Gömda fastighetsvärden i Hornbachs balansräkning?

Hornbach kommunicerar sedan många år tillbaka (åtminstone sedan 2002) sin egna värdering ("Yield Value") av bolagets egenägda fastigheter. Bedömningen har alltsedan 2002 baserats på 12-13x hyresnivån och bolagets fastighetsvärdering var ifjol ca 70% högre än det bokförda värdet. Följaktligen värderas Hornbach Holding till 0,7x bokfört eget kapital men multipeln sjunker till ca 0,4 om bokförda fastighetsvärden ersätts med nämnda "marknadsvärde".

Orsaken att det kan uppstå dolda värden är att fastigheterna i balansräkningen värderas till ursprunglig investering minus avskrivning medan fastigheterna i verkligheten tenderar att stiga i värde över tid. Baserat på avskrivningstider är Hornbachs fastigheter ca 14 år gamla i genomsnitt.

Ett sätt att bedöma rimligheten i värderingarna är att jämföra med externa transaktioner. Jag har hittat tre relativt färska transaktioner som involverar byggvaruhus som hyrs av Hornbach (Hornbach hyr ca 40% av sina varuhus och äger resterande 60%). Multiplarna är 70-170% högre än bokfört värde och  0-60% högre än Hornbachs "Yield Value".

En annan jämförelsepunkt är att det enligt Hornbach krävs capex på 20-25mEUR för att bygga ett normalstort byggvaruhus (11-15ksqm) dvs "replacement value" är ca 100% högre än bokförda värdet.

Klicka för förstoring. Källor längst ner i inlägget.

Mr Market har av oklar anledning handlat ner HBH 30% innevarande år  och jag har passat på att öka i bolaget. Jag gillar kombinationen av OK bolagskvalitet till lågt pris på både tillgångsbasis och resultatbasis (skuldjusterat PE ca 12 , eller 8 om bolaget värderas som ett fastighetsbolag dvs med antagande om noll avskrivningar på fastigheterna). Smolket i bägaren är medioker lönsamhet (ROE har snittat kring 9% sista decenniet) samt svagt kassaflöde i kombination med stillastående vinst (P/FCF ca 20 baserat på sista decenniet, kassaflödet tyngs av nya butiksetableringar).


---
Källor till tabellen
www.schroders.com/en/ch/asset-management/about-schroders2/press-releases/schroder-immoplus-acquires-diy-retail-portfolio-in-switzerland/

www.tiholdings.com/news/media/taurus-sells-hornbach-portfolio-hahn-group

http://europe-re.com/schroder-re-buys-hornbach-diy-centre-for-30m-de/64306

https://www.hornbach-holding.de/media/en/images_1/articles/investor_relations/publikationen/praesentationen_reden_mitschnitte_videos/factbooks/gj_20172018_q39m_ts_factbook_banken_de.pdf

https://www.hornbach-holding.de/media/en/mediacenter/publications/geschaeftsberichte_1/hh_3/2017_18/2018_hh_de_online_version.pdf

Apetits växtbaserade proteinprodukter

Apetit annonserade häromveckan att bolaget investerar 10mEUR i en ny produktionslinje för "vegetable-based value added products" såsom grönsaksbiffar och rödbetsbullar. Produktkategorin växer snabbt och seglar på en global trend av stigande efterfrågan. Enligt uppgift har "plant-based meat alternatives" växt ca 8% årligen sedan 2010 globalt, en tillväxt som väntas fortsätta. Jag tror att Apetit har förutsättningar att dra nytta av denna trend då bolaget har lång erfarenhet och är marknadsledande på frysta grönsaker på hemmamarknaden.   

Värdering av branschkollegor
Framtidstron för produktkategorin speglas i att nordamerikanska branschkollegor med fokus mot liknande produkter ("meatless meat", "plant based protein") har förvärvats för ca 3x försäljningen, 6-10x materiella tillgångar och 17-60x eget kapital.

Klicka för förstoring
(källor: Årsredovisningar för Pinnacle Foods + Maple Leafs)

Om vi applicerar dessa tillgångsmultiplar på Apetits nya produktionslinje skulle den vid färdigställande i teorin vara värd 60-100mEUR dvs mer än hela dagens börsvärde på 70mEUR! Om vi istället utgår från försäljningsmultiplarna så är nuvarande försäljning i Apetits fryssegment ca 50mEUR vilket ger ett teoretiskt värde på nuvarande frysverksamhet kring 150mEUR. Viktigt att notera är dock att dessa nordamerikanska "peers" har betydligt snävare fokus mot nämnda kategori i jämförelse med Apetits större bredd (från obehandlade grönsaker till potatisprodukter till pizzor).

Jag skulle aldrig köpa matproducenter till någonting i närheten av de här multiplarna. Även om tillväxten materialiseras så är frågan om den blir särskilt värdefull med tanke på att konkurrensen rimligen blir hård (homogena produkter).

Men jag tycker alltid det är trevligt att få något gratis. I min värdering av Apetit utgår  jag från tio års vinstsnitt vilket innebär att den här nya produktkategorin får väldigt låg vikt (den nya produktionslinjen ingår förstås inte alls). Hela fryssegmentet upptas i min värdering till 30mEUR (12x tio års vinstsnitt på skuldfri basis).

bekymren fortsätter för Dundee

Idag släppte Dundee årets andra kvartalsrapport och förlusttrenden fortsätter. Bara sedan årets början uppgår förlusten till 104mCAD motsvarande ca 14% av ingående eget kapital. Att det skulle bli ytterligare förluster var väntat med tanke på att bolaget värderas till en bråkdel av bokfört eget kapital (P/B kring 0,2 i dec-17).

