Analys av Dundee Corp - familjestyrt investmentbolag till 23% av substansvärde

Dundee Corporation är ett kanadensiskt investmentbolag som kontrolleras av familjen Goodman (ca 20% av kapitalet och över 80% av rösterna). Grundaren Ned Goodman (ref artikel) sitter I styrelsen men lämnade 2014 över rodret till sonen David. Även två andra söner är aktiva I bolaget. Trots katastrofal kursutveckling sista åren har genomsnittlig avkastning sedan investmentbolaget grundades 1993 varit över 12% årligen (inklusive avyttringar).

Bolagets börsvärde är ner nästan 60% sedan årets början och motsvarar nu endast 23% av bokfört eget kapital. Jag ser två huvudsakliga orsaker till den pressade värderingen. För det första så går nästan samtliga av innehaven med förlust, sista tre åren har bolagets förluster summerat 900mCAD vilket kan jämföras med dagens börsvärde på 160mCAD. Om förlusttrenden fortsätter är det egna kapitalet alltså utraderat om något år. För det andra är en majoritet av innehaven svårvärderade. Endast 30% av substansvärdet kommer från kassa och börsnoterade aktier medan resterande 70% relaterar till ägarskap I privata bolag (såväl minoritetsposter som helägda innehav) utan publik redovisning.

 

Det är ganska knepigt att få grepp om substansvärdets byggstenar utifrån balansräkningen eller företagets presentationer. Inte minst visas en del innehav på nettobasis (dvs tillgångar minus skulder) medan andra visas på tillgångsbasis dvs man jämför äpplen och päron. I översikten nedan har jag gjort ett eget försök utifrån bolagets årsredovisning. Jag har fördelat skulder och minoritetsposter till respektive dotterbolag.

1) Börsnoterade aktier
Ursprunglig investering ca 400mCAD.

Bokfört värde baseras på marknadsvärde 30e september. Hälften av marknadsvärdet relaterar till Dundee Precious Metals INC (ägarandel 20%) som driver en guldgruva i Bulgarien och smältverk i Namibien samt värderas till 0,7x bok.

2) Parq Resort

37% ägarandel i Parq Resort, nybyggt kasino och hotell i Vancouver (bokfört värde 68m) plus preferensaktier i nämnda kasino (48m).

3) UHCL
Dundee har tidigare ägt 85% i ett oljebolag i Chad med verksamhet inom gas- och oljeprospektering. Bolaget avyttrades i september och som del av köpeskillingen fick Dundee "Royalty Interest" dvs del av eventuella framtida kassaflöden plus "first oil bonus" dvs bonus givet viss produktionsvolym.

4) Minoritetsposter ex Parq Resort, UHCL

Ursprunglig investering ca 300mCAD.

Största innehav är Union Group International Holdings (ägarandel 40%) med bokfört värde 48mCAD. Det är ett sydamerikanskt holdingbolag med ägarintressen i vattenkraft, oljesektorn, jordbruk, gruvor, fastigheter mm i länder som Uruguay, Peru och Paraguay. Näst största innehav är TauRX Pharmaceuticals (ägarandel 4%) som är ett forskningsbolag med fokus på att utveckla läkemedel till Alzheimer. 

5) Majoritetsposter 

Största innehav är Blue Goose Capital (ägarandel 90%) med bokfört värde på 48m. Kanadensisk boskaps- och kycklinguppfödare. Betydande landinnehav som Dundees ledning hävdar är värda över 100m(att jämföra med bokförda land- och byggnadsvärden på 58m för hela gruppen av majoritetsbolag). Andra stora innehav är helägda Dundee Securities och Dundee 360 Real Estate med bokfört värde på ca 30mCAD vardera. Gruppen av majoritetsägda bolag har tillsammans försäljning på ca 300mCAD och nettoskuld på ca 110m.

Värdering - Ordinär aktie (P 2,5CAD)

Många läsare är säkert avskräckta när det gäller det kvalitativa. Få känner sig trygga med afrikansk oljeprospektering eller sydamerikansk gruvdrift. Jag är intresserad av Dundee om vi kan räkna hem de exotiska innehaven som gratis lottsedlar.

Vi kan börja med att notera att Dundee numera inte har några räntebärande lån på moderbolagsnivå men däremot ganska stora åtaganden i form av preferensaktier med ränta kring 5-8%. Ungefär hälften av räntan är fast medan hälften följer räntenivån (med viss fördröjning).

  

Dundees börsvärde är 160mCAD vilket motsvarar summan av finansiella tillgångar (kassa + räntepapper + börsnoterade aktier) plus det nybyggda kasinot (som rimligen är värt bok) minus moderbolagsskulder och preferensaktier. Den ordinära aktien erbjuder således ingen vidare säkerhetsmarginal om man känner sig osäker på de exotiska innehaven. Då kan någon av Dundees preferensaktier vara av intresse.

Värdering - Preferensaktier

 E (24,5 CAD)
Direktavkastning 7,7%
Fast Ränta
Bolaget är skyldigt att återköpa denna typ av preferensaktie till kursen 25CAD efter Juni-19 om ägaren så önskar.

B (12,4 CAD)
Direktavkastning 11,5%
Räntan uppdateras var femte år baserat på [5 års kanadensisk statsränta + 4,1%]
Konvertibel till pref B var femte år. 

D (12,4 CAD)
Direktavkastning 9,7%
Räntan uppdateras varje kvartal baserat på [0,25 års kanadensisk statsränta + 4,1%]
Konvertibel till pref D var femte år. 

E ger alltså högre säkerhet men B och D ger hedge mot stigande räntor. Med återgång till 2007 års räntenivå blir direktavkastningen på B 13,9%. Kurserna på B och D preferensaktierna är ner ca 50% sedan 2014 och handlas till hälften av ursprungligt belopp (dvs direktavkastning är dubbel mot den ränta Dundee betalar). 

Börsvärdet på den här trion av preferensaktier är ca 150mCAD. Eget Kapital kan alltså sjunka över 80% innan preferensägarna blir drabbade (preferensaktier har högre prioritet än ordinära aktieägare). För att täcka utdelningen på preferensaktierna (givet dagens räntenivå) krävs ROE på ca 1,5% (3,6% om vi värderar exotiska innehav till noll). Motsvarande tal för ordinära aktien är ungefär de dubbla för att nå P/E 10.

Preferensaktierna borde vara säkra så länge Dundee inte gör oerhört dåliga investeringar. VD David Goodman var tidigare ansvarig för bolagets fondverksamhet vars förvaltningskapital ökade från 5 till 50 miljarder CAD under en tioårsperiod (denna verksamhet avyttrades 2011). Detta kan indikera att David har vissa färdigheter som investerare. 

Generellt sett har preferensaktier varit en svag investeringsform historiskt, sparformen går miste om uppsidan hos ordinära aktier och är osäkrare än skuldpapper. Men jag tycker Dundees preferensaktier är intressanta på risk/reward basis.

Lästips

Barel Karsan - Preferred Shares of Dundee

WertArt Capital - Adding to Dundee Corporation
The Felder Report - It's Time To Get Real With Your Investment Portfolio