Analys av Berkshire Hathaway

Som de flesta läsare känner till är Berkshire Hathaway ett amerikanskt investmentbolag grundat av legenden Warren Buffett. Sedan grundandet 1965 har BRK utklassat börsindex under ett halvsekel och gjort Warren Buffett till en av världens rikaste. Mellan 1965 och 2019 var BRK genomsnittliga totalavkastning 20,3% vilket kan jämföras med S&P500 på 10,0% (källa). Den höga avkastningen har i kombination med noll utdelning inneburit att BRK växt enormt och numera är ett av världens största företag (Forbes rankar BRK som världens 9e största publika bolag mätt efter efter börsvärde (källa).

WB fyller snart 90 men är fortfarande VD , huvudägare (ca 35% röstandel) samt huvudansvarig för kapitalallokeringen tillsammans med parhästen Charlie Munger (96år). Av förklarliga skäl finns farhågor kring vad som händer efter WB. Planen är att dela upp WB ansvarsområden på flera personer. 2011 respektive 2012 började Todd Combs (49år) respektive Ted Weschler (58år) som "investment managers" och har sedan dess hanterat delar av Berkshires aktieportfölj (hittills en liten procentandel är mitt intryck). 2018 delegerades ansvaret för försäkringsverksamheten till Ajit Jain (68år) och övrig helägd verksamhet till Greg Abel (57år). Veteranerna fokuserar därefter på kapitalallokeringen (tillsammans med Ted och Todd).

Jag tycker BRK är intressant på dagens nivåer då det kombinerar hög bolagskvalitet med låg värdering. Bolaget kommer givetvis inte prestera i närheten av vad det gjort historiskt men jag tror ändå avkastningen blir bra från dagens nivåer. WB nämner regelbundet att större och större storlek gör det allt svårare att slå börsindex. Försprånget mot börsindex var hela 19,9 procentenheter mellan 1965-1985 men minskade till ca 1,1 procentenheter 1998-2019 (3,0 procentenheter baserat på eget kapital per aktie) (källa).

Allmänt om bolag
Berkshire är ett konglomerat vars verksamhet kan delas in i fyra grova delar; försäkring, aktier och kassa, reglerade bolag samt MSR.

1) Försäkringsverksamhet
En av de viktigaste faktorerna till Berkshires framgångar har varit bolagets försäkringsverksamhet som inneburit en form av gratis finansiering/hävstång. Citat årsredovisning 2019:

"One reason we were attracted to the P/C business was the industry’s business model: P/C insurers receive premiums upfront and pay claims later. In extreme cases, such as claims arising from exposure to asbestos, or severe workplace accidents, payments can stretch over many decades. This collect-now, pay-later model leaves P/C companies holding large sums – money we call “float” – that will eventually go to others. Meanwhile, insurers get to invest this float for their own benefit. Though individual policies and claims come and go, the amount of float an insurer holds usually remains fairly stable in relation to premium volume. Consequently, as our business grows, so does our float. 

[...] If our premiums exceed the total of our expenses and eventual losses, our insurance operation registers an underwriting profit that adds to the investment income the float produces. When such a profit is earned, we enjoy the use of free money – and, better yet, get paid for holding it. For the P/C industry as a whole, the financial value of float is now far less than it was for many years. That’s because the standard investment strategy for almost all P/C companies is heavily – and properly – skewed toward high-grade bonds. Changes in interest rates therefore matter enormously to these companies, and during the last decade the bond market has offered pathetically low rates. 

[...] Berkshire’s situation is more favorable than that of insurers in general. Most important, our unrivaled mountain of capital, abundance of cash and a huge and diverse stream of non-insurance earnings allow us far more investment flexibility than is generally available to other companies in the industry. The many choices open to us are always advantageous – and sometimes have presented us with major opportunities. Our P/C companies have meanwhile had an excellent underwriting record. Berkshire has now operated at an underwriting profit for 16 of the last 17 years, the exception being 2017, when our pre-tax loss was a whopping $3.2 billion. For the entire 17-year span, our pre-tax gain totaled $27.5 billion, of which $400 million was recorded in 2019. That record is no accident: Disciplined risk evaluation is the daily focus of our insurance managers, who know that the rewards of float can be drowned by poor underwriting results. All insurers give that message lip service. At Berkshire it is a religion, Old Testament style. As I have repeatedly done in the past, I will emphasize now that happy outcomes in insurance are far from a sure thing: We will most certainly not have an underwriting profit in 16 of the next 17 years. Danger always lurks."

