Portföljupdate aug-22

Dramatiken på börsen är tillbaka och Stockholmsbörsen går mot sitt sämsta år sedan finanskrisen 2008; svenska OMXS30 är ner 20% och amerikanska S&P500 är ner 15% i USD. Viktiga triggers bakom detta är den skenande inflationen samt invasionen av Ukraina. 

Halvåret innan invasionen var inflationen i USA 5-8% med stigande trend och efter invasionen har inflationen pendlat kring 8-9%. Även i Sverige och Europa är inflationen uppe i 8-9%. Centralbankerna har svarat genom att höja styrräntorna men med fördröjning och i ganska långsam takt (styrräntan i USA har YTD gått från 0,25 till 2,5%).

Det brukar sägas att allt annat lika ger stigande räntor lägre motiverade värderingar på bolag, särskilt bolag där förväntade vinster ligger långt i framtiden. Det är också mönstret vi ser, nedgångarna har varit särskilt stora i tillväxt- och förhoppningsbolag, den omtalade fonden ARK Innovation har t.ex. rasat 55%. 

Avkastning YTD
Defensivens portfölj har gått extremt bra i år och per 25e augusti uppgick avkastningen till 57% (SEK, exklusive sparkonton). Jag har inte räknat manuellt på avkastningen utan använder beräkningen från Avanza.

Avkastningen är många gånger högre än värdeökningen i bolagen och ungefär hälften av avkastningen beror på tur med timing på årets affärer. 

Om vi utgår från innehaven vid årets början och antar noll nya affärer beräknar jag att totalavkastningen hade varit ca 14% i lokal valuta och ca 27% i SEK. Under nämnda scenario hade BTI + SWMA + TGS svarat för 90% av totalavkastningen i lokal valuta. De två senare var små positioner vid årets början men har gått mycket bra kursmässigt (mer om detta nedan). Endast 2 av 8 innehav hade negativ avkastning i lokal valuta och då endast marginellt (Berkshire -3%, Orkla -2%).


Viktiga faktorer: 

1) Stark avkastning från "invasionsvinnare"
 Invasionen av Ukraina resulterade i dramatiskt högre försvarsbudgetar och dramatiska högre energipriser. Ca 20 procentenheter av årets avkastning i SEK härstammar från försvarsbolagen BWXT+LMT samt oljebolaget TGS.

LMT och TGS ingick i portföljen vid årets början medan BWXT är ett nytt innehav som pga tur med timing köptes innan invasionen. BWXTs kärnverksamhet är att producera kärnkraftsreaktorer och relaterad utrustning till amerikanska flottan. Det jag gillar med bolaget är dess stora vallgrav med monopolställning kombinerat med "garanterad" och växande efterfrågan många decennier framåt baserat på flottans långsiktiga planer.

Invasionen var en oväntad slumpfaktor som ökade värdet på dessa bolag.

2) Tur med timing på inköp av Swedish Match
SWMA svarade för ca 13 procentenheter av årets avkastning.
Kursen på Swedish Match har rusat ca 50% YTD efter uppköpserbjudande från Philip Morris.
Jag inledde året med en begränsad position i bolaget men hann öka positionen innan uppköpet. Jag gjorde relativt stora inköp i februari-april till snittkurs 71 SEK (vs uppköpserbjudande på 106 SEK). Jag ökade i innehavet pga tillväxtpotentialen från ZYN i USA. Jag såg hög volymtillväxt, hög lönsamhet och prishöjningsförmåga som inte speglades i värderingen.

Uppköpet var en oväntad slumpfaktor som "flyttade fram" förväntad avkastning från framtiden till idag. Jag hade väldig tur som hann köpa fler aktier bara ett par månader innan budet. 

3) Tur med timing på omplaceringar av Berkshire
BRK svarade för ca 10 procentenheter av årets avkastning vilket huvudsakligen beror på tur med timing.
BRK var ett av de största innehaven vid årets början men jag reducerade i jan-mars till genomsnittskurs 317$ för att öka i SWMA+ BWXT som jag såg bättre värde i. Efter att SWMA och BWXT därefter ökade rejält i pris medan Berkshire gick motsatt väg gjorde jag motsatt affär och köpte tillbaka Berkshire till genomsnittskurs 278$ i juni-augusti.

