvecklingskostnader bli mindre.


Geografi
Philip Morris har mycket större andel försäljning från väst- och centraleuropa. BATS har istället mer försäljning från de tvenne amerikanska kontinenterna. Tillväxtmarknader är viktigare för BATS och enligt uppgift kommer omkring två tredjedelar av dess vinst från tillväxtmarknader. 

I tabellen nedan listas rörelsemarginal för olika regioner. Vi ser att BATS lönsamhet skiljer sig rejält mellan regionerna.

Och vinnaren är..
Jag utser Philip Morris till vinnare i jämförelsen. Det är utklassningen när det gäller lönsamhet och dess starkare varumärken som avgör. Med högre marginaler har intjäningen starkare motståndskraft. Det som talar för BATS är dess högre tillväxt de senaste åren samt att företaget har större andel försäljning i tillväxtmarknader. Men jag vill se ett rabatterat pris mot PM innan köp kan bli aktuellt.

Julstädning i bloggen gav oönskad effekt

I syfte att ge mer relevanta sökträffar tog jag bort en del gamla inlägg igår. Främst gamla notiser om kvartalsrapporter. Tyvärr verkar de borttagna inläggen fortfarande dyka upp bland sökresultat. Kanske en varning från högre makter mot historieförsköning..

God fortsättning och gott nytt år förresten!

decembers inköp: skjortor och läderportfölj (v2)

Den här månaden köper jag varken aktier eller räntor (!). Månadens lön går istället till att förbättra min klädgarderob inför jobbet som valutahedgare. Det är ju en viss skillnad i klädkod mellan brevbärare och ekonomer.

Världens börser har tyvärr stigit på sistone vilket gör det svårare att göra fynd. Jag har stuckit ut hakan en tid genom att ligga med bara 10% i räntor. Min strategi inför våren är att öka ränteandelen till mer normala 20-30%. Om nu inte Mr Market blir ledsen förstås. Då min nya lön är mer än dubbla den gamla kommer nog denna omviktning gå ganska snabbt.

Selektiva återinvesteringar

Jag har sedan några månader stoppat automatisk återinvestering av utdelningar i PG och UL då dess värderingar blivit lite väl höga. Om aktierna går upp 10% ytterligare kommer jag nog "tvingas" sälja. Vill inte sitta med övervärderade aktier, förutsatt att det finns rejält mycket bättre alternativ.

Jag använder en slags flytande skala: sälj- behåll- återinvestera- köp.

Jag placerar alltså PG+ UL på "behåll". Lundberg hamnar på "återinvestera" medan övriga aktier i portföljen får köp-stämpel av mig.

En herre med stiliga kläder
(bildkälla)

PS
Jag har ändrat ett diagram i förra inlägget (nr 2). X-axeln relaterar nu till antal butiker per miljoner invånare (tidigare antal butiker). Slutsatserna har inte förändrats men diagrammet är mer rättvisande. Bara för att ett land har många butiker betyder det ju inte att det är fullbelagt med HM-butiker. 
DS

Kan H&M expandera med bibehållen lönsamhet? (v3)

Det finns ju flera sätt att svara på den frågan, t.ex. genom att jämföra ROE eller vinstmarginal över tid. Men det kan också vara intressant att undersöka om nyöppnade butiker kan uppnå samma försäljning som existerande. Om  försäljning/butik minskar tyder det på lägre vinstmarginal (då butikerna dras med en del fasta kostnader såsom lokalhyra och personalkostnad) och ROE (butiker binder kapital i form av lager, inredning mm). 

Försäljning per butik är på ungefär samma nivå som för tio år sedan. Nyckeltalet har sina brister då den svenska inflationen antagligen varit betydligt lägre än vissa tillväxtmarknaders. Men å andra sidan svarade Europa ifjol för närmare 90% av försäljningen.


Innebär fler butiker i ett land avtagande marginalnytta?
I det här diagrammet jämförs försäljning/butik (Y-axeln) med butikstäthet (X-axeln). Länder till höger har många butiker per invånare (måttet är antal butiker per miljoner invånare). Diagrammet är tänkt att visa om butikstäthet leder till avtagande marginalnytta (den femte butiken i citykärnan kanske inte gör så stor skillnad).

Butikstäthet i ett land verkar inte påverka försäljning/butik i någon större grad.

Försäljningssnitt för hela företaget är ca 60Msek/butik. Japan är ett tydligt positivt extremfall med 180MSEK per butik. Det är svårare att hitta motsvarande bottennapp. Men det finns ett kluster "nya" länder (nere till vänster) som har ganska låg försäljning per butik. Fem av dess har mindre än 40MSEK i försäljning/butik: Ungern, Tjeckien, Slovakien, Polen och Grekland. För att sätta siffran i perspektiv kan jag nämna att en HM-butik med genomsnittliga fasta kostnader måste sälja för ca 30MSEK för att gå runt. Så det är inte katastroflåg försäljning. Hyror och lönekostnader är nog också lägre i dessa länder. En tanke som slår mig är att dessa "underpresterare" väl har ganska låg BNP/capita? Vi ska se...


Är försäljning/butik kopplat till landets välståndsnivå? 
Sambandet mellan BNP/capita och försäljning/butik är mycket svagt.