Närmare 70% av Berkshires "float" kommer från bolagets återförsäkringsverksamhet, citat årsredovisning 2017:

"Berkshire has been a leader in long-tail business for many years. In particular, we have specialized in jumbo reinsurance policies that leave us assuming long-tail losses already incurred by other p/c insurers. As a result of our emphasizing that sort of business, Berkshire’s growth in float has been extraordinary. We are now the country’s second largest p/c company measured by premium volume and its leader, by far, in float. "

Berkshires överkapitalisering och storlek innebär att bolaget kan skriva försäkringar som andra försäkringsbolag inte klarar. Floaten har växt hela 8-9% årligen på fem, tio och tjugo års sikt.
Överkapitaliseringen innebär vidare att stora delar av floaten kan investeras i aktier där avkastningen går till Berkshire. Det uppstår alltså ett övervärde när Berkshire återinvesterar vinster inom Berkshire istället för att dela ut dem.

Över tid har försäkringsverksamheten även bidragit med viss lönsamhet från själva verksamheten, sedan 1999 är genomsnittlig vinst ca 0,6% av floaten (men 5 av 21 år har varit förlustår, 1999-2002 kostade floaten i genomsnitt 4%). Med historisk lönsamhet svarar vinsterna från försäkringsverksamheten för ca 2% av fjolårets vinst.

2) Aktier och kassa
Berkshires aktier och kassa är nära kopplade till försäkringsverksamheten; stora delar är finansierade av "floaten" och nya investeringar kan göras när "floaten" ökar i storlek.

Per 31a mars 2020 hade Berkshire en aktieportfölj med marknadsvärde på ca 190bUSD samt en monsterkassa utanför dotterbolagen på ca 120b (jag exkluderar då kassa och skulder hänförliga till de reglerade bolagen samt antar noll nettoskuld på MSR i linje med historiken). Av den här kassan är 20b "öronmärkt" som reserv till försäkringsverksamheten och kommer aldrig investeras dvs tillgänglig kassa är uppskattningsvis 100b (mer om MSR tar upp lite skuldsättning).

Per idag är marknadsvärdet på aktierna högre, uppskattningsvis 230b. Något som nog är lite förvånande för många är att Berkshires största aktieinnehav är Apple (MV motsvarar 40% av aktieportföljen och 20% av Berkshires börsvärde). Berkshire köpte aktier i Apple 2016-2018 och såg en enorm vinst ifjol när Apple rusade ca 90%. Bilden av Berkshires aktieportfölj som gammaldags och maläten är alltså inte helt rättvis. Dock innehåller portföljen stor andel banker (ca 25% baserat på elva största innehaven) som rasat i pris 2020. Efter Apple (40%) är de största innehaven Bank of America (10%), Coca-Cola (8%), American Express (6%), Kraft-Heinz (5%) och Wells-Fargo (4%).

År 2019:

"What we see in our holdings, rather, is an assembly of companies that we partly own and that, on a weighted basis, are earning more than 20% on the net tangible equity capital required to run their businesses. These companies, also, earn their profits without employing excessive levels of debt." 

3) Reglerade bolag
Berkshire har två kapitaltunga bolag där prissättning och lönsamhet regleras av myndigheter. Detta innebär att det finns en maxnivå på lönsamheten men även en begränsad nersida. Båda använder betydande räntebärande skulder vilket är rimligt med tanke på verksamheten. Skulderna ligger på dotterbolagen och är inte garanterade av BRK.

3A) Burlington Northern Santa Fe (BNSF)
BNSF Railway is one of North America’s leading freight transportation companies, with a rail network of 32,500 route miles in 28 states and three Canadian provinces.