"Relativpriset" mellan Berkshire och BWXT/SWMA ändrades alltså 30-50% medan min relativa värdering av bolagen var relativt oförändrad och tvärtom gynnade BRK.

4) Stark avkastning från övriga tobaksbolag
BTI+MO+PM svarade tillsammans för 16 procentenheter av årets avkastning. På dessa positioner var det små effekter från omplaceringar.

Detta är dock enda bolagen i portföljen jag ser lägre värde idag än vid årets början. Givet att uppköpet av SWMA går igenom så etablerar sig PM i USA vilket ger ökad konkurrens inom nya nikotinkategorierna (vaping, hnb, modern oral) där jag tror mycket av framtida volymer kommer ligga. MO förlorar även sitt tidigare licensavtal på PM IOQS som var en värdefull hedge för MO om produktkategorin skulle ta fart i USA. Utöver problematiken med ökad konkurrens tillkommer  att BTI+PM haft verksamhet i Ryssland som nu sannolikt är värdelös. Stigande kurser och fallande estimerad värde har inneburit att jag reducerat dessa positioner och framförallt investerat i Berkshire som numera handlas till ungefär samma multipel som BTI+MO om man justerar för skuldsättning.

Avkastningshistorik
Tack vare årets urstarka avkastning har genomsnittlig avkastning sedan 2010 ökat från 11 till 15% (inklusive kassa). Portföljen är nu jämsides med USA-index som i sin tur utklassat Sverige- och Europaindex.

Om vi mäter relativavkastning så hade portföljen sina överlägset bästa år 2020 och 2022 (25 respektive 55 procentenheter bättre än USA-index mätt i SEK). Portföljen verkar alltså gå bra i kristider vilket kan bero på portföljens inriktning mot defensiva bolag med relativt låg värdering. En annan faktor är att omplaceringar bidrog med betydande extraavkastning både 2020 och 2022.

Optimisten ser även en stigande trend över tid; avkastningen var relativt låg de första 5-10 åren och extremt hög efter 2018 som dock var ett lågvattenmärke.

Andelen kassa har gått ner över tid, från ca 20% före 2019 till ca 10% därefter. Detta är delvis av privatekonomiska skäl, med större portfölj och efter inköp av bil+boende är jag mer bekväm med lägre andel kassa.

 

Planer framöver
I min avkastningshistorik tycker jag mig se ett mönster att de investeringar som gått bäst är av två kategorier, dels extrema värdecase (negativt EV/net-nets, tex MCG, Rella, Tag Oil) och dels kvalitetsbolag med hög ROE och starka konkurrensfördelar. Medan de investeringar som gått sämst är "mittemellan" case med halvbra ROE och halvbra konkurrensfördelar kombinerat med låga multiplar mot eget kapital och vinster (tex Tesco, Apetit, Hibbett Sports, MCH). Min målsättning framöver är att hålla mig till till de två första kategorierna. Fram till 2020 hade jag i regel begränsad andel kvalitetsbolag men efter sommaren 2020 har kvalitetsbolag dominerat.

En annan målsättning är att hålla nere antalet affärer och göra mycket färre affärer än 2022. Detta blir svårare att uppnå om relativa kurser rör sig väldigt mycket som 2020 eller 2022, då lockas jag omplacera baserat på nytt pris vs värde. Jag försöker följa tumregeln att endast omplacera om bedömt nytt värde är 30% högre än existerande. Jag sparar via kapitalförsäkring så det utgår ingen vinstskatt vid försäljning men däremot courtage och valutaväxlingsavgifter.

I skrivande stund domineras portföljen av Berkshire (60%). Enligt mina antaganden och justeringar värderas bolaget till 12-13x normaliserad vinst på skuldfri basis. När jag värderar bolaget utifrån summan av delarna ser jag ett motiverat värde som är minst 30% högre än idag. Berkshire har i mina ögon mycket hög bolagskvalitet och är extremt motståndskraftigt och framtidssäkert.

