Q2-19 från Dundee

Häromdagen rapporterade Dundee årets andra kvartal och det första som kan noteras är att ledningen flaggar för återköp av preferensaktier (källa);

"we're in the process of implementing a normal course issuer bit for a Series 2 and Series 3 Preferred shares. We believe this would be a more effective use of capital that will result in lower interest payments and G&A costs and relative to potential use of capital we see this as delivering the best possible return for our shareholders at this time."

I mina ögon är det här en riskfri investering för Dundee med garanterad avkastning på ca 10% (dagens utdelning) samtidigt som bolaget reducerar sin utsatthet för stigande räntor (utdelningen på preferensaktierna följer räntenivån). Som jag uppfattar upplägget motsvarar återköpsnivån 5-10% av utestående preferensaktier på årsbasis. Det verkar också rimligt att Dundee reducerar sin belåning med tanke på att flertalet av dess innehav går med förlust eller är extremt cykliska dvs har hög operationell risk.

Kärninnehavet Dundee Precious Metals (guldgruvor i Bulgarien mm) fortsätter utvecklas väl vilket speglas i börsvärdet som rusat 70% sista året. Noterbart är att marknadsvärdet av Dundees innehav i DPM uppgår till 187mCAD (kurs 5,15CAD) vilket motsvarar hela börsvärdet på Dundee Corp (ordinära aktier + preferensaktier). Dvs alla övriga innehav (som svarar för 70% av bokfört eget kapital) värderas till netto noll av Mr Market.

Mätt efter bokförda värden är Dundees näst största innehav (efter DPM) dess delägande i oljeprospektering i Chad (ca 25% av bokfört värde). Även här var Dundee positiv;

"Delonex completed the first phase in Block H as planned with the completion of six exploration wells.The exploration drilling established the presence of hydrocarbons in multiple wells and zones. Based on the success of the initial exploration program, Delonex has commenced the next phase of exploration, starting with the acquisition of additional seismic surveys comprising of 1,530 square kilometers of 3D seismic and 800 line kilometers of 2D seismic. [...] Based on this update and the meeting with the Delonex team, we are very encouraged by the prospects for UH assets in Chad. The quality of the work being done and the high caliber technical team is this added confidence in Delonex and its ability to advance these assets in a timely manner.

Värdering
Mitt delägande i Dundee består som bekant av preferensaktier. Priset har stigit rejält på sistone vilket inneburit att utdelningen är nere på 10% vilket jag fortfarande tycker är en attraktiv nivå. Utdelningen är nämligen väl skyddad av tillgångsvärden (utdelningen motsvarar ca 2% av börsnoterade aktier, kassa och andra likvida innehav samtidigt som privata innehav har betydande värden) och stiger om räntan går upp.

Börsvärdet på Dundee är 187-243mCAD (beroende på om du värderar preferensaktierna till marknadsvärde eller till det nominella värdet a la räntepapper). Detta kan relateras till att Dundee äger börsnoterade aktier för ca 230mCAD, nettokassa och räntepapper för ca 60mCAD samt privata innehav värderade till ca 280mCAD i redovisningen. Därtill tillkommer betydande skattefordringar från tidigare realiserade förluster som teoretiskt är värda över 100mCAD om Dundee börjar gå med vinst.

Apetit säljer Fresh till bra prislapp

Häromdagen kom det för mig efterlängtade beskedet att Apetit säljer verksamheten inom färska grönsaksprodukter (Fresh). Jag gillar att Apetit fortsätter fokusera sin spretiga verksamhet och satsar på produktområden där de har starkare positioner. Prislappen är i mina ögon oväntat god med tanke på att verksamheten har dragits med stora förluster under en följd av år samtidigt som tillväxttakten inte verkar ha varit något vidare. Prislappen (13,8mEUR) motsvarar 0,6x försäljning och 1,1x bokfört eget kapital. Detta kan jämföras med värderingen av hela Apetit som motsvarar 0,2x försäljning och 0,5x bokfört eget kapital.

Jag har köpt fler aktier efter nyheten då mitt estimerade värde har ökat samtidigt som aktiekursen märkligt nog inte reagerat på nyheten. Jag ser ca 70% uppsida till mitt estimerade värde och då tar jag ingen höjd för proteinsegmentet som potentiellt kan vara värt betydligt mer än eget kapital.

Dundee konverterar pref E till ordinära aktier

Häromveckan kom nyheten att Dundee väljer att konvertera samtliga preferensaktier av typ E till ordinära aktier. Som jag tidigare nämnt är det här scenariot positivt för kvarvarande preferensaktier (typ B respektive D, som är det aktieslag jag äger) då utdelningen blir mycket säkrare. Konverteringen innebär att Dundees årliga utdelning till preferensaktier minskar från ca 13mCAD till 7mCAD.

Som en följd av konverteringen har kursen på pref B/D stigit ca 10% vilket verkar blygsamt med tanke på att Dundees utdelningsbörda nästan halverats (dagens kurs kring 12,5CAD per pref B ger DY på 11,4% som stiger med räntenivån).