Parq Resort
Den största förklaringen till årets förlust är det nybyggda och nyligen invigda kasino/hotellet Parq Resort (totalt ca 55mCAD). VD Jonathan Goodman kommenterar:

"At Parq Vancouver, the overall ramp up of operations continued but at a slower pace than we envisioned. [...] Casino operations have been adversely impacted by the anti-money laundering initiatives introduced earlier this year by the provincial government at British Columbia. This has impacted the entire gaming industry in the province and not just Parq. Clearly, an adjustment period is ongoing as the industry adapts to these new rules, but longer term remains bullish on the prospects for the gaming business and the industry in BC, as a whole. Nevertheless, we have chosen to be cautious and adjust the carrying value of our investments in Parq."

Dundees andel av det löpande resultat är -30mCAD (varav ca 5m relaterar till själva rörelsen, 10m relaterar till valutaeffekter och resterande 15m är ränte- och utdelningskostnader till preferensaktier). Dundee har vidare skrivit ner restvärdet av de ordinära aktierna till noll (-10mCAD) och reducerat bokfört värde av preferensaktier med 20% (-16mCAD). Dundee har under det andra kvartalet samtidigt ökat finansieringen av kasinot med ca 33mCAD (ca hälften preferensaktier och hälften lån). Bokfört värde motsvarar nu ca 40% av ursprunglig investering.

Nuvarande värdering
Jag köpte visserligen Dundee till en extremt pressad värdering sett till dåvarande bedömda "slaktvärde" men säkerhetsmarginalen gröps ur om jätteförlusterna fortsätter. Genom att jag investerat i bolagets preferensaktier är effekten från värdeförändringar inte lika stor som för ordinära aktieägare.

Börsvärdet för hela Dundee (ordinära aktier + preferensaktier) uppgår numera till 194mCAD vilket kan jämföras med kassa, räntepapper och börsnoterade aktier på 232mCAD (nästan alla skulder tillhör dotterbolagen, inte själva holdingbolaget) plus mer osäkra tillgångar bokförda till ca 500mCAD. Här ingår inte Dundees betydande underskottsavdrag som i teorin kan vara värda ca 150mCAD givet 20% skattesats (historiska förluster ger underskottsavdrag som kan användas för att minska framtida skatt). I realiteten är värdet betydligt lägre då det kommer ta tid innan de kommer till användning och med tanke på att 70% av underskotten har bortre tidsgräns och börjar expirera 2024.

VD Jonathan Goodman kommenterar bolagets syn på Dundee Precious Metals, det största börsnoterade innehavet; 

"That's a Company that's set to double its EBITDA over the next 12 months, it's a very well-run, very low cost producer, and it trades at a significant discount to all of its peers. [...] we believe DPM is poised for significantly rating opportunity as Krumovgrad gold mine comes online in Q4 of this year."

VD'n fortsätter angående UHCL, störst bland de privata innehaven; 

"we are excited by the progress Delonex is making on the ground in the Republic of Chad. They are poised to drill their first well in the second half of this year, and we are anxiously awaiting for them to drill that and get those results.We believe Buick has been significantly de-risked and now offers Dundee and it's shareholders significant upside when successful oil production begins."

Kasinot verkar vara värt mindre än vad jag trodde men jag ser fortfarande mycket god risk/reward i Dundee Pref B. Aktien ger 15% utdelning som stiger i takt med räntenivån och har god täckning av tillgångar.

Baserat på min tolkning av Q2
Klicka för förstoring

MCH tappar nyckelkund

Häromdagen släpptes nyheten att Swatch, en av de största utställarna på klockmässan Baselworld, inte tänker delta nästa år. Financial Times skriver;

"The chief executive of Swatch Group has thrown into doubt the future of Switzerland’s high-profile Basel watch fair, saying traditional trade shows were no longer relevant in a digital age and accusing its organisers of exploiting exhibitors. [...] Watch trade fairs — and even car trade fairs — are not the way we should continue to operate,” said Mr Hayek. “The consumer wants to have quicker information, transparency,” Mr Hayek said. “You cannot just launch newness once a year. You must do it all the time.”

Swatch reckons it spends SFr50m on Baselworld, including flying in employees from round the world. “It’s a bit absurd. They all come and they meet the retailers they meet anyway every week at home,” said Mr Hayek."

Det här är förstås ett allvarligt avbräck med tanke på att Baselworld tillsammans med Art Basel är MCHs viktigaste mässa (Baselworld svarar för 10 respektive 15% av bolagets besökare respektive besöksareal men säkerligen betydligt större andel av intjäningen). Det här kommer antagligen innebära ytterligare nedskrivningar av de påkostade fastigheterna i Basel. Börsvärdet är ner ca 15% sedan nyheten släpptes.

Men jag tycker fortfarande att MCH är intressant då värderingen är extremt pressad i mina ögon. Jag har ökat moderat i aktien efter kursfallet och innehavet motsvarar numera 18% av portföljen.

Analys av MCH Group

Allmänt om bolag
MCH Group är ett schweiziskt bolag som anordnar ett fyrtiotal mässor med Baselworld (världens största mässa för klockor och smycken) och Art Basel (världsledande konstmässor) i spetsen.  Bolaget har rankats som världens sjunde största anordnare av mässor. I hemmamarknaden Schweiz står bolaget enligt egen uppgift för 30/40% av alla mässor mätt efter antal besökare / utställningsareal. 