H&M- konceptet verkar fungera i de flesta länder oberoende av välståndsnivå. Om undersökningen gjorts för något decennium sedan hade nog UK hamnat i botten. 


Fungerar H&M utanför norden? Utanför Europa?
Man skulle kunna tänka sig att H&Ms koncept funkar bäst på hemmamarknaderna och sämre ute i världen.

Då etableringstakten varit så hög sedan 2000 fick alla länder inte plats i det första diagrammet. Det mindre diagrammet kompletterar.

I de länder där H&M etablerade sig innan 1980 är försäljning per butik visserligen lite lägre än senare. Men samtidigt har butiksöppningarna 1980-1998 liknande försäljning/butik som det senaste decenniets färskingar.



Sammanfattningsvis verkar det som att H&Ms koncept fungerar i de flesta länder. Företaget har hittills lyckats expandera med bibehållen försäljning/butik, både när det gäller butikstillväxt i "mogna" länder och butiksetableringar i helt nya länder.

Är Sverige mättat på HM-butiker?

Redan för tio år sedan ansåg ledande HM:are att den svenska klädmarknaden i stort sett var mättad på HM- butiker. Jag har tyvärr tappat bort det exakta citatet men i boken Handelsmännen kan man läsa att H&M år 2001 var representerade i varenda samhälle med 50000 invånare.

Men sedan dess har butiksantalet faktiskt ökat betydligt snabbare än ekonomin i stort och hela åtta gånger befolkningsökningen. Total förändring mellan 2000 och 2010:
Antal svenska butiker:           +46%
Real BNP:                              +25%
Befolkning                              +6%

Försäljning per capita har följaktligen ökat rejält:

Intressantare är att försäljning/butik (förvånande nog) inte visar tecken på mättnad/avtagande marginalnytta. Om nya butiker gav sämre utväxling än tidigare borde snittet ha sjunkit. (En snedvridande faktor kan vara att nya butiker är större än de gamla. Samtidigt bör de hetaste shoppingstråken redan vara upptagna.)

Data är inhämtat för vartannat år innan 2006.

Brasklapp
Befolkningsunderlaget per butik har minskat rejält (56 tusen svenskar per butik i fjol, 77 tusen år 2000). Det tycker jag faktiskt är lite oroväckande. Bör finnas risk för kannibalisering på befintliga butiker om det blir för tätt.

Jag har svårt att tro att klädkonsumtionen kan fortsätta öka som den gjort det senaste decenniet. Det gäller att H&M inte har svenskt imperiebyggande på agendan och att man inte lockas öppna för många butiker.

Nästa inlägg i serien skall jämföra olika länder när det gäller försäljning/butik kopplat till antal butiker.

är HM:s försäljning/capita kopplat till etableringsår?

Igår kommenterade en läsare att det var långsökt att H&M ska kunna uppnå liknande försäljning per capita utanför norden som i norden. Det kan vara så att H&Ms modekänsla inte går hem överallt (HM fick kämpa 25 år i UK innan det började lossna). Det kan vidare vara svårt för H&M att uppnå samma butikstäthet som i norden på nya marknader där det redan finns etablerade namn.

Om min tes att försäljning per capita utanför norden så småningom kommer närma sig norden så kan man tänka sig att försäljning per capita borde vara hög i länder där H&M varit etablerad länge och låg i länder där H&M nyligen etablerat sig.

I grafen nedan listar jag länder efter första butiksöppningen. Den första butiken öppnade i Västerås år 1947. Y-axeln visar årlig försäljning per capita (vi kan se att varje svensk shoppar för ca 900sek/år på H&M). Jag har gjort en grov indelning av länderna: norden (grön), Centraleuropa (gul), UK (blå) och övriga världen (röd). H&Ms expansion har i grova drag följt denna indelning.

Jag har lagt in data för 29 länder men alla verkar tyvärr inte få vara med i bilden.Det blir något tok när jag lägger in flera butiksöppningar under samma år. Jag är inte den skarpaste kniven i lådan när det gäller datorer. Här är en komplementerande bild för den detaljintresserade:

Några kommentarer till bilden:
* Expansionstempot har ökat under årens lopp sett ur aspekten antal nya länder.
* Låg försäljning i Storbritannien trots tidig etablering. HM har haft stora problem i landet under lång tid och lade vid en tidpunkt ner många butiker.
* Jag tror att Finland kulturellt och modemässigt ligger närmare Sverige och Norden än kontinenten. Trots detta är försäljning per capita "kontinental".
* Stora skillnader i de centraleuropeiska länderna som inte verkar bero på etableringstid.
* I Centraleuropa har H&M god täckning i mindre länder såsom Schweiz (8miljoner invånare), Österrike (8) och Luxemburg (0,5) men lägre i Tyskland (82), Holland (16) och Frankrike (64). Har expansionen inte hunnit fullbordats i de större? Nu kanske jag stampar någon på tårna men jag ser Österrike och Tyskland som snarlika länder. H&M bör kunna lyckas lika bra i Tyskland som i Österrike.