Det går dock att tolka konverteringen ur ett mer pessimistiskt sken då konverteringen innebär massiv utspädning (antalet ordinära aktier ökar nästan 70%) som ägarna borde vilja undvika om man ser bolaget som undervärderat. Å andra sidan hade alternativet till konvertering varit att återköpa stora delar av Pref E redan i juni. Dundee har intresse av att minimera utbetalningar med tanke på att bolaget sitter på massiva förlustavdrag som kan användas för att minimera framtida skatt.

Pref B/D efter konverteringen
Årlig utdelning på pref B+D uppgår alltså till ca 7mCAD med nuvarande räntenivå. Det här beloppet kan relateras till att Dundee vid årsskiftet hade "likvida" tillgångar på ca 250mCAD (nettokassa i holdingbolag a 37mCAD+ sålda bolag a 15mCAD+ räntepapper a 32mCAD+ börsnoterade aktier a 166mCAD). Givet att samtliga privata innehav är värda noll behövs alltså en avkastning på ca 2,8% för att bibehålla utdelningen (före skatt då Dundee har enorma förlustavdrag). Jag tycker det är lockande att det krävs en så svag avkastning för att bibehålla utdelningen a 11,4% på kvarvarande preferensaktier.

Vän av ordning invänder att Dundee har betydande centrala omkostnader a 15mCAD årligen. Men stora delar av dessa omkostnader är hänförliga till Dundees privata innehav. Om de privata innehaven avvecklades skulle omkostnaderna minska samtidigt som Dundee rimligen skulle få en del betalt. Bokfört värde på privata innehaven uppgick vid årsskiftet till ca 360mCAD (här ingår nybyggda kasino/hotellet Parq Resort med endast 10mCAD bokfört värde jämfört med 140mCAD investering). Som jag ser det är utdelningen alltså väl skyddad av tillgångsvärden.

Inköp Mar-19

Den brittiska livsmedelskedjan Sainsbury gör comeback i portföljen. Jag sålde innehavet ifjol i samband med nyheten om att Sainsbury och ASDA ämnade ingå äktenskap på grund av att kursen rusade 40% samtidigt som jag tyckte prislappen var i högsta laget från Sainsburys sida. Den brittiska konkurrensmyndigheten har nu rest flera invändningar mot affären och konsensus är nu att den inte blir av. Aktiekursen föll kraftigt efter beskedet och är ner närmare 40% sedan toppen.

Värdering (2,2£)
Sainsbury värderas återigen under bokfört eget kapital samtidigt som bolaget har dolda värden i form av gamla fastigheter (fastigheterna är bokförda till ursprunglig investering minus avskrivning. Fastighetspriser brukar dock stiga över tid och ca 40% av Sainsburys butiksinvesteringar är äldre än tjugo år).
P/B     0,8
P/B*   0,6
*fastigheter värderade till ursprunglig investering

P/E      ca 15
P/E*    ca 11
Om Sainsbury värderas som ett fastighetsbolag, dvs med noll fastighetsavskrivningar, sjunker multiplarna till 10 respektive 8.
* ex "engångskostnader" relaterade till förvärv av Argos, omstrukturering mm

Tack vare den låga värderingen av nettotillgångarna behöver bolaget inte visa någon vidare lönsamhet för att motivera värderingen. Det tycker jag är intressant i kombination med OK bolagskvalitet.

---

Jag har under det sista halvåret även ökat i Apetit, Hornbach och MCH. Andelen räntesparande har sjunkit till 10%.

Avkastningshistorik 2010-2018

Efter fem års stark avkastning (2013-2017 snittade portföljen 18% årligen ex kassa) blev 2018 ett riktigt bottennapp där flera av innehaven rasat i pris. Årets avkastning landade på -30%.

En svacka i den storleken har förstås dragit ner avkastningshistoriken rejält. Sedan 2010 har portföljen numera snittat 7% årligen vilket är något lägre än Sverigeindex, något bättre än Europaindex och klart sämre än USA-index.

Avkastning mätt i SEK

                             Kursutveckling + utdelning sedan årets början (lokal valuta)
MCH Group*     -59%
HBH                   -42%
Apetit                  -32%
Dundee Pref B    -1%
TGS**                +6%
Sainsbury**       +39%
*   sedan första inköp i maj
** mellan årets början och försäljning


Apetit (9,0 EUR)
Året kan sammanfattas med att jätteförlusterna inom Fresh har fortsatt vilket eroderar det mesta av lönsamheten från övriga segment. Vidare har lönsamheten inom spannmålshanteringen varit pressad på grund av ovanligt svaga skördar 2017 och 2018 (det talas om sämsta spannmålsskördarna på 20-30 år).

En mer positiv nyhet är att Apetit avvecklar delar av Fresh segmentet. Jag ser det som positivt att Apetit fokuserar sin spretiga verksamhet. Avvecklingen förväntas dock inte påverka årets resultat vilket talar för att förlusterna ligger i den verksamhet som behålls.

Jag ser de svaga skördarna som en tillfällig faktor medan de fortsatta jätteförlusterna inom Fresh är mer oroande. Men jag gillar fortfarande Apetit på grund av den lönsamma kärnan med konkurrensfördelar i kombination med exponering  mot växtbaserat protein som potentiellt kan motivera hela börsvärdet utifrån multiplarna på nordamerikanska peers.