Ägandet är speciellt då Basel och ett par andra Schweiziska delstater äger 50% av bolaget. Delstaterna har rimligen en delvis annan agenda än övriga aktieägare då deras första prioritet bör vara att mässorna blir kvar i deras delstater och växer i storlek oavsett lönsamhet. Å andra sidan medför ägandet ett par fördelar; delstaterna har gett billiga lån (varav flera räntefria) och mycket låg beskattning (MCHs bolagsskatt är under 10%). I gengäld är bolaget låst till en låg maximal utdelning motsvarande ca 10% av vinsten. Flera av lånen ska återbetalas 2020-2021 och vid samma tidpunkt försvinner skattelättnaden.

Bolaget gick ifjol med en en stor förlust på grund av enorma fastighetsnedskrivningar. Bakgrunden till nedskrivningarna är mycket svag utveckling för nyckelmässan Baselworld, där antal utställare nästan halverats sedan ifjol. Som följd av detta har bolaget reducerat det bokförda värdet för fastigheterna i Basel (diskonterat kassaflöde). SVD beskriver Baselworld;

"Tredje veckan i mars är helig för klockälskare. Då beger de sig till norra Schweiz, Basel för att vara exakt, och insuper allt som branschen har att erbjuda under en intensiv vecka. Champagnen flödar, kändisarna poserar och klockorna glimrar när en hel lyxindustri slår läger vid Messeplatz och fullkomligt tar över staden. Detta är klockvärldens olympiska spel. Hundratals länder är representerade i klockmakarnas montrar som kostar miljoner schweizerfranc och tar månader att bygga. Basel är en lyxmässa på steroider. Märkenas högteknologiska mässplatser, stora som flerfamiljshus i en Stockholmsförort, bjuder på upplevelser som slår de mest fantasifulla nöjesparkerna."

 Bloomberg skriver om mässans uppgång och fall;

 "Five years ago, at the height of the China watch boom, Baselworld was riding high.[...]  In 2013, it had just completed a 430-million-Swiss-franc reconstruction of Hall 1, the main watch building.[...]  Of the show's 1,460 exhibitors, 1,000 built new booths, matching the fair's CHF 430 million expenditure. [...] Now, though, Baselworld is fighting for its life. In the past two years, approximately 850 exhibitors have left the show[...] So what happened? [...]

First is the Swiss watch slump of 2015-16 – the result of a slowdown of watch sales in Asia – which clobbered watch company sales and profits, and forced companies to cut costs. [...] Second is the Swiss franc shock of January 2015, when the Swiss National Bank eliminated the franc's peg to the euro, and sent the franc soaring. That made the notoriously expensive Baselworld unaffordable for many brands and buyers.

[...] In addition, the trade show industry in general is suffering. Baselworld, like other trade shows, is being disrupted by technology. "Digital has changed the game," says the CEO of a Swiss brand. Many brands no longer rely on the fair for sales. Orders and re-orders are done electronically. Big brands operate their own subsidiaries – and retail stores – in top markets; selling is done there."

Bolagets andra kronjuvel, konstmässorna under konceptet Art Basel verkar å andra sidan gå riktigt bra. Som kuriosa nämndes Art Basel Miami i ett av de senaste avsnitten av TV-serien Billions, en indikation på att varumärket är välkänt. Baselworl och Art Basel svarar vardera för ca 10-15% av antal besökare och besöksareal men säkerligen betydligt större andel av intjäningen.


Operationella segment
Bolagets kärnverksamhet är alltså att anordna mässor samt hyra ut mässlokaler till externa anordnare. Den här verksamheten svarar för ca 70% av försäljningen varav 80% kommer från hemmamarknaden Schweiz. Den här kärnverksamheten har bolaget sysslat med sedan 1916. På senare år har bolaget även satsat på Live Marketing Solutions ("active beyond the exhibition sector, covering other corporate events (presentations, general meetings and company occasions) and also public events in the fields of culture, sport and society") som svarar för ca 30% av försäljningen varav 30% i hemmamarknaden Schweiz. MCH motiverar satsningen;

"The nationally focused exhibition market is approaching saturation, and Switzerland is increasingly losing importance as a sales market for active and potential client groups. Added to this come the negative consequences of the strong Swiss franc.

At international and global level, sectors of industry that are of key importance for the MCH Group, such as the watch and jewellery sector and the automotive industry, have suffered downturns, The digitised world constitutes another huge challenge, given that in years to come, “digital natives” are going to become the key decision-makers."

Historik
Sedan 2009 har MCHs försäljning ökat 7% per år men lönsamheten har inte hängt med. Tillväxten har fått god hjälp av stora fastighetsinvesteringar i Basel 2011-2013; fritt kassaflöde är nära noll sista decenniet.

Intjäningen var stabil fram till 2017 men år 2017 sjönk EPS ex nedskrivningar till 1,7 CHF per aktie.  Utdelningen låg på tidigare nämnda maxnivå 0,5 CHF per aktie 2010-2016 varefter den slopades till följd av den stora förlusten. 

Värdering (49 CHF)
Direktavkastning:   0% (återgång till tidigare nämnda utdelningsnivå skulle ge magra 1,0% i direktavkastning).

Värderingen motsvarar
* 15x genomsnittlig vinst 2009-2016 (skuldjusterat och med antagande om 20% skatt)
* 6x genomsnittligt fritt kassaflöde 2014-2017 (skattesats normaliserad till 20%).
Diskrepansen mellan skuldjusterat PE och FCF beror primärt på att investeringarna under senare år varit betydligt lägre än avskrivningarna och att ränteutgifterna är obefintliga (genomsnittlig ränta kring 1%).