ÅR 2010:

"Both of us are enthusiastic about BNSF’s future because railroads have major cost and environmental advantages over trucking, their main competitor. Last year BNSF moved each ton of freight it carried a record 500 miles on a single gallon of diesel fuel. That’s three times more fuel-efficient than trucking is, which means our railroad owns an important advantage in operating costs. Concurrently, our country gains because of reduced greenhouse emissions and a much smaller need for imported oil. When traffic travels by rail, society benefits. Over time, the movement of goods in the United States will increase, and BNSF should get its full share of the gain. The railroad will need to invest massively to bring about this growth, but no one is better situated than Berkshire to supply the funds required. However slow the economy, or chaotic the markets, our checks will clear."

BNSF lönsamhet är hög och jämn, sedan 2008 har ROE ex goodwill snittat 17% med min 13% och max 21%. En viktig faktor är att BNSF kan skjuta upp skatt när bolaget gör stora investeringar. Detta innebär att bolaget får en form av gratis finansiering som höjer ROE från ca 10% till nämnda 17%.


3B) Berkshire Hathaway Energy (BHE)
BHE owns a highly diversified portfolio of primarily regulated businesses that generate, transmit, store, distribute and supply energy and serve customers and end-users across geographically diverse service territories, including 18 states in the Western and Midwestern United States and in Great Britain and Canada. Nearly 90% of our operating income comes from rate-regulated businesses.

Även BHEs lönsamhet är hög och jämn, sedan 2009 har ROE ex goodwill snittat 16% med min 13% och max 19%. Lönsamheten är förvånande hög mot bakgrund av att det här är ett reglerat elbolag där ROE enligt myndigheternas definition är reglerat till 9-12% beroende på region. Jag tror att diskrepansen beror på att BHE har en gynnsam skattesituation. För det första får bolaget i likhet med BNSF skjuta upp skatt när bolaget gör stora investeringar. För det andra får bolaget stora skattekrediter (negativ skatt) på grund av dess omfattande investeringar i vindkraft. De uppskjutna skatterna samt skattekrediterna innebär att ROE ökar rejält. Även här skapas således övervärden när Berkshire återinvesterar vinster inom Berkshire istället för att dela ut dem. Mitt intryck är att BRK ser stora möjligheter till framtida investeringar dvs förlänga och kanske utöka gratisfinansieringen. Greg Abel vid årsmöte 2020:

the potential of our operating businesses are substantial. When you think, we’ve talked about energy, you touched on it, that infrastructure is continuing to change. We’re ready for a hundred billion dollars of investment opportunities there. If we just look at the business over the next 10 years and the infrastructure that’s required and how it’s changing substantial investments there, that just tell me we have very good prospects.

Som jämförelse uppgår BHE nuvarande tillgångar ex goodwill till ca 90bUSD.

Uppskjuten skatt på de båda reglerade bolagen uppgick ifjol till ca 14+10bUSD (vilket kan jämföras med floaten som uppgår till ca 130b). Citat ÅR 2018:

"The front-ended savings in taxes that we record gradually reverse in future years. We regularly purchase additional assets, however. As long as the present tax law prevails, this source of funding should trend upward."

4) Manufacturing, Service and Retailing (MSR)
MSR-segmentet är Berkshires samling av övriga bolag i olika branscher. Segmentet kan delas upp i
Industrial Products (46% av vinsten 2019), Service and Retailing (23%), Building Products (21%) och Consumer Products (11%). De tio största bolagen i gruppen svarar för 70% av segmentets vinst.

ÅR 2016:

"This collection of businesses is truly a motley crew. Some operations, measured by earnings on unleveraged net tangible assets, enjoy terrific returns that, in a couple of instances, exceed 100%. Most are solid businesses generating good returns in the area of 12% to 20%. 

Viewed as a single entity, the companies in the manufacturing, service and retailing group are an excellent business. They employed an average of $24 billion of net tangible assets during 2016 and, despite their holding large quantities of excess cash and carrying very little debt, earned 24% after-tax on that capital. 

