Portföljupdate aug-22

Dramatiken på börsen är tillbaka och Stockholmsbörsen går mot sitt sämsta år sedan finanskrisen 2008; svenska OMXS30 är ner 20% och amerikanska S&P500 är ner 15% i USD. Viktiga triggers bakom detta är den skenande inflationen samt invasionen av Ukraina. 

Halvåret innan invasionen var inflationen i USA 5-8% med stigande trend och efter invasionen har inflationen pendlat kring 8-9%. Även i Sverige och Europa är inflationen uppe i 8-9%. Centralbankerna har svarat genom att höja styrräntorna men med fördröjning och i ganska långsam takt (styrräntan i USA har YTD gått från 0,25 till 2,5%).

Det brukar sägas att allt annat lika ger stigande räntor lägre motiverade värderingar på bolag, särskilt bolag där förväntade vinster ligger långt i framtiden. Det är också mönstret vi ser, nedgångarna har varit särskilt stora i tillväxt- och förhoppningsbolag, den omtalade fonden ARK Innovation har t.ex. rasat 55%. 

Avkastning YTD
Defensivens portfölj har gått extremt bra i år och per 25e augusti uppgick avkastningen till 57% (SEK, exklusive sparkonton). Jag har inte räknat manuellt på avkastningen utan använder beräkningen från Avanza.

Avkastningen är många gånger högre än värdeökningen i bolagen och ungefär hälften av avkastningen beror på tur med timing på årets affärer. 

Om vi utgår från innehaven vid årets början och antar noll nya affärer beräknar jag att totalavkastningen hade varit ca 14% i lokal valuta och ca 27% i SEK. Under nämnda scenario hade BTI + SWMA + TGS svarat för 90% av totalavkastningen i lokal valuta. De två senare var små positioner vid årets början men har gått mycket bra kursmässigt (mer om detta nedan). Endast 2 av 8 innehav hade negativ avkastning i lokal valuta och då endast marginellt (Berkshire -3%, Orkla -2%).


Viktiga faktorer: 

1) Stark avkastning från "invasionsvinnare"
 Invasionen av Ukraina resulterade i dramatiskt högre försvarsbudgetar och dramatiska högre energipriser. Ca 20 procentenheter av årets avkastning i SEK härstammar från försvarsbolagen BWXT+LMT samt oljebolaget TGS.

LMT och TGS ingick i portföljen vid årets början medan BWXT är ett nytt innehav som pga tur med timing köptes innan invasionen. BWXTs kärnverksamhet är att producera kärnkraftsreaktorer och relaterad utrustning till amerikanska flottan. Det jag gillar med bolaget är dess stora vallgrav med monopolställning kombinerat med "garanterad" och växande efterfrågan många decennier framåt baserat på flottans långsiktiga planer.

Invasionen var en oväntad slumpfaktor som ökade värdet på dessa bolag.

2) Tur med timing på inköp av Swedish Match
SWMA svarade för ca 13 procentenheter av årets avkastning.
Kursen på Swedish Match har rusat ca 50% YTD efter uppköpserbjudande från Philip Morris.
Jag inledde året med en begränsad position i bolaget men hann öka positionen innan uppköpet. Jag gjorde relativt stora inköp i februari-april till snittkurs 71 SEK (vs uppköpserbjudande på 106 SEK). Jag ökade i innehavet pga tillväxtpotentialen från ZYN i USA. Jag såg hög volymtillväxt, hög lönsamhet och prishöjningsförmåga som inte speglades i värderingen.

Uppköpet var en oväntad slumpfaktor som "flyttade fram" förväntad avkastning från framtiden till idag. Jag hade väldig tur som hann köpa fler aktier bara ett par månader innan budet. 

3) Tur med timing på omplaceringar av Berkshire
BRK svarade för ca 10 procentenheter av årets avkastning vilket huvudsakligen beror på tur med timing.
BRK var ett av de största innehaven vid årets början men jag reducerade i jan-mars till genomsnittskurs 317$ för att öka i SWMA+ BWXT som jag såg bättre värde i. Efter att SWMA och BWXT därefter ökade rejält i pris medan Berkshire gick motsatt väg gjorde jag motsatt affär och köpte tillbaka Berkshire till genomsnittskurs 278$ i juni-augusti.