Om vi värderar MCH som ett fastighetsbolag dvs med noll fastighetsavskrivningar blir PE på tio års vinstsnitt ca 7 givet skattesats på 20%. Skuldjusterat blir motsvarande nyckeltal ca 10 men bolaget kommer rimligen ha billig finansiering så länge delstaterna är huvudägare.

P/B ex goodwill    1.3
Det finns i mina ögon mycket stora dolda värden i MCHs balansräkning;

1)  Fastigher
Jag tror att bolagets fastigheter utanför Basel (som svarar för 40% av utställningsarealen) är kraftigt undervärderade i balansräkningen då de är gamla och har skrivits ner till hög grad. Rörelsedrivande företag skriver ibland ner sina fastighetsvärden men värderar väldigt sällan upp dem.

I MCHs balansräkning värderas bolagets fastigheter till endast 40% av ursprunglig investering respektive 35% av försäkringsvärdet. Baserat på avskrivningar är genomsnittlig fastighet ca 14 år gammal och sedan 2003 har fastighetspriserna i Schweiz ökat över 50%.
Om fastigheterna värderas till ursprunglig investering sjunker P/B till 0,4.
Om fastigheterna värderas till försäkringsvärde sjunker P/B till 0,3.

2) Immateriella tillgångar
Av fem konkurrenter jag kikat på har samtliga negativt eget kapital exklusive goodwill och immateriella tillgångar men värderas ändå med ett undantag högre än MCH relativt försäljningen;

Källa www.screener.co

Börsvärdena på konkurrenterna implicerar att dess varumärken och övriga immateriella tillgångar är värda 0,9-9x försäljningen. Om vi höftar till med 0,4x på MCHs försäljning så har vi ca 250mCHF i dolt värde (bokfört värde 3mCHF).

Det här estimatet får substans av att MCH ifjol gjorde ett förvärv på 108mCHF varav endast 20m speglas i balansräkningen. Resterande 90m (motsvarande goodwill dvs övervärdet mot förvärvade bolagets bokförda EK) är nedskrivet mot eget kapital. MCH följer denna praxis på alla förvärv. Det här tycker jag är en stark indikation på att MCGs redovisning är konservativ, jag har aldrig tidigare sett bolag som skriver ner goodwill direkt efter förvärv.


Finansiell ställning
Soliditet                     66%
Räntetäckningsgrad   ca 7
Belåningen är låg relativt tillgångsvärden men konsumerar trots låg räntenivå  stor del av intjäningen på grund av låg lönsamhet.


Lönsamhet 
Jag bedömer att den huvudsakliga orsaken till att konkurrenterna till skillnad från MCH har negativt EK är att de inte äger några fastigheter att tala om. MCHs EBITDA marginaler är näst lägst i gruppen trots att bolaget slipper hyreskostnader. Hos de två konkurrenter som värderas närmast MCH (GL Events och Fiera Milano) svarar hyreskostnader för 10 respektive 18% av försäljningen. Om MCH skulle behöva bära motsvarande hyreskostnader skulle lönsamheten bli obefintlig.

MCGs ROA snittade innan 2017 kring 4% medan ROE snittat kring 8%.

Bedömning
Jag gillar MCH då jag bedömer att värdet för en privat ägare är flera gånger högre än nuvarande börsvärde (ref värderingssektionen ovan). Jag ser ett bolag som värderas långt under tillgångsvärdet samtidigt som verksamheten har konkurrensfördelar. Det är också trevligt att värderingen håller även om den låga lönsamheten fortsätter (6-15x historisk intjäning).

Jag har investerat 15% av portföljen i MCH och ränteandelen är tillbaka på 20%.


-------  
Länkar
VI4Life - MCH Group

Sainsburys och ASDA förlovar sig

Häromdagen släpptes nyheten att Sainsburys och ASDA önskar ingå äktenskap. Brudgåvan (prislappen) är överenskommen men bröllopet kräver godkännande av konkurrensmyndigheter innan det kan bli av. Bolagen svarar för ca 16% vardera av den brittiska livsmedelshandeln och skulle tillsammans bli marginellt större än marknadsledaren Tesco.

Mr Market blev euforisk och handlade upp Sainsbury ca 40%. För att bedöma om affären är värdeskapande eller värdeförstörande gäller det att jämföra vad Sainsbury ger upp jämfört med vad det tar emot. Brudgåvan stadgar att Sainsbury tar över Asda medan Walmart i gengäld får 42% ägarandel i det nya större bolaget plus en engångsbetalning a 3 miljarder pund. Baserat på min värdering av Sainsbury före förvärvet motsvarar köpesumman ca 6,5 miljarder GBP (3 miljarder i cash + 42% av Sainsbury). Sista årsredovisningen jag hittar från Asda är från 2016; 
















Enligt min bedömning köper alltså Sainsbury delägande i ASDA för 20-70% högre multiplar än min värdering av Sainsbury på egna ben. Jag tycker att en viss premie kan vara motiverad då ASDA äger 75% av sina fastigheter mot 50% hos S. Vidare kan helheten tänkas bli större än summan av delarna tack vare stordriftsfördelar.

Sammantaget är min värdering av Sainsbury ganska oförändrad före och efter nyheten. Det rusande börsvärdet har därför minskat säkerhetsmarginalen mot mitt estimerade värde (från 60 till 20% uppsida). Jag har följaktligen trimmat positionen från 28 till 15% av portföljen. Resterande trio (Apetit+ Dundee+ Hornbach) svarar för ca 20% vardera medan ränteandelen är uppe i 30%.