Of course, a business with terrific economics can be a bad investment if it is bought at too high a price. We have paid substantial premiums to net tangible assets for most of our businesses, a cost that is reflected in the large figure we show on our balance sheet for goodwill and other intangibles. Overall, however, we are getting a decent return on the capital we have deployed in this sector."

MSR lönsamhet är hög och relativt jämn, sedan 2008 har ROE ex goodwill och intangibles snittat 23% med min 11% och max 30%. Detta är extremt starkt med tanke på att segmentet som helhet har noll nettoskuld.

Om man inkluderar premium betalt vid förvärv (dvs inklusive goodwill och intangibles) sjunker genomsnittlig ROE till ca 9%.

För ytterligare läsning om bolaget och dess värdering rekommenderar jag fonden Semper Augustus som skrivit omfattande analyser av Berkshire, särskilt 2015 och 2019 (källa).


Värdering (P 176 USD)

1) P/B och återköpsnivå
BRK har länge haft en återköpsnivå på 1,2x EK för att återköpa aktier. Den här nivån är förstås satt så att det finns en betydande säkerhetsmarginal till estimerat värde. P/B uppgår idag till 1,16 baserat på EK 31a mars men ca 1,06 om EK justeras till dagens aktiepriser (minus 21% skatt).

WB om EK:

When Berkshire’s book value is calculated, the full amount of our float is deducted as a liability, just as if we had to pay it out tomorrow and could not replenish it. But to think of float as strictly a liability is incorrect; it should instead be viewed as a revolving fund. Daily, we pay old claims – some $17 billion to more than five million claimants in 2013 – and that reduces float. Just as surely, we each day write new business and thereby generate new claims that add to float. If our revolving float is both costless and long-enduring, which I believe it will be, the true value of this liability is dramatically less than the accounting liability.” The value of our float is one reason – a huge reason – why we believe Berkshire’s intrinsic business value substantially exceeds its book value.”

Utöver floaten på 130b finns det ytterligare gratisfinansiering i form av uppskjutna skatter på över 50b (dessa skulder motsvarar ca 50% av EK).  Vidare är de helägda bolagen värda en betydande premie mot EK.

Under Q4-19 och Q1-20 återköpte BRK B-aktier för ett snittpris på 215 USD (återköpen har hittills varit av begränsad storlek, motsvarande ca 1% av utestående aktier år 2019 och ca 0,5% i Q1-20).
Noterbart är att BRK inte gjort några aktieåterköp att tala om efter vårens börskrasch i samband med Corona. Citat WB årsstämma 2020:

"I don’t think Berkshire shares relative to present value are at a significantly different discount than they were when we were paying somewhat higher prices. I mean, it’s like Cain said, or whoever it was. I don’t know. The facts change. I change my mind. What do you do, sir? We always think about it, but I don’t feel that it’s far more compelling to buy Berkshire shares now than I would’ve felt three months or six months or nine months ago. It’s always a possibility."

2) Intjäningsförmåga
Jag uppskattar att normaliserad vinst ifjol uppgick till ca 33bUSD vilket ger ett PE på 13. Monsterkassan bidrog dock med mycket begränsad ränta och om denna investeras till 7% avkastning efter skatt sjunker PE till ca 11. Det här tycker jag är väldigt intressant med tanke på att S&P500 värderas till ca 23x och Europaindex ca 18x.

Jag sätter antagen skattesats på 10% på aktieinnehaven (BRK betalar 10,5% på majoriteten av utdelningarna och brukar behålla aktier i många decennier samt göra M&A för att undvika skatt vid försäljning).

3) Investeringar + helägd verksamhet
Berkshire har tidigare (senast 2015) rapporterat marknadsvärdet av investeringar respektive vinst från helägd verksamhet som "mätpunkter" till värdering av bolaget. ÅR 1997:

"we furnished you a table that Charlie and I believe is central to estimating Berkshire's intrinsic value. In the updated version of that table, which follows, we trace our two key components of value. The first column lists our per-share ownership of investments (including cash and equivalents) and the second column shows our per-share earnings from Berkshire's operating businesses before taxes and purchase-accounting adjustments, but after all interest and corporate expenses. The second column excludes all dividends, interest and capital gains that we realized from the investments presented in the first column
In effect, the columns show what Berkshire would look like were it split into two parts, with one entity holding our investments and the other operating all of our businesses and bearing all corporate costs."

