Seafood
Andel av eget kapital ca 10%
ROE sedan 2007 starkt negativt
Produktion av fiskprodukter, primärt till matkedjors egna varumärken. Har nu sålts till en norsk aktör (givet godkännande från myndigheter). Värderas i balansräkningen till överenskommet försäljningspris.
Frozen Food
Andel av EK ca 20%
ROE sedan 2007* ca 14%
Finlands största producent av frysta grönsaker och frysta färdigrätter. Ingredienser huvudsakligen från finskt jordbruk. För fem år sedan (sista talen jag hittat) stod färdigrätter och pizzor för ca 30% av segmentets försäljning medan grönsaker och potatisprodukter svarade för 60%.
Den goda lönsamheten i denna verksamhet göms av att det klumpas ihop med "Fresh Food" i Apetits redovisning. Jag har hämtat segmentets lönsamhet från årsredovisningar före 2013 och därefter från Asiakastietos hemsida med bolagsdata (Frozen Food är egen legal enhet).
Fresh Food
Andel av EK ca 15%
ROE sedan 2007 starkt negativt
Segment som länge dragits med stora förluster. Producerar färska grönsaker (ca hälften av segmentets försäljning) och driver fristående färskvarudiskar (t.ex. fisk) i matbutiker.
Grain Trade
Andel av EK ca 20%
ROE sedan 2007* ca 12% om vi klumpar ihop Grain Trade och Oilseed.
Distribuerar spannmål, oljeväxter och djurfoder. Stark ställning, hanterar 40% av Finlands spannmålsexport.
Oilseed Products
Andel av EK ca 15%
ROE sedan 2007* ca 12% om vi klumpar ihop Grain Trade och Oilseed.
Finlands enda storskaliga rapsoljefabrik. Köper över 90% av Finlands rapsfrön.
Ca 40% av försäljningen går till matindustrin och drygt 10% till storkök i restauranger mm. Resterande går till till djurfoder (restprodukter vid produktion av rapsolja).
Sucros
Andel av EK ca 20%
ROE sedan 2007 ca 12%
Sucros är en del av tyska Nordzucker koncernen, Europas näst största sockerproducent. Apetit äger 20% av Sucros. Sucros driver Finlands enda sockerfabrik.
* Metodik
Apetit har betydande centrala omkostnader som historiskt inte allokerats per segment. Jag har placerat hälften under Frozen Food och hälften under Grain Trade + Oilseed. Lönsamheten skulle alltså öka om centrala omkostnader relaterade till Seafood och Fresh exkluderades.
Jag definierar ROE som
0.8 * (Segments rörelseresultat - andel av centrala omkostnader)
Andel av tillgångar allokerade per segment * totalt eget kapital
Sucros ROE är faktisk ROE då detta är ett fristående bolag.
Värdering (13,5€ per aktie)
Om vi exkluderar förlustsegmenten Seafood och Fresh samt delägda Sucros så är intjäningshistoriken rätt stabil kring 6-7m€. Sucros har bidragit med betydande resultat under årens lopp men med extrem volatilitet och stor politisk risk.
Estimerat värde (m€) Basis
Nettokassa 4
Seafood 11 Försäljningspris
Fresh 8 PB 0,5
Sucros 22 PB 1,0 motsvarande 8 gånger tio års vinstsnitt
Frozen + Grain Trade + Oilseed 79 12 gånger tio års vinstsnitt
124
Mitt estimerade värde för summan av delarna är ca 50% högre än marknadsvärdet 84m€.
Jag har väldigt svårt att se att ett fristående bolag innehållandes Frozen+Grain Trade+ Oilseed med stabil intjäning, starka marknadspositioner och ganska god lönsamhet (ROE kring 13%) skulle värderas lägre än PE 12 på skuldfri basis. Som jag ser det får vi övrig verksamhet, motsvarande hälften av bokfört eget kapital, på köpet.
Ett alternativt synsätt är att utgå från eget kapital. Med fastigheter bokförda till ursprunglig investering blir PB 0,7. Betydande delar av verksamheten har konkurrensfördelar och är därför värda premie mot EK.
Jag börjar med en position motsvarande 8% av portföljen.
Lästips
Back of the envelope investing - Apetit: Food Conglomerate Turnaround
Helt klart intressant även om jag är restriktiv med investeringar utanför mitt eget fokusområde. Men lite lustigt att restprodukter står för 50 % av försäljningsvärdet för rapsolja.
SvaraRaderaJag skrev om Apetit i Värdepappret hyfsat nyligen också och det är helt klart intressant och ett av mina större innehav i nuläget. Backoftheenvelope säger väl det mesta värt att säga. Själv drog jag till med följande slutkläm i min analys:
SvaraRaderaApetit är sammanfattningsvis ett intressant tillgångscase med en verksamhet som historiskt har gått bra men de senaste åren har drabbats av problem samtidigt som en ny ledning investerar i tillväxt och avyttrar problemverksamhet. Skuldsättningen är låg och för att vara ett tillgångscase är kvaliteten hög. Samtidigt får man en direktavkastning på över 5 %. Om turnarounden lyckas borde uppsidan vara god, men även om det inte lyfter borde nedsidan vara begränsad. Det här är precis den typ av case som undertecknad är svag för.