"Relativpriset" mellan Berkshire och BWXT/SWMA ändrades alltså 30-50% medan min relativa värdering av bolagen var relativt oförändrad och tvärtom gynnade BRK.

4) Stark avkastning från övriga tobaksbolag
BTI+MO+PM svarade tillsammans för 16 procentenheter av årets avkastning. På dessa positioner var det små effekter från omplaceringar.

Detta är dock enda bolagen i portföljen jag ser lägre värde idag än vid årets början. Givet att uppköpet av SWMA går igenom så etablerar sig PM i USA vilket ger ökad konkurrens inom nya nikotinkategorierna (vaping, hnb, modern oral) där jag tror mycket av framtida volymer kommer ligga. MO förlorar även sitt tidigare licensavtal på PM IOQS som var en värdefull hedge för MO om produktkategorin skulle ta fart i USA. Utöver problematiken med ökad konkurrens tillkommer  att BTI+PM haft verksamhet i Ryssland som nu sannolikt är värdelös. Stigande kurser och fallande estimerad värde har inneburit att jag reducerat dessa positioner och framförallt investerat i Berkshire som numera handlas till ungefär samma multipel som BTI+MO om man justerar för skuldsättning.

Avkastningshistorik
Tack vare årets urstarka avkastning har genomsnittlig avkastning sedan 2010 ökat från 11 till 15% (inklusive kassa). Portföljen är nu jämsides med USA-index som i sin tur utklassat Sverige- och Europaindex.

Om vi mäter relativavkastning så hade portföljen sina överlägset bästa år 2020 och 2022 (25 respektive 55 procentenheter bättre än USA-index mätt i SEK). Portföljen verkar alltså gå bra i kristider vilket kan bero på portföljens inriktning mot defensiva bolag med relativt låg värdering. En annan faktor är att omplaceringar bidrog med betydande extraavkastning både 2020 och 2022.

Optimisten ser även en stigande trend över tid; avkastningen var relativt låg de första 5-10 åren och extremt hög efter 2018 som dock var ett lågvattenmärke.

Andelen kassa har gått ner över tid, från ca 20% före 2019 till ca 10% därefter. Detta är delvis av privatekonomiska skäl, med större portfölj och efter inköp av bil+boende är jag mer bekväm med lägre andel kassa.

 

Planer framöver
I min avkastningshistorik tycker jag mig se ett mönster att de investeringar som gått bäst är av två kategorier, dels extrema värdecase (negativt EV/net-nets, tex MCG, Rella, Tag Oil) och dels kvalitetsbolag med hög ROE och starka konkurrensfördelar. Medan de investeringar som gått sämst är "mittemellan" case med halvbra ROE och halvbra konkurrensfördelar kombinerat med låga multiplar mot eget kapital och vinster (tex Tesco, Apetit, Hibbett Sports, MCH). Min målsättning framöver är att hålla mig till till de två första kategorierna. Fram till 2020 hade jag i regel begränsad andel kvalitetsbolag men efter sommaren 2020 har kvalitetsbolag dominerat.

En annan målsättning är att hålla nere antalet affärer och göra mycket färre affärer än 2022. Detta blir svårare att uppnå om relativa kurser rör sig väldigt mycket som 2020 eller 2022, då lockas jag omplacera baserat på nytt pris vs värde. Jag försöker följa tumregeln att endast omplacera om bedömt nytt värde är 30% högre än existerande. Jag sparar via kapitalförsäkring så det utgår ingen vinstskatt vid försäljning men däremot courtage och valutaväxlingsavgifter.

I skrivande stund domineras portföljen av Berkshire (60%). Enligt mina antaganden och justeringar värderas bolaget till 12-13x normaliserad vinst på skuldfri basis. När jag värderar bolaget utifrån summan av delarna ser jag ett motiverat värde som är minst 30% högre än idag. Berkshire har i mina ögon mycket hög bolagskvalitet och är extremt motståndskraftigt och framtidssäkert.

Mina övriga innehav är på 5-10% vardera. Andelen aktier är uppe på 95%, sparkonto med 1% ränta lockar inte när inflationen är 8-9%. Inte när alternativet är kvalitetsbolag till 6-9% Earnings Yield på skuldfri basis med goda möjligheter att kompensera inflation genom stigande vinster.