Trendlinje
Vi kan låta Mr Excel göra en "trendlinje" , ett försök till förklaring av sambandet mellan etableringsår och försäljning per capita. Datorns svar blir att försäljning per capita i regel är lägre desto senare HM etablerade sig i landet (17kr lägre försäljning/capita för varje år som förflutit sedan 1947, "år 0").

R2 visar hur effektiv denna modell är på att förklara sambandet. Ett värde på 1 betyder att modellen speglar data perfekt. Denna modell fick värdet 0,66 vilket är ganska svagt. Tolkningen är väl att antalet år H&M varit på plats i landet förklarar 66% av skillnaderna i försäljning/capita mellan länder.

HM försäljning q4

q4 (september- november)
Försäljning lokal valuta                                       +6%
Försäljning jämförbara enheter, lokal valuta         -3%


Rullande helår (december-november)
Försäljning lokal valuta                                   +8%
Försäljning jämförbara enheter, lokal valuta     -1%
Antal butiker                                               +12%

Imponerande att försäljningen i jämförbara enheter (dvs butiker som varit i drift minst ett år) håller emot så bra trots kris i klädbranschen. Svenska klädförsäljningen har backat mer än 5% i år och detaljhandeln har inte varit så svag på femton år. Det ska bli intressant att se hur lönsamheten sett ut. Utöver försvagad konsumtion har ju  klädbranschen drabbats av kraftigt stigande bomullspriser och kapacitetsbrist i textilfabriker.

Starkt att H&M bibehåller hög etableringstakt trots osäker omvärld. Expansionsplanen har faktiskt reviderats upp: från 250 till 265 nya butiker netto.


Expansion
Från HM:s hemsida:

"Målet är att H&M-butikerna alltid ska finnas på bästa affärsläge oavsett om det är i en storstad eller ett shoppingcenter. Det har varit H&M:s etableringsprincip sedan den första butiken öppnade och det gäller fortfarande. H&M-butiker finns till exempel på Fifth Avenue i New York, på Regent Street i London, på Corso Vittorio Emanuele i Milano och i Ginza i Tokyo. [...] Bästa läge är helt avgörande för en lyckad butiksetablering. H&M avstår hellre från att öppna en butik i väntan på att rätt affärsläge blir ledigt.

[...] Att H&M hyr alla butikslokaler är en fördel. Det gör det enklare att flytta en butik till ett annat läge om bästa affärsläge i en stad förflyttas."

Länder med många nettoöppnade butiker under årets första nio månader:
Kina                   14 
USA                  11   
Tyskland              9   
Storbritannien      7    
Frankrike            7

H&Ms fokus på bästa butiksläge verkar fortsätta: " Under 2007 öppnade butiker i köpstarka Hongkong och Shanghai. Flaggskeppsbutikerna är fullsortimentsbutiker och ligger på bästa affärsläge på Queens Road i Hongkong och i Huai Hai Lu i Shanghai."

H&M planerar att öppna sin första butik i Bulgarien nästa år och skriver "Butiken kommer att ligga på bästa butiksläge i det modeinriktade shoppingcentrat The Mall, i huvudstaden Sofia." Indonesien och Thailand ska bli nya franchisemarknader.

Avslutar med att slänga in en bild från ett tidigare inlägg: 

Om H&M kan uppnå liknande försäljning per capita som i norden finns fortsatt stora möjligheter i länder som Tyskland och Storbritannien (trots att H&M haft butiker där sedan 1980 respektive 1976). Potentialen är enorm i nyare etableringsländer som USA och Kina (etablering år 2000 respektive 2007).

kassaflödeshistorik

Jag tänkte fortsätta gårdagens kassaflödesguide med att titta närmare på kassaflödeshistoriken för "mina" företag. Det fria kassaflödet är som bekant de intäkter som finns kvar efter att alla kostnader och fysiska investeringar har gjorts. Det kan vara intressant att undersöka om pengarna alltid räckt till och om utdelningsutrymmet stigit med tiden. Graferna nedan visar utvecklingen för fritt kassaflöde med 2002 som basår. Jag har inte tagit med effekten av aktieåterköp.

Exelon har stora investeringsbehov och intäkter som svajar med elpriset. 2005 och 2011 har Exelons intäkter inte räckt till kostnader och investeringar (sedan tillkommer utdelningen). Exelon har fått nalla på sin kassa eller ta banklån. Jag aktar mig för företag som år efter år ökar belåningen.

Exxon Mobils fria kassaflöde ökade stadigt fram till 2008. Med finanskrisen rasade oljepriset medan kostnader och investeringar låg kvar. Det är synd att jag inte har med två tydliga botten- eller toppår. Bedömning av tillväxt blir mer rättvis om man jämför två perioder i samma konjunkturfas.

 

 H&M:s fria kassaflöde har haft en fin och stabil resa. 2011 har det blivit en del grus i maskineriet pga omvärldsfaktorer såsom extrema bomullspriser, dyrare transporter och kapacitetsbrist i textilfabriker.

 Telias fria kassaflöde är lägre idag än för nio år sedan.

Unilevers fria kassaflöde sjönk mellan 2004 och 2008 men har sedan dess återhämtat sig för att avsluta decenniet på 2002 års nivå.