Jag uppskattar att normal EBI (vinst ex räntenetto) från den lönsamma kärnan är ca 6mEUR (givet att 100% av centrala omkostnader allokeras till den lönsamma kärnan). Med nollvärdering av Fresh och Suncor blir skuldjusterat PE då ca 8. Med antagande att sockerproducenten Sucros är värd 0,5x bok (0,7x NCAV) blir vinstmultipeln under 7. Det tycker jag är billigt givet helt OK bolagskvalitet. Vi har då visserligen inte tagit höjd för fortsatta förluster inom Fresh men inte heller tagit höjd för något värde på verksamheten inom växtbaserat protein. Apetit är också billig på tillgångsbasis, värderingen motsvarar 0,6x bok respektive 1,2x NCAV (givet att innehavet i Sucros delas upp i sina beståndsdelar).


Dundee Pref B (11,1 CAD)
Dundees jätteförluster har fortsatt under 2018. I mina ögon är det mest oroande den svaga utvecklingen för företagets nybyggda kasino/hotell Parq Resort som jag tidigare såg som en av bolagets säkrare tillgångar. Anläggningen blöder pengar på rörelsebasis och har dessutom stora finansieringskostnader. Anläggningen har dessutom likviditetskris och Dundee har bidragit med krislån. Dundee har investerat 142mCAD i anläggningen men har skrivit ner värdet till 26m.

Jag tycker risk/reward på Dundee är sämre idag än för ett år sedan på grund av tveksamheten kring Parq Resort. Men jag tycker fortfarande oddsen ser aptitliga ut; givet att samtliga privata innehav är värda noll krävs 7% ROE för att bibehålla utdelning på preferensaktierna (DY på pref B är 12,8%). Om privata innehaven är värda hälften av dagens bokförda värde blir nödvändig ROE 3%. Rimligen är Dundees enorma underskottsavdrag också värda någonting.

Vidare går ca halva utdelningen till pref E som Dundee har rätt (men inte skyldighet) att konvertera till ordinära aktier till sommaren (konverteringskursen är fastställd till 2 CAD jämfört med börskursen på 1,3; givet att börskursen är rimlig så skulle en konvertering reducera värdet på pref D med ca 20%). Jag tror att ett mer sannolikt scenario är en kompromiss där pref D slipper konverteras till ordinär aktie men får acceptera sänkt utdelning. Båda scenariorna skulle gynna pref B+D.


Hornbach Holding (41,2 EUR)
Hornbach Holdings vinst har stått still sedan 2010 trots att försäljningen ökat ca 30%. För 2018 flaggar bolaget för minst 10% lägre vinst än ifjol trots försäljningstillväxt kring 5%. Orsaken uppges vara kombination av att högre inköpskostnader inte förts vidare till kund samt satsningar på onlinehandel.

I mina ögon är värderingen av Hornbach Holding extremt pressad ; 0,5x bokfört eget kapital där fastigheterna är kraftigt undervärderade mot marknadsvärdet. Värderingen är låg även med antagande att själva byggkedjan går med nollresultat i all framtid (dvs precis klarar betala butikshyrorna på de 75% av butikerna som inte ägs av Baumarkt).


MCH Group (20,0 CHF)
2017 var ett svagt år för MCH och 2018 blev ännu värre, främst på grund av att nyckelmässan Baselworld är i fritt fall men även på grund av svag utveckling för bolagets generella konsumentmässor. Bolaget flaggar för en rörelseförlust på minst 14m CHF plus omstruktureringskostnader på 30-40mCHF plus ytterligare nedskrivning av fastigheterna i Basel med minst 100mCHF (summorna kan relateras till börsvärdet som idag uppgår till 120mCHF).

Justerat för nämnda förluster blir nuvarande P/B ca 1,2. Men jag ser fortfarande stora dolda värden;
-  MC2 förvärvades ifjol för 108mCHF men bokfördes direkt efter förvärvet till 20mCHF (MCHs praxis är att skriva ner goodwill direkt efter förvärv, detta har också gjorts på mindre förvärv historiskt).
-  Bolagets fastigheter bokförs efter nämnda förluster extremt lågt; bokfört värde motsvarar 24% av försäkringsvärde och 30% av ursprunglig investering. Om fastigheterna t.ex. värderas till hälften av försäkringsvärdet finns ett dolt värde på 300mCHF. Något jag inte insåg vid det ursprungliga investeringstillfället är att de flesta av bolagets fastigheter ligger på mark som hyrs av delstater/städer (som också är huvudägare i MCH). Alternativ användning är därmed begränsad då markägarna har intresse av att mässorna fortsätter. Men MCH har förstås en kostnadsfördel mot konkurrenter som hyr fastigheter.
- MCH äger en korg av mässor, däribland världsledande konstmässor (Art Basel) och Schweiz största byggmässa (Swissbau). Baserat på lägst värderade konkurrenten är MCHs varumärken och andra immateriella tillgångar värda uppåt 200mCHF.