Mina övriga innehav är på 5-10% vardera. Andelen aktier är uppe på 95%, sparkonto med 1% ränta lockar inte när inflationen är 8-9%. Inte när alternativet är kvalitetsbolag till 6-9% Earnings Yield på skuldfri basis med goda möjligheter att kompensera inflation genom stigande vinster.

Berkshires investering i Activision Blizzard

För några veckor sedan höll Berkshire Hathaway årsstämma och jag tyckte en av de intressantaste punkterna var Berkshires investering i spelutvecklaren Activision Blizzard.

Citat WB 30e april: 

"Oh, I should make a little news here, so you’ve all come and you may or may not see this, but it’s very possible — one of the things we bought, one of the things I bought, was bought for a different purpose by a different manager months earlier.

They bought roughly 15 million shares of Activision. And I knew about the company, I would just see it at the monthly report. But then on January 18th, Microsoft announced they were going to buy Activision for $95 a share.

Now, when they announced that, at that point Activision becomes a different kind of security. It becomes what Charlie and I used to call — well, and everybody did 50 years ago. We’d call them workouts or something like that. And they become known as arbitrage.

Well, they’re not really arbitrage, but they’re securities that are, in this case a common stock, whose value depends not on what the market price does, but whether a given corporate event occurs. An announced corporate event occurs. 

Now, the term became arb. And it hasn’t worked overall too well in recent years. Now, every now and then I see something that I want do to in that field. But very seldom, because they’ve got to be big. The profit is limited.

Well, Microsoft wants to buy Activision, we’ll say — well, they said at $95 a share. And they’ve got the money, and obviously mergers, and big mergers, tech companies, all kinds of things, have got all kinds of problems with the world generally in terms of opinion. So you don’t know what the Justice Department will do or you don’t know what the EU will do and all kinds of things.

The stock which had been in the sixties, went up to the 81. We now own 9,5% of Activision.
It is my purchase, not the managers who bought it some months ago. "

Positionen uppgår till ca 6bUSD motsvarande 2% av Berskhires aktieportfölj. Jag har noterat att Berkshire ofta håller sig under 10%-gränsen för att undvika rapporteringskrav (t.ex. banker och flygbolag).

Sedan budet blev känt har aktien handlats kring 75-80 USD vilket är en stor rabatt mot budpriset på 95 USD. Activisions aktieägare har godkänt budet och Microsoft siktar på att stänga affären "in fiscal year 2023" dvs senast juni 2023.

Investeringen är extra intressant mot bakgrund av att Berkshire började köpa aktier i bolaget redan okt-21 till nivåer nära dagens kurs. Citat WB 17e februari:

”The purchases were made by one of the two investment managers who operate independently of me at Berkshire. Berkshire had no prior knowledge of acquisition proposal”

De initiala inköpen var relativt blygsamma (ca 1bUSD) men Ted och Todd förvaltar bara en mindre andel av Berkshires aktieportfölj. Vid årsskiftet förvaltade de tillsammans 34b vilket innebär att den initiala positionen svarade för ca 7% av Ted eller Todds portfölj (givet att de förvaltar lika mycket vardera).

Scenario 1:  Uppköpet går igenom             

Nuvarande pris per aktie   77
Bud                                    95
Avkastning                       23%
IRR*                                 21%
* givet att affären stänger juni 2023

Scenario 2:  Uppköpet stoppas av myndigheter

Värde per aktie innan uppköp**                                       77
Ersättning från Microsoft vid kancellerat uppköp***        3
EPS 2022+H1 2023 (noll utdelning)                                  5
Värde Juni 2023                                                                 85
Avkastning                                                                        10%
IRR*                                                                                   9%
*      givet att affären stänger juni 2023      
**   Ted/Todd snittpris okt+nov 2021
*** Microsoft har avtalat att betala 2-3b "reverse termination fee" om uppköpet stoppas.