Tillväxt
Jag har låtit Excel bedöma respektive kurvas lutning ("fcf growth") samt motsvarande tillväxt för löpande kassaflöde (efter förändring av rörelsekapital). Tillväxtberäkningen bortser från aktieåterköp. 

Det fria kassaflödet har för Exelon, Telia och Unilever växt långsammare än inflationen. Jag finner en viss tröst i att de brukar dela ut ganska mycket (drygt halva vinsten). Den svaga tillväxten är särskilt oroande i fallet Unilever där värderingen är ganska hög. Man får dock inte glömma att Unilever har avyttrat en hel del verksamhet på sistone (se detta inlägg) vilket lugnar mig. Flera av företagen har å andra sidan haft tvåsiffrig tillväxttakt. För J&J och Novartis (med flera?) är förvärv en viktig orsak (se återigen detta inlägg).

Genom att jämföra utvecklingen i det fria kassaflödet med det löpande kassaflödet kan vi bedöma effekten av investeringar. Vi ser att det fria kassaflödet har växt långsammare än det löpande för Exelon, Exxon, H&M, Telia och Unilever. Det innebär att Capex% ökat under perioden och att företagen lägger större andel av intjäningen på investeringar. Det tycker jag är en varningsflagga. Stigande Capex% kan vara ett tecken på hårdare konkurrens och lägre lönsamhet. Varningen är kanske mest befogad för Telia som måste investera allt större summor för att hålla konkurrensen stången. H&Ms urstarka tillväxt har hållits tillbaka något av att investeringarna ökat snabbare än intjäningen.

kassaflödesguide

Jag har nog aldrig haft skola om de kassaflödesmått jag sprider omkring mig. Fritt kassaflöde visar hur mycket pengar företaget skapat under året. Motley Fool skriver

"We talk about free cash flow a great deal around here, and with good reason. It is the gold standard by which to measure the profitability of a company's operations. Free cash flow is not perfect, but it is more difficult to manipulate than net income. [...] free cash flow is what a company has left over at the end of the year -- or quarter -- after paying all its employees' salaries, its bills, its interest on debt, and its taxes, and after making capital expenditures to expand the business."

Det är ett utmärkt verktyg för att bedöma en hållbar utdelningsnivå. Fritt kassaflöde ger också en bild av hur kapitalintensivt företaget är och om den redovisade vinsten är rimlig. Vi kan kika på H&Ms kassaflödesanalys som belysande exempel (se bild nedan) .

1) Kassaflöde från löpande verksamhet före förändring av rörelsekapital
Man utgår då från det "vanliga" resultatmåttet och justerar för bokföringstekniska poster. Avskrivningar är t.ex. en teoretisk post som inte har någon direkt motsvarighet i verkligheten. Syftet med avskrivningar är att "sprida ut" investeringens kostnad över tid för att göra redovisningen mer rättvis. Problemet är att det kan vara svårt att bedöma en maskins livslängd eller marknadsvärde för begagnade tillgångar. I många fall ingår därför grova uppskattningar, tillgångsvärdering genom DCF är t.ex. en metod med många antaganden. Andra teoretiska poster som kan förekomma är nedskrivning av goodwill och värdeförändringar på fastigheter. I kassaflödesanalysen exkluderas alla dessa bokföringstekniska poster. Fokus är "pengar in, pengar ut" baserat på löpande intäkter och kostnader.
 
2) Kassaflöde från förändring av rörelsekapitalet
Nästa sektion i kassaflödesanalysen behandlar omsättningstillgångar. Varulagret har ökat under året vilket innebär att lagret binder mer kapital och effekten på "pengar in, pengar ut" blir negativ (i redovisningen blir effekten 0 då ökat lager inte är någon kostnad). Jag gillar att inkludera denna sektion då jag vill ha ett kassaflödesmått som visar hur mycket pengar företaget faktiskt genererar med nuvarande investeringar. Tillväxt är en viktig del i värderingen och jag tycker att även baksidan ,i form av investeringsbehov, ska beaktas.

3)  Investeringsverksamheten
I den här sektionen ingår investeringar i t.ex. byggnader, maskiner och inventarier. Man kan säga att vi ersätter kostnadsposten avskrivningar mot de utbetalningar som faktiskt gjorts under året. H&M har t.ex. investerat i hyresrätter och inventarier (uppfräschning av befintliga butiker och nyöppningar). I tidigare sektioner har jag svalt siffrorna med hull och hår. I investeringssektionen brukar jag nöja mig med "vanliga" fysiska investeringar, jag exkluderar t.ex. förvärv och finansiella investeringar.

4) Finansieringsverksamheten
Denna sektion brukar jag ignorera.


Definition
Fritt kassaflöde= Kassaflöde från löpande verksamhet- fysiska investeringar

Fritt kassaflöde för H&M 2010= 21 838 - 147- 209 - 4603+4= 16 883Msek


Metod
Eftersom företagens investeringar i regel skiljer sig rejält mellan åren rekommenderas att undersöka en längre tidsperiod på åtminstone fem år.

Här ser vi motsvarande siffror som ovan för den senaste tioårsperioden (OP CF = Operating Cashflow, Capex =Capital Expenditure). H&M har sedan 2002 i genomsnitt investerat 25% av det löpande kassaflödet.