Investeringar (primärt kassa och aktier) uppgår för närvarande till ca 350bUSD medan vinst från helägd verksamheten var ca 18b ifjol dvs värt ca 270bUSD med 15x. Detta kan jämföras med nuvarande börsvärde på 430b (dvs 44% högre).


4) Summan av delarna
Om jag värderar summan av delarna landar jag på ett värde som är över 30% högre än nuvarande börsvärde. Jag använder då genomgående konservativa antaganden ; aktieportfölj värderad till 12x vinsten, järnvägsbolag till 15x vinsten när peer värderas till 20x, MSR med noll nettoskuld och hög lönsamhet till 15x vinsten osv. Jag uppskattar att baserat på marknadsvärden hade värdet varit uppskattningsvis 20% högre.

En osäkerhetsfaktor är försäkringsrörelsen, om denna skulle börja minska i storlek skulle det dränera aktier och/eller kassa. År 2019:

"We may in time experience a decline in float. If so, the decline will be very gradual – at the outside no more than 3% in any year. The nature of our insurance contracts is such that we can never be subject to immediate or nearterm demands for sums that are of significance to our cash resources. That structure is by design and is a key component in the unequaled financial strength of our insurance companies. That strength will never be compromised."

3% av float skulle motsvara 4bUSD dvs ca 1% av börsvärdet det första året (och sedan mindre allteftersom).

En annan viktig faktor är huruvida nuvarande kassa blir investerad till rimlig avkastning. En orsak till att BRK värderas lågt är rimligen att BRK satt stilla efter vårens börskrasch (och till och med nettosålde aktier) och därmed inte gynnades av följande börsuppgång. I mina ögon är dock värderingen acceptabel även om monsterkassan ligger kvar med 1% avkastning (så länge den inte fortsätter öka allt för mycket). Den kanske viktigaste faktorn blir vilken lönsamhet BRK uppnår på återinvestering av framtida vinster. Miljön de senaste åren har varit utmanande med höga börsvärderingar och höga multiplar på M&A.

En annan faktor är att 2019 sannolikt överskattar normal intjäning och att lönsamheten över en konjunkturcykel blir lägre. Genomsnittlig roe på helägda bolagen sedan 2008 ligger dock nära fjolårets nivå.


Min investering
Med undantag av TGS har mina existerande innehav svag eller medioker lönsamhet med ROE kring 5-8%. De är visserligen billiga mot tillgångsvärden men handlas till ungefär samma P/E som BRK. Jag tror BRK kan återinvestera vinster till bättre lönsamhet (inte minst BHE och BNSF med "garanterad" lönsamhet) och gillar optionaliteten från BRK kassa (blir värdefull vid djup börskrasch) samt möjligheten till aktieåterköp.

Då jag ser mina övriga innehav som relativt fullvärderade (med undantag av TGS) har jag trimmat i dessa för att kunna köpa aktier i BRK. Jag har nu ca 40% av portföljen i BRK, 40% i övriga innehav och 20% kassa (30% inklusive andel av BRK "excess cash"). Vad jag kan minnas är det här den största positionen jag tagit både absolut och procentmässigt sedan jag började investera 2009.

Orsaken att jag är bekväm med detta är att Berkshire är ett extremt motståndskraftigt bolag med massiv nettokassa, diversifierad intjäning, konjunkturstabil verksamhet och bra företagskultur. Bolaget är skapat genom oräkneliga förvärv genom åren där WB köpt bolag/aktier han anser har bestående konkurrensfördelar (vilket speglas i att ROE ex intangibles på stora majoriteten av bolagen är över 15%). Bidragande är också att jag inte ser några fullgoda alternativ (med undantag av TGS), om jag identifierat ett dussin bolag som handlades långt under mitt estimerade värde skulle läget vara ett annat.



Lästips
BRK årsredovisningar
BHE årsredovisningar
BNSF årsredovisningar
Semper Augustus analyser från 2015 och 2019 angående BRK
Tilson Funds analys av BRK