77 USD motsvarar 20x årsvinsten 2021 på skuldfri basis.
Vi antar här nolltillväxt i verksamheten mellan 2021 och Juni23.
”Long-Range-Plan” inom Activision Nov-21 innan uppköp: 

 

 

 

Scenario 3:  Högre bud från annan aktör

 

---

Jag tar väldigt sällan rygg på andra investerare då det är svårt att hantera kursnedgångar och/eller dåliga nyheter om man inte har egen övertygelse. Men jag gör här ett undantag och köper en position i Activision Blizzard. Jag gillar att innehavet är okorrelerat med börsen och samtidigt erbjuder en hög förväntad avkastning.

Avkastningshistorik 2010-2021

2021 blev ett extremt starkt börsår där stockholmsbörsen och S&P500 rusade kring 30%. Jag började året med brist på ideer och en extremt fokuserad portfölj med 70% i Berkshire Hathaway samt 20% i TGS-Nopec. Trots den tveksamma utgångspunkten landade årets avkastning på +36% (SEK, ex kassa) vilket är bästa året hitills.

BRK
Berkshire fortsätter prestera väl på alla fronter. För det första går de helägda bolagen bra över nästan hela linjen, en av stjärnorna är Berkshire Hathaway Energy som fortsätter växa tvåsiffrigt med god lönsamhet och med utrymme för fortsatt stora investeringar flera decennier framåt. Som grupp är vinsterna från de helägda bolagen ca 15% högre än 2019 (9m-21 vs 9m-19). För det andra går Apple, det viktigaste delägda bolaget, extremt bra och växte under året försäljningen med ca 30% och vinsten med ca 60%. För det tredje fortsatte Berkshire med betydande aktieåterköp till attraktiva priser. 

Jag började köpa Berkshire sommaren 2020 till vad som i efterhand var ett uppenbart rövarköp;  kvalitetsbolag till ca 13x vinsten (11x exklusive överskottskassa) och uppenbar rabatt mot summan av delarna. Sedan dess har priset gått ca 80% och värderingen verkar nu rimlig sett till summan av delarna. Under 2021 steg kursen ca 30% i USD och ca 40% i SEK. Under året har jag reducerat positionen i BRK i takt med att kursen närmat sig mitt estimerade värde och köpt nya innehav (mer nedan). 

TGS
Under 2021 rusade oljepriset ca 50% och kurserna på oljerelaterade bolag följde med från pressade nivåer (Statoil/Equinor upp över 60% t.ex.). Men efterfrågan för seismisk data förblev djupfryst då oljebolagen fortsätter hålla tillbaka investeringarna  (TGS estimerar att nuvarande investeringar ersätter 20% av produktionen) och TGS aktiekurs var ner nästan 40% under 2021. Min förväntan om stigande oljepris slog alltså in men jag lyckades välja fel nisch i sektorn. 

TGS står ändå stabilt i stormen och har fortfarande en stor nettokassa med goda kassaflöden under 2021 tack vare flexibel kostnadsstruktur och investeringsnivå. Jag gillar fortfarande bolaget som är världsledande och har en mycket värdefull databas som växt kraftigt över åren.Värderingen är mycket låg om lönsamheten normaliseras.

TGS rasade alltså kring 40% under året men förlusten i min portfölj blev begränsad  då jag hade tur med timing under året. I början av året "upptäckte" jag nämligen tobaksbolagen Altria och British American Tobacco där jag såg likvärdig eller bättre risk/reward än TGS och var nöjd med att öka riskspridningen. Som grädde på moset steg kursen på TGS ca 15% innan jag reducerade positionen i mars för att köpa MO/BTI.

MO+BTI
Altria och British American Tobacco är tobaksbolag med fokus på cigaretter. Jag gillar sektorn och har varit investerad i den tidigare. Det är svårt att hitta konsumentvaror med så stabila marknadsandelar och så stark prishöjningsförmåga.