För att ta hänsyn till tillväxt brukar jag basera värdering på de tre senaste åren.
Löpande kassaflöde 2009-2011:   (17937+21838+15151)/3= 18 321
Capex                                                  -25,3..% * 18321       = -4580
Fritt kassaflöde (FCF)                         18321-4580                =  13 685

För att kunna jämföra med aktiens pris delar vi det fria kassaflödet med antal aktier.
FCF/share                                    13685/ 1655                    = 8,27                             

Då aktiens pris för närvarande är 210kr blir tre års P/FCF  25.

Capex% och FCF vs E
Här är Capex% för mina innehav. Kolumn två jämför fritt kassaflöde med redovisad vinst. Exelon, Exxon och H&M har märkbart lägre fritt kassaflöde än vinst. Philip Morris och Novartis har tvärtom dragit in mer pengar än redovisningen visar.

*PM har en kort historik som fristående bolag och capex% baseras på 2006-2011.
**För Telia är undersökt tidsperiod 2003-2011 (pga sammanslagning med Sonera 2002)
***Unilevers capex% baseras på 2002-2010 (2011 års kvartalsrapporter saknar kassaflödesanalys). 

lästips v49-50

4020
Köpa ICA genom Hakon Invest?
"det största innehavet ICA är stabilt och genererar bra kassaflöde. Så bra kassaflöde att ledningen inte verkar ha någon idé om vad de ska göra med vinsten. [...] Och ärligt talat så vet jag inte vad Hakon Invest håller på med när de investerar helt vilt i olika olönsamma företag.[...] Det betyder att Hakon Invest i princip har investerat sin totala vinst under 6år i företag som har gått back med närmare 300 Mkr i rörelseresultat. Den siffran hade säkert varit mycket sämre om man räknar fram resultaten efter räntekostnader och skatt.[...]  

Det har varit många diskussioner kring om det inte är bättre att företaget investerar sina vinster inom bolaget pga utdelningsskatten på 30 %. Det gör att på sikt blir det en högre vinsttillväxt. Men det man ser i Hakon är någonting som jag har försökt argumentera för många gångar, dvs det är inte säkert att företaget kan återinvestera vinsterna på ett klokt sätt och risken är ännu större att ledningen förstör kapital."


4020
Årets julklappstips för H&M-Investerare!
Citat från boken Handelsmännen.


dagens industri
Kläd- och skohandeln tappar
Under januari- november har klädförsäljningen minskat 5,4% (mätt i löpande priser i identiska enheter). Jag läste någonstans att detaljhandeln inte gått så dåligt på femton år.
"Anledningarna är främst att konsumenterna bibehåller ett järngrepp om plånboken och en behovshandel som i stora delar uteblivit på grund av den varma hösten."


e24
Cloetta går samman med Leaf
Jag gillar LEAFs varumärken; Ahlgrens bilar, Gott&Blandat, Läkerol mfl. Tyvärr verkar nya Cloetta/Leaf ha en stor skuldsättning (så stor att företaget lovat banken att slopa utdelning närmaste tre åren och istället amortera). Sammanslagningar och förvärv går ofta fel och löften om synergieffekter och kostnadsbesparingar infrias inte alltid. Om några år kanske jag investerar i nya Cloetta.


Investeringsinspektören
Analys av H&M


morningstar
Making a Moat with ´Efficient Scale´
Morningstar lanserar en femte moat-faktor.

* Network effect
"this is an effect where when you have a network, the value of that network grows as the network grows. Meaning, as more users use it, the more attractive it becomes for additional potential users.[...] eBay, which is company that's had a network effect for a long period of time. It has the most buyers on its platform, therefore it attracts the most sellers. It has more sellers, so it attracts the most buyers. So, that’s the network effect."

* Cost advantage
this is when a company can source its services or goods cheaper than the competition. You might think of Wal-Mart. They can user their enormous scale to get the supplies into their stores cheaper than the mom-and-pop stores can.

* Intangible assets
these are things like brands that allow companies to charge more for their products, or patents, a very explicit way of keeping competition at bay

*Customer Switching cost
When you are using a service, it may not cost you money to switch to another service, but if it costs you time, that’s basically the same thing. There is a reason why very few people, for instance, change their checking account in any given year, even though money and interest paid and fees paid are sort of like the ultimate commodity, but it would cost us time to go and switch to a new checking account.

* Efficient scale
when you have a market that is limited in size--and that’s a very key attribute of this competitive advantage--a limited market being efficiently served by one or a very small number of companies, that alone is going to keep competitors at bay. [...] You may see this is in areas where you have natural geographic monopolies. One area is the airport business [...] most cities can only support one airport, some of the bigger cities have two or three, but for the vast majority of cities, when you have an airport, you sort of have a 50- or 60-mile natural geographic monopoly on that area. [...] Utilities and certain telecom companies certainly fall into this category, too, where the utilities are natural monopolies.

defensiven emigrerar västerut

Igår var det julfest med brevbärarkollegorna och jag får erkänna att jag är lite sliten idag. Igår var också min sista arbetsdag som brevbärare. Nu väntar nämligen ett nytt jobb i Norge!