Berkshire Hathaway årsstämma 2018

Häromdagen hölls "kapitalismens Woodstock"när Berkshire hade årsstämma. Legenderna Warren Buffett och Charlie Munger bjöd som vanligt på klokhet och underhållning under sex timmars frågestund. Videoupptagning av årsstämman finns att se här. 


Dagens rekordhöga lönsamhet
Warren Buffett kommenterade bland annat en artikel han skrev 1999 (ref tidigare blogginlägg i ämnet);

Q:      In your 1999 article in Fortune Magazine you stated your belief that after tax corporate profits were unlikely to hold much above 6% for any sustained period. Not only due to competition but also due to public policy. [...] Since 2008, after tax corporate profits have been 8-10% of GDP. Do you believe that is a permanent shift or will US profits revert to the 4-6% that was normal in the 20th century?

WB:     The four largest companies by market value [Apple, Microsoft, Amazon, Facebook] don’t need any net tangible assets. They’re not like AT&T, GM or ExxonMobil requiring lots of capital to produce earnings. American industry has gotten incredibly more profitable in aggregate in the last 20-30 years. [...] This has become somewhat of an asset-light economy [...] Carnegie built a steel mill and paid it off and then built another and so on. All were enormously capital intensive, and now money is in asset light and negative asset business. IBM has a minus tangible net worth– this is not the world we lived in thirty years ago, and I didn’t see it coming."

Dagens börsvärdering
Vad jag uppfattade kommenterade herrarna bara indirekt dagens rekordhöga värderingar (all-time-high enligt flera nyckeltal) när de talade om Berkshires rekordstora kassa, svårigheten att hitta köpvärda objekt och betydelsen av tålamod. Munger nämnde att många av dagens förvärv görs till prislappar som kräver hög belåning.


Guld och kryptovalutor

WB: "Nonproductive assets remain that way. Gold at the time of Christ to now has a compound rate of a couple tenths of percent. These assets won’t deliver anything other than supposed scarcity, but so what, what does it produce itself? All this is is counting on someone else later on trying to buy a nonproductive asset because they can sell it for a higher price.

[...] In the end, you make money on productive assets. You go based on what an asset will produce versus hoping tomorrow morning the price will be higher, and you need more people coming than going. And it can feed on itself for a while, but cryptocurrencies will come to bad endings"

Räntepapper
Warren kommenterade vidare att han ser långa räntepapper som "terrible investment at current rates"; 3% ränta är inte attraktivt när FED gör "whatever is in their power" för att nå 2% inflation. WB gör betraktelsen att statspapper genom historien nästan aldrig varit en attraktiv långsiktig investering.

Portföljupdate apr-18 (fokuserar från 7 till 4 innehav)

Fyra av mina innehav värderas med åtminstone 30% säkerhetsmarginal mot mitt estimerade värde medan resterande tre värderas i linje eller något över mitt estimerade värde. Då skillnaden i värderingen är så markant väljer jag att sälja de fullvärderade innehaven och öka i övriga. Bidragande till detta beslut är att innehaven ligger i en kapitalförsäkring (dvs ingen vinstskatt utlöses) och att jag bedömer att innehaven med störst säkerhetsmarginal även har lägst nersida.

Hibbett (28 USD)
Under det knappa år jag hann äga aktien har det varit en dramatisk kursutveckling. Jag började köpa kring 22 USD förra sommaren då jag såg god bolagskvalitet och tyckte Mr Markets farhågor var överdrivna. Därefter visade sig Mr Markets farhågor ganska välgrundade då bolaget rapporterade svag försäljning och resultatutveckling samt dito prognos. Kursen reagerade då med att rasa över 50% på kort tid.

Vid denna tidpunkt sänkte jag visserligen mitt estimerade värde (då bolaget visat sig mindre motståndskraftigt än jag tidigare bedömde) men jag insåg samtidigt att att den nya värderingen tog mer än höjd för detta; bolaget handlades under en period till och med som net-net. Som lägst värderades Hibb till ca 0,6x bok vilket innebar att 6% ROE (jämfört med över 30% historiskt) skulle ge PE 8 rensat för nettokassa.

Därefter har bolaget släppt ett par kvartalsrapporter med mer stabil utveckling och kursen har mångdubblats från botten under 10 USD till dagens 28. Jag har stegvis minskat i Hibb i takt med att kursen återhämtat sig. Genomsnittligt försäljningspris blev 22$ vilket är ca 40% högre än mitt GAV som snittat på 16$.

Jag värderar idag Hibb till 1,5x bok vilket motsvarar 25 USD per aktie. Med historisk lönsamhet motsvarar detta skuldjusterat PE kring 6. Jag har sent omsider börjat tänka att Hibbetts lokala konkurrensfördelar i likhet med H&M kan bli mindre relevanta i framtiden om konkurrenter erbjuder smidig onlineshopping med gratis frakt och retur. Hävstången från butikshyror gör att 30% lägre resultat ex hyreskostnad ger ca 50% lägre resultat efter hyreskostnad.

Tesco (2,1£)
Tesco har ingått i portföljen sedan Augusti 2014 och dagens kurs är ca 20% lägre än den gången. Jag har ökat i Tesco över tid och mitt GAV ligger omkring dagens kurs.

Min investering i Tesco har stått på två ben som båda börjat svaja betänkligt;
1) Framgångsrik etablering från de tyska lågpriskedjorna var inte givet (finns gott om exempel på misslyckade utlandssatsningar inom livsmedelsretail). Här verkar Mr Markets farhågor besannats och det råder priskrig på den brittiska marknaden. Här bidrar att de brittiska kedjorna även innan det tyska angreppet ägnade sig åt imperiebyggande och fokuserade på butikstillväxt oavsett lönsamhet.