"Gammaltobak" är sedan några år tillbaka under belägring från "reduced risk products" (Vaping, Heat Not Burn, Nikotinsnus) som växer extremt snabbt och redan tagit betydande marknadsandelar i flera marknader. Jag tror dock att tobaksjättarna har goda möjligheter att ta starka positioner även i de nya produktsegmenten. Tobaksjättarna har råd att investera stora summor, utnyttja befintlig distribution och kunskap om reglering och lobbying. I nuläget är de nya produktkategorierna helt dominerade av tobaksjättarna. Philip Morris dominerar heat not burn (ca 80% av världsmarknaden),  Altria och BTI dominerar US closed vaping (ca 80-90%), BTI dominerar skandinaviskt nikotinsnus (ca 70%), Swedish match dominerar US nikotinsnus (ca 70%) osv. 

De nya produktkategorierna innebär risker men också möjligheter. Enligt BTI har globala antalet nikotinanvändare börjat stiga igen och försäljningstillväxten från nikotinprodukter har enligt BTI ökat sedan RRP slog igenom. Mitt intryck är att PM HNB och SM nikotinsnus har lönsamhet och prishöjningsförmåga i linje eller högre än gammaltobak medan vaping går med massiva förluster.

Bolag med stark ställning inom RRP värderas relativt högt (SM och PM värderas till 20 respektive 16x vinsten) medan bolag med svagare ställning värderas lägre (MO och BTI värderas till ca 9x vinsten). Jag köper MO och BTI pga deras starka ställning i USA; de dominerar gammaltobak och har bra exponering mot RRP. Bolagen dominerar US vaping och Altria har licens på att sälja PMs heat not burn om de blir tillåtna i USA. BTI är tvåa på HNB och nikotinsnus globalt sett.

BTIs lönsamhet är pressad pga att bolaget plöjer ner pengar i RRP och prioriterar volymtillväxt före lönsamhet inom segmentet. Med nollvärdering av RRP-segmentet sjunker PE till ca 8x (men RRP är värt mer än 0). Altria har betydande verksamhet utanför cigaretter och implicit värdering av cigarettsegmentet blir ca 6-7x vinsten om övriga delar värderas separat (delägande i Anheuser-Busch, cigarrer med lång historik av stigande volymer, oraltobak, mm).

Jag tror att Altria och BTI har potential att ge extremt god avkastning på fem till tio års sikt förutsatt att de låga värderingsmultiplarna består och bolagsvinsterna går till aktieåterköp. För BTI räcker nolltillväxt i kärnverksamheten och stegvis förbättring av lönsamhet i RRP (till nollnivå 2025) för att ge ca 17% CAGR givet att alla vinster används till aktieåterköp och vinstmultipeln ligger kvar på 9x. Vi antar då nollvärdering av RRP segmentet. Om detta segment växer som prognostisterat och värderas till samma P/S som kärnverksamheten ökar CAGR till ca 20%. Nolltillväxt i kärnverksamheten bygger på att prishöjningsförmågan är någorlunda intakt, dvs att priserna kan fortsätta kompensera volymnedgångar. År 2017-2019 sjönk US cigarettvolymer snabbare än historiskt, ca 4-6% årligen, men Altria ökade vinsten från gammaltobak 4-5% årligen tack vare prishöjningar och lägre kostnader kopplade till lägre volymer. 

Avkastning
Enligt Avanzas beräkning landade portföljavkastningen på 36% exklusive kassa. Viktigaste innehaven bakom avkastningen var Berkshire följt av Altria och BTI medan TGS drog ner avkastningen något.  Vid årets slut har jag över hälften av portföljen i trion BRK + BTI + MO. Jag har även fem mindre positioner a 5% vardera i bolag som jag bedömmer har god bolagskvalitet och OK värdering (LMT, Orkla, Swedish Match, Philip Morris, TGS). Jag har därmed en "anti-ESG" portfölj med såväl tobak som vapen och olja☺

Sedan 2010 har portföljen snittat 11% per år vilket är bättre än Europaindex, i linje med Sverigeindex och sämre än USA-index. Genomsnittlig kassa har pendlat mellan 10 och 20% över åren. Kassan har dragit ner snittavkastningen (med undantag av 2020 där den kunde investeras till attraktiva värderingar) men förbättrat nattsömnen. Desto större portföljen blir desto mer bekväm blir jag med en mindre andel kassa.

Avkastning mätt i SEK. Inklusive courtage, exklusive skatt.
Klicka för förstoring.