Det nya jobbet handlar om valutasäkringar och hedge accounting. Jag flyttar i januari och planen är att ligga lågt med blogg och sparande under den första tiden för att istället fokusera på jobbet. Tanken är att nysparandet ska parkeras i räntor. Jag skulle tro att jag med lätthet kan dubbla mitt månadssparande. 

defensiven emigrerar västerut
(bildkälla)

citat från Handelsmännen

Jag fick hem mitt exemplar av Handelsmännen igår och har redan läst ut den:) Jag tycker absolut att boken gett mig en djupare förståelse av H&M. Intressant att läsa mer om kvalitativa faktorer (såsom företagskultur) samt om tidigare kriser. Här kommer några citat uppdelade efter kategori för att ge lite struktur (all kursiverad text är alltså citat från boken Handelsmännen skriven av Bo Pettersson.) 


Affärsidé
 grundidéerna och förhållningssättet är märkvärdigt oanfrätta av tidens tand, och känns därför så äkta. [...] Idén att sälja prisvärda modekläder i de bästa möjliga affärslägena har i grunden varit oförändrad, liksom vissa bärande principer, som hög självfinansiering och låg kapitalbindning. [...] Dagens H&M är i allt väsentligt en aktiv beställare som valt att lägga ut tillverkning på externa fabriker.

"prisvärda modekläder i de bästa möjliga affärslägena"

[...]  "Vi ska följa modet, inte skapa det", som Stefan Persson säger. [...] [H&M har] nästan gjort det till en princip att inte vara pionjärer, det må gälla butiker i Östeuropa eller försäljning via internet. Företagets hela affärsidé är ju att "ta rygg" på modemarknadens trendsättare, utan att själv gå upp i ledningen och dra. 

[...] Den knappa tillgången på bra butikslägen har varit ett bekymmer under H&M:s frammarsch, men fungerar också som ett skydd när man väl lyckats komma över sin drömadress.


Företagskultur
Farten och beslutskraften förutsätter att folk inte obstruerar och ifrågasätter en marschorder eller en förflyttning- kort sagt krävs ett stort mått av lojalitet och lydnad. Trots en frisk debatt i sakfrågor verkar också H&M påfallande fritt från maktkamper, revirstrider och positionering. [...] Den relativa harmonin är också resultatet av att rekrytering alltid haft hög prioritet, alltsedan Erling Perssons dagar. [...] Erling Perssons grundsyn, att titta mer på duglighet och personlighet än betyg och formella meriter, lever ännu kvar. [...]  

"Nästan alla som har en chefsbefattning här har kommit fram inom företaget"

Kulturen har sedan vidmakthållits genom satsningen på att befordra egna förmågor som är inskolade i kulturen och hyser en stark lojalitet och respekt för ägarfamiljen. [...] tacksamhet är en viktig ingrediens i den starka lojalitet som finns på många håll inom H&M. Grunden är att folk de facto fått stora och oväntade förtroenden och mycket frihet att lägga upp jobbet efter eget huvud, men det är likväl en slags givmildhet som helst ska återgäldas.

"Att söka sig "ut i buskarna" efter nya leverantörer var en hörnsten i Stefan Perssons strategi, här på första resan inne i Kina med inköpschefen Max Felixon."
[bildkälla Bo Petterssons Handelsmännen]

[...] H&M vet hur mycket som kan strula till sig innan ett brohuvud övergår i en beständig erövring. Själv tog man ju två decennier på sig för att etablera 25 butiker och nå den första miljarden i Storbritannien. Det envisa "skruvandet" och gnetandet har varit en del av H&M:s hemlighet, och en sådan uthållighet i ett nytt land var bara möjlig tack vare den solida ekonomiska ställning som byggts upp på andra håll.


Branschen 
Att också de nya jättarna, som H&M och GAP, stöter på patrull där de blivit stora beror inte nödvändigtvis på att de tappat stinget. Det är snarare uttryck för konsumenternas krav på omväxling och variation. Många, särskilt kvinnor, vill shoppa runt och plocka ihop en egen garderob och börjar dra öronen åt sig om de ser samma plagg dyka upp på alltför många i gatuvimlet. 

"H&M befinner sig i ett getingbo av konkurrenter"

Samtidigt är det en bransch som lockar många nykomlingar, både kreatörer och handelsmän. Det kräver inte alltför stora resurser att öppna en butik och köpa in lite modekläder och det finns många mindre kedjor som byggts upp på några få år. Det gör att H&M i nästan varje land befinner sig i ett veritabelt getingbo av konkurrenter. Utöver de välkända internationella namnen och några starka nationella kedjor finns ofta företag som är duktiga inom en nisch [...] Stadiumbutiker naggar H&M:s sportigare sortiment i kanten, på samma sätt som [...] [Dressman] slår mot H&M:s svagaste punkt- herrkläderna.