2) Stor del av börsvärdet gick att motivera bara baserat på den internationella verksamheten. Denna motivation är numera ganska svajig efter att  Tesco Turkiet såldes för 15% av dåvarande börsvärde och efter att 20% av försäljningspriset från Tesco Sydkorea försvann i skatter och transaktionsavgifter. Som jag skrev redan på den tiden är det riskabelt att värdera baserat på relativ basis då värderingen på jämförelsebolagen kan vara omotiverat hög. En annan faktor som minskat mitt estimerade värde är Tescos förvärv av Booker som jag tycker görs till en överdriven värdering.

Jag tycker Tescos värdering är intressant men finner bättre pris/värde i Sainsburys. Med normaliserad pensionsskuld, PE 12 på Booker och fastigheter värderade till ursprunglig investering blir PB på Tesco ca 1,1 vilket kan jämföras med 0,5 för Sainsbury. Jag tycker att Tesco är värd en viss premie men inte i denna storleksordning. En faktor som talar för S är dess betydligt äldre fastighetsinnehav som jag tror har större dolda värden än Tescos fastigheter.

TGS (219NOK)
TGS har ingått i portföljen sedan okt-14 och jag ökade i bolaget under både 2015 och 2016 vilket gav ett GAV kring 134NOK. Jag såg ett bolag med mycket hög bolagskvalitet med tillfälliga problem av cyklisk karaktär. Sedan dess har de tillfälliga problemen bestått (ROE var ifjol ca 7% mot över 20% historiskt) men Mr Market har ändå värderat upp aktien ca 60%.

Med återgång till historisk lönsamhet blir skuldjusterat PE ca 13 vilket jag tycker är en rimlig värdering; bolagskvaliteten är riktigt hög men det finns mörka moln i horisonten för långsiktig efterfrågan.


Dagens portfölj
Efter försäljningarna svarar kvarvarande innehav (Apetit + Dundee Pref + Hornbach Holding + Sainsbury) för ca 20% vardera medan riskfritt räntesparande svarar för resterande 20%.

Q4-17 från Dundee

Häromdagen rapporterade Dundee årets fjärde kvartal och rapporten kan sammanfattas med att de enorma förlusterna fortsätter och att trenden med stora nedskrivningar på de privata innehaven fortsätter.

Blue Goose + Tender Choice = Sant
I oktober 2017 förvärvades köttproducenten Tender Choice för en köpesumma på 60-90mCAD (beroende på hur företaget presterar) vilket i mina ögon var en extremt hög summa; den motsvarade  7-11x materiell bok och 50-90x redovisad vinst. Som om inte detta vore nog har den operationella utvecklingen därefter varit förskräcklig;

On November 8, 2017, BGPF received notice from the Canadian Food Inspection Agency, enforcing compliance with delinquent corrective actions relating to repairs and maintenance of the facility and certain equipment. On November 10, 2017, the facility was temporarily closed in order to effect the required repairs and maintenance. This disruption impeded the ability of BGPF to deliver product to its core customers, resulting in reduced sales and net earnings, and a flow of its core customer base to alternative service providers. As a consequence, BGPF could not meet its financial covenants pursuant to its lending arrangement (note 15). 

On December 6, 2017, there was a catastrophic fire at the facilities of BGPF that rendered the facilities inoperative. On December 7, 2017, the lender made demand on BGPF for the payment of all amounts borrowed, including accrued interest thereon. BGPF was not able to meet the requirements of the demand and accordingly, on December 14, 2017, the lender appointed an interim receiver with broad powers over the assets. Full receivership was established by the lender on December 21, 2017. 

The Corporation has determined that following the appointment of an interim receiver on December 14, 2017, it effectively lost control of the operations of BGPF and, as a result, the operating results and cash flow of BGPF have been classified as discontinued operations in the consolidated statements of operations and comprehensive loss, and as cash flow from discontinued operations respectively, for each of the years ended December 31, 2017 and 2016. The associated assets and liabilities were subsequently deconsolidated, resulting in a loss from the liquidation of assets of $22,577,000.

Sydamerikanskt holdingbolag
Dundee har ett 40%-igt ägarskap i Union Group International Holdings som är ett sydamerikanskt holdingbolag med ägarintressen i vattenkraft, oljesektorn, jordbruk, gruvor, fastigheter mm i länder som Uruguay, Peru och Paraguay. Denna ägarandel skrivs nu ner från 49 till 11mCAD;

During 2017, Union Group experienced significant liquidity issues, causing the company to initiate an internal restructuring of its holdings, including the disposition of investments that Union Group deemed were no longer part of its core strategy. The Corporation has since mandated completion of a third-party independent audit of the remaining financial condition and operating performance of Union Group in respect of its fiscal year ended December 31, 2016, in order to determine the effects of the restructuring and an understanding of the impact of Union Group’s liquidity issues on the carrying value of the Corporation’s investment. 

Union Group remains unable to comply with the Corporation’s request due to unresolved matters arising from the audit of certain of Union Group’s subsidiaries. Therefore, the Corporation has been unable to satisfactorily assess the performance and fair value of Union Group, other than its interest in ICC Labs Inc. As a result, during 2017, the Corporation has impaired its carrying value in Union Group to its estimated recoverable amount of $11,424,000, being the value of the Corporation’s share of Union Group’s investment in ICC Labs Inc. less an applicable liquidity discount of 30%. Accordingly, during 2017, the Corporation recognized a loss of $44,567,000 in respect of its investment in Union Group (2016 – $763,000). 