Kriser
Diorkrisen) 
I Paris lanserade den unge designern Christian Dior sin "New Look", som bland annat kännetecknades av ett slankt och enkelt dammode med längre kjolar än tidigare. Impulserna spreds snabbt över hela västvärlden och nådde ända till Västerås där "hela lagret blev omodernt", för att citera Erling Persson. [...] Diorkrisen hade understrukit för Erling Persson hur viktigt det var att driva en kontrollerad expansion med en sund finansiell bas. Inköpen måste vara de rätta och lagren fick inte bli för stora. [...] I Perssons värld är det snabbheten som genomsyrar allt, från inköp och lageromsättning till bearbetning av försäljningsdata.

"hela lagret blev omodernt"

70-tal)
[Vinsten sjönk 1976 och H&M] skulle få vidkännas sjunkande vinst i ytterligare tre av fyra år. Därför var resultatet före skatt 1980 inte högre än det varit 1975, det vill säga 64 miljoner, trots att omsättningen fördubblats. Nedgången 1977 ska dock ses i ljuset av en tung tid för svensk ekonomi, med devalveringar och konsumtionsminskning. [...] Felslagna inköp sänkte resultatet med nästan 20 procent [år 1979]. "Vi hade för starka ambitioner, tog in för mycket märkesvaror och blev för dyra", erkända Erling Persson.

90-tal)
När finans- och fastighetsbubblan sprack framgick det hur välbetänkt det varit att hålla fast vid de gamla försiktiga principerna om att inte belåna sig eller investera i fastigheter. [...] I krisens kölvatten kunde man i stället komma över lokaler till mycket attraktiva villkor. [...] I skuggan av framgångarna kunde H&M också ta itu med sitt enda riktiga problemland, vilket återigen var Storbritannien. 1991 stängdes sex av 16 butiker, men man hade allvarligt övervägt att lägga ned allihopa. [...] De lägen som H&M satsat på visade sig mindre lyckade och det var dyrt att krypa ur kontrakten. [...] En annan faktor var att [...] modetrenderna, särskilt i London, var mer avancerade och snabbrörliga än i övriga Europa.

[1995 minskade vinsten 17% och en förklaring var att inköparna under året]  gjort fler missar än normalt i sina spådomar om modeväxlingarna. 

 [q1 2000 minskade vinsten 12%] Vår- och sommarkollektionerna fick uppenbarligen en alltför extrem prägel, vilket ledde till dyra realisationer för att bli av med plaggen. [...] En förklaring var att hela avdelningen blev så fokuserad på de nya länderna och ville visa publiken där det bästa av vad H&M förmådde. Mycket av det som sålde dåligt i Tyskland och Schweiz gick också utmärkt i både USA och det lite snabbrörligare Storbritannien. Det var kläder som gick hem i de kretsar där H&M-folket självt rörde sig, på inneställena runt Stureplan, men inte hos en vanligare publik. [...] Också de som hade till uppgift att skapa lite lugnare kollektioner älskade mode och sneglade på det senaste. De hade svårt att frigöra sig från sin egen smak, och ville inte vara sämre än de kollegor som tillsats för att ta fram det allra häftigaste. 

---
Fler citat från boken återfinns hos 4020.

Exxon Mobils framtidsprognos 2040

Exxon Mobil publicerar årligen en framtidsprognos för världens energibehov. Idag kom 2012 års upplaga. 

Energibehov +30%
Exxon tror att efterfrågan på energi kommer öka med 30% de närmaste trettio åren. Två viktiga faktorer är befolkningstillväxt och ekonomisk tillväxt. Världsbefolkningen bedöms öka med 25% och landar på 9 miljarder. OECD-ländernas BNP fördubblas på 30 år men energibehovet förblir oförändrat tack vare elbilar och tekniska landvinningar.  Länderna utanför OECD antas däremot öka sitt energibehov med nästan 60% (energikonsumtion per capita blir trots denna ökning 60% lägre i länderna utanför OECD).

Elproduktion är en viktig marknad för naturgas. Stigande välstånd i länder som Kina och Indien innebär bland annat utbyggnad av elnät. En femtedel av jordens befolkning saknar tillgång till elektricitet. I takt med stigande välstånd eldar allt färre på egen hand och använder istället elektricitet. Exxon tror att naturgas kommer segla på den här vågen och dessutom öka i betydelse (se stycket nedan). Vind och sol räcker inte till, bland annat för att de är så ojämna i sin produktion. El går inte att lagra och därför måste man "jämna ut" dessa volatila energislag med t.ex. vattenkraft, kärnkraft eller fossila bränslen.

Transportsektorn är en oerhört viktig sektor för oljan. Exxon bedömer att antalet personbilar kommer fördubblas (det finns många kineser) men att energibehovet består tack vare spridning av el- och hybridbilar.  Däremot antas kommersiella transportsektorn öka kraftigt som gensvar på ekonomisk tillväxt. Exxon citerar världsbanken:

Global commercial freight movements have doubled since 1980, to more than 40 trillion ton-miles per year. Most of this freight is moved by ships.

Energikällor
Hur ska då all denna energi produceras? Exxon tror att naturgas kommer växa kraftigt (+60%). Efterfrågan på kol når sin topp 2025 och börjar falla för första gången i modern tid.  Hårdare miljöregleringar gör nämligen att elproducenter går över från kol till naturgas . I USA har strängare miljökrav redan inneburit att en del omoderna kolkraftverk lagts ned. Enligt Exxon ger naturgas upp till 60% mindre koldioxid än kol vid elproduktion. Även kärnkraft och vindkraft växer starkt (den senare tiodubblas i storlek).

Diskussion
Verkar vara ganska försiktiga antaganden överlag. Med det stora undantaget oljevolym. Förstår inte hur oljeproduktionen ska kunna öka trots sinande oljereserver. Men jag har hursomhelst gärna oljebolag i portföljen (om det kan köpas till rimlig prislapp) då det ger en viss "hedge" mot stigande oljepriser. Vårt samhälle är uppbyggt kring olja och med kraftig stigande pris skulle världsekonomin drabbas hårt a la 70-talets oljekriser.

International Moats

Här kommer några namn från Morningstars lista "International Moats".

Norden
Som svensk är de nordiska börserna särskilt intressanta då de är lättillgängliga och har låga handelskostnader.

Klicka för förstoring

Morningstar ser alltså tre breda vallgravar i Norden: 
AstraZeneca) "AstraZeneca's leading presence in the pharma and biotech industry is built on patent-protected drugs and a developing pipeline that all add up to a wide moat."
Novo Nordisk) "As the leading provider of diabetes care products, Novo Nordisk benefits from decades of accumulated research and marketing experience, sticky customers, scale advantages, and a strong patent portfolio."
Svenska Handelsbanken) "A solid business model, realistic growth path, and outstanding execution kept Svenska Handelsbanken out of trouble while peers spilled blood after years of irresponsible lending."

Listan verkar tyvärr inte vara så komplett. Swedish Match är en given kandidat. Jag saknar även H&M, Kopenhavns Lufthavne och Fortum.

Övriga Europa
Sju favoriter:

Klicka för förstoring

BAT, Loreal och Nestle ligger sedan tidigare på min spanlista i väntan på lägre pris. Diageo är också en favorit, synd bara att företaget är så högt belånat.

lästips v47-48

4020
Assa Abloy - FA-översikt
4020 fortsätter sin läsvärda nyckeltalsserie. Just Assa Abloy är jag inte så förtjust i pga dess serieförvärvande.


Dividend Mantra:
When To Sell A Dividend Growth Stock
Skribenten diskuterar när det kan vara läge att sälja en aktie. Min målsättning är att behålla aktierna långsiktigt. Men det senaste året har jag genomfört många försäljningar i takt med att min kunskap växt. Förhoppningsvis har min strategi nu mognat så att försäljningsaktiviteten avtar.


Bok om H&M
Jag vill gärna tipsa om att boken Handelsmännen går att beställa på Bokus (tack Växjöinvesteraren för tipset). Jag har länge letat efter boken efter att 4020 talat varmt om den. Boken är från 2001 och handlar om H&M, bland annat intervjuas grundaren Erling Persson:

Här berättas historien om entreprenören och affärsgeniet Erling Persson, son till en charkuterist, som mera av en slump hamnade i klädbranschen och snabbt insåg att kläder också är färskvaror och att bara det bästa affärsläget är gott nog. Sonen Stefan exporterade och utvecklade konceptet, anställde egna designers och anlitade superstjärnor i reklamen.

Boken bygger på intervjuer med Erling och Stefan Persson och på berättelser av gamla och nya medarbetare. Här görs nedslag i H&M-miljöer över hela världen, från butiker i Europa, kontoret i Hongkong och fabriker i Bangladesh till transitlagret i Hamburg.

 Egentligen hade jag tänkt önska mig den i julklapp men jag hade inte tålamod att vänta:)


Företag med vallgrav
Jag kan även återge tips från läsaren Gustav:
"Angående Morningstar kan jag rekommendera dessa två länkar där man ser vilka aktier i USA och i hela världen som de anser ha en ekonomisk vallgrav "moat""
Jag håller på och filar på ett inlägg om dessa moats utanför USA. Kommer nog upp inom någon dag.

Portföljupdate 1a december

Såhär ser portföljen ut baserat på gårdagens stängningskurser (klicka för förstoring). Värt att notera är att P/E och P/FCF inkluderar en uppskattning för 2011 baserat på q1-q3.

*3 or 5 years average for operating cashflow. Capex% is calculated for 10 years and subtracted from this number.

Tyvärr har börsen fått glädjefnatt och värderingarna har gått upp en del. Jag får nog fokusera kommande inköp mot aktierna med lägre värderingsmultiplar så att snittet inte far iväg. Novartis aktie ser t.ex. ut som en läckerbit. Morningstar Advisor skriver:

"Within the big pharma industri, Novartis is one of the best-positioned companies for growth. [...] In particular, Novartis holds an industry-leading position in emerging markets, which should help the company capture strong future demand from these fast-growing countries. [...] Novartis´ generic divison, Sandoz, should benefit from patent losses on major blockbust drugs as well as strong international demand for generig drugs. [...] Considering the company´s relatively modest patent exposure, Novartis should see a fairly stable growth over the upcoming years relative to its competitors."

Men i detta fall nöjer jag mig nog med befintlig position då Novartis är så beroende av patent (som kräver kontinuerlig innovation).