Några ljusglimtar
Marknadsvärdet på bolagets börsnoterade aktier ökade ca 70mCAD under året (ex inköp/försäljningar) vilket motsvarar ca 50% uppgång. Ca 27mCAD är hänförligt till bolagets innehav i Dundee Precious Metals vars aktiekurs ökade över 40% under året.

I företagets telefonkonferens nämner bolagets styrelseordförande Jonathan Goodman att bolaget per idag har ägarskap i ca 100 bolag i många olika branscher och att ett av målen för 2018 är att se över och fokusera portföljen. Innan översikten är färdig gör bolaget mycket begränsade nya investeringar. Styrelseordförande kommenterar vidare att han ser enorm potential inom investeringar i Kanadas juniora gruvbolag där han menar att prissättningen inte fungerar. Han har jobbat inom gruvbranschen i 30 år och säger att dagens situation är unik.

Det är lätt att avskräckas av Dundees enorma förluster. Det gäller att komma ihåg att värderingen redan prisar in extremt svag utveckling; börsvärdet på preferensaktierna är ca 150mCAD vilket kan jämföras med nettokassa + börsnoterade aktier på ca 270mCAD plus 110mCAD i form av nybyggt kasino. Vi behöver således inte räkna in något värde alls på de exotiska innehav en(bokfört värde ca 380mCAD). Jag ser därför en stor säkerhetsbuffert för bibehållen utdelning, en utdelning som på B-varianten överstiger 11% och därtill växer med stigande räntenivå.

uppdaterad syn på mina innehav

För flera av portföljinnehaven har det gått många kvartal sedan jag sist kommenterade. Tänkte därför försöka summera mina tankar kring respektive innehav och hur jag ser på bolaget och investeringen i dagsläget.


Apetit (14,0EUR)
Finsk livsmedelsproducent med stabil och lönsam kärnverksamhet med konkurrensfördelar vars värde döljs av segment som dras med stora förluster. Förlustsegmentet Seafood är numera avyttrat och om vi värderar det andra förlustsegment Fresh till 0,5x bok blir implicit PE på den lönsamma kärnverksamheten ca 8 på skuldfri basis. Som grädde på moset är nersidan begränsad på grund av betydande tillgångsvärden. Dagens värdering motsvarar 0,7x bok om fastigheter värderas till ursprunglig investering.

Mitt intryck av de sista kvartalsrapporterna är att kärnverksamheten tickar på.

Jag ser ca 40% uppsida till mitt estimerade värde som baseras på PE 12 på kärnverksamheten på skuldfri basis.


Dundee Corp preferensaktie B (12,5CAD)
Familjestyrt kanadensiskt investmentbolag med framgångsrik historik som är extremt ratat för tillfället på grund av enorma förluster från exotiska investeringar. På grund av kursfall har direktavkastningen på preferensaktie B ökat från 6 till 11% mellan 2015 och idag. Frågan är om utdelningen är så osäker som direktavkastningen indikerar. Jag ser god buffert från tillgångsvärden även om de exotiska innehaven värderas till noll. Marknadsvärdet på preferensaktierna är ca 150mCAD vilket kan jämföras med holdingbolagets nettokassa + räntepapper + börsnoterade aktier på ca 260mCAD plus nybyggt kasino bokfört till ca 120mCAD. Dagens utdelning på preferensaktien är hållbar om Dundee uppnår ROE på ca 1,5% (3,6% med nollvärdering av exotiska innehaven).

Jag ser ca 40% uppsida till mitt estimerade värde som baseras på 8% direktavkastning. Det känns som en rimlig nivå med tanke på tillgångsbufferten. Räntan på preferensaktie B ökar i takt med räntenivå (med fördröjning) dvs erbjuder en hedge mot stigande räntenivå.


Hibbett Sports (21,0USD)
Amerikansk sportkedja med egen nisch och hög historisk lönsamhet (ROE över 30% ex nettokassa). Kursen har slaktats på grund av ett par svaga kvartalsrapporter och farhågor kring onlineförsäljning. Jag tror att affärsidén håller även i framtiden. När försäljning flyttar online kommer det krävas större befolkningsunderlag för att motivera en butik men det kommer fortfarande finnas en nivå där det är befogat med en eller två mindre sportbutiker men inte någon stor. Hibbett har framgångsrikt fokuserat på små butiker i decennier , marknadsledaren Dicks har ca 12x större genomsnittlig butiksareal. I detta sammanhang kan vi notera att Hibbett hyr alla sina butikslokaler och kan ställa om relativt snabbt tack vare korta hyreskontrakt. Hyresåtaganden mer än fem år framåt uppgår till blygsamma 40mUSD vilket motsvarar drygt 10% av eget kapital.

Sista nio månaderna har Hibbetts jämförbara försäljning (ex nya butiker) fallit 6% samtidigt som vinsten halverats. Bolaget prognostiserar EPS på ca 1,5 USD nästa år vilket skulle ge PE kring 12 på skuldfri basis.

Jag ser ca 10% uppsida till mitt estimerade värde som motsvarar 1,5x bok. Aktien är billig om bolaget kan uppnå något i närheten av historisk lönsamhet; genomsnittlig ROA sedan 2004 ger skuldjusterat PE under 5. Men lönsamheten är under kraftig press och det finns begränsat med tillgångar för att ankra värderingen (dagens börsvärde motsvarar 1,3x bok men med betydande hyresåtaganden motsvarande 80% av EK). Vinsten har hävstång från butikshyror, om vinst före hyreskostnad faller 30% minskar vinst efter hyror med ca 50%.


Hornbach Holding (74,0EUR)
Familjestyrd tysk byggkedja som värderas kring bokfört eget kapital. Med fastigheter värderade till ursprunglig investering sjunker PB till 0,7 vilket jag tycker är intressant i kombination med OK bolagskvalitet. Jag uppskattar att fastighetsinvesteringarna är ca 14 år gamla i genomsnitt och de är antagligen värda mer än ursprunglig investering. Redovisad vinst är å andra sidan begränsad och PE på historisk lönsamhet blir ca 17 på skuldfri basis (lönsamheten pressas dock av stora fastighetsavskrivningar, ex fastighetsavskrivningar blir multipeln ca 12).

Sista nio månaderna är försäljning och vinst upp 5 respektive 12%. Konkurrensen inom tysk bygghandel har länge varit mördande, konkurrenten Praktiker gick i konkurs 2013. Kanske är det början av normalisering vi ser. Utsattheten för onlinehandel känns begränsad då många byggvaror är tunga och/eller skrymmande. 

Jag ser ca 30% uppsida till mitt estimerade värde vilket motsvarar 0,9x bok med fastigheter bokförda till ursprunglig investering.


Sainsburys (2,40£)
Brittisk livsmedelskedja som värderas kring bokfört eget kapital. Med fastigheter värderade till ursprunglig investering sjunker PB till 0,6 vilket jag tycker är intressant i kombination med OK bolagskvalitet. Jag uppskattar att fastighetsinvesteringarna är ca 18 år gamla i genomsnitt och de är antagligen värda mer än ursprunglig investering. PE på historisk lönsamhet blir ca 12 på skuldfri basis men lönsamheten är mycket pressad för tillfället, PE på rullande helår är över 20.

Sainsburys lönsamhet är under press men har ändå varit mer motståndskraftig än övriga brittiska konkurrenter. De tyska lågpriskedjorna verkar ha gjort en framgångsrik etablering men Sainsbury behöver bara prestera medioker lönsamhet för att försvara dagens värdering.

Jag ser ca 50% uppsida till mitt estimerade värde som motsvarar 0,9x bok med fastigheter bokförda till ursprunglig investering.


Tesco (2,10£).
Brittisk livsmedelskedja som värderas till 3x bokfört eget kapital. Med fastigheter värderade till ursprunglig investering och normaliserad pensionsskuld sjunker PB till 0,9 vilket jag tycker är intressant i kombination med OK bolagskvalitet. Jag uppskattar att fastighetsinvesteringarna är ca 11 år gamla i genomsnitt och de är antagligen värda mer än ursprunglig investering. Nämnda justering av pensionsskulden innebär att jag diskonterar skulderna med samma ränta som Sainsbury, en ränta som motsvarar ungefär noll realränta på brittisk statsränta vilket jag anser konservativt. PE baserat på historisk lönsamhet blir under 10 men lönsamheten är mycket pressad för tillfället, PE på rullande helår är över 20.

För några år sedan värderade jag Tesco mycket högre än idag , inte minst på grund av den internationella verksamheten, men senare avyttringar har gjorts till betydligt lägre priser än jag förväntade (bland annat såldes Tesco Turkiet för 15% av dåvarande börsvärde och vid avyttringen av Tesco Sydkorea försvann över 20% av försäljningspriset i skatter och transaktionsavgifter). Som jag skrev redan på den tiden är det riskabelt att värdera baserat på relativ basis då värderingen på jämförelsebolagen kan vara omotiverat hög.

Tescos lönsamhet är under kraftig press och vinsten är ner över 60% sedan toppåren.  De tyska lågpriskedjorna verkar ha gjort en framgångsrik etablering men Tesco behöver bara prestera medioker lönsamhet för att försvara dagens värdering. Tesco har en stark ställning inom online, enligt uppgift ca 40% marknadsandel, och kanske kan "göra en Wal-Mart" och växa starkt online.

Jag ser ca 20% uppsida till mitt estimerade värde som motsvarar 1,1x bok med normaliserad pensionsskuld och fastigheter bokförda till ursprunglig investering.  Jag har landat på den här multipeln efter att ha vägt samman tre faktorer. För det första ser jag högre bolagskvalitet i Tesco än Sainsbury (högre marknadsandel , uppsida från internationell verksamhet) vilket allt annat lika motiverar högre multipel än S (om vi värderar tillgångarna 10% högre blir effekten på EK ca 30%). Å andra sidan ser jag högre fastighetsvärden i Sainsbury på grund av högre genomsnittlig ålder. För det tredje tar jag i Tescos fall höjd för estimerad värdeminskning i samband med förvärvet av Booker (högre prislapp än jag finner motiverat). Sammantaget landar jag på en begränsad premie mot S.


TGS (204NOK)
Norskt oljeservicebolag som är världsledande inom offshore seismisk data. Hög historisk lönsamhet, ROE har snittat 24% sedan 1998 trots betydande nettokassa. Obefintlig lönsamhet sista åren på grund av att oljebolagen sänkt offshore investeringarna dramatiskt.

Jag tror att offshore oljeinvesteringarna kommer återkomma förr eller senare, dagens investeringsnivå räcker inte för att bibehålla produktionen. Under tiden kan TGS göra värdeskapande investeringar. TGS huvudsakliga konkurrenter lider betydligt mer då de har större andel fasta kostnader (båtar och annan utrustning). Som illustration motsvarar bokfört värde av TGS seismiska databas över hälften av dess egna kapital ex kassa jämfört med 10-30% hos huvudkonkurrenterna.

Jag ser ca 10% uppsida till mitt estimerade värde som motsvarar PE 10 med historisk lönsamhet.