Hibbett Sports- butikshyror och försäljningstillväxt

Butikshyror
Hibbett Sports balansräkning är på ytan väldigt stark med nettokassa och soliditet kring 70%. Men balansräkningen exkluderar framtida hyresåtaganden som är betydande då bolaget hyr samtliga butiker.

Butikshyrorna ger i likhet med banklån en fast kostnad och därmed en hävstång på kärnverksamheten. Hibbetts årliga butikshyra är ca 60m$ vilket konsumerat 30-40% av rörelseresultat ex hyreskostnad sista åren (motsvarande en täckningsgrad kring 3). Som illustration av hävstången skulle 20% lägre rörelseresultat ex hyreskostnad resultera i ca 30% lägre vinst på grund av den fasta hyran.

Hibbett uppger att totala leasingåtaganden är 255m$. Om vi antar att värdet av tillgång till de hyrda butikerna är identiskt med butikshyrorna blir eget kapital oförändrat medan soliditeten minskar från 70 till 45%. Om Hibbett bestämmer sig för att stänga samtliga butiker imorgon och inte lyckas hitta några nya hyresgäster oavsett hyresnivå så minskar EK med ca 80%. Trots kursslakten på Hibbett gillar jag mina andra innehav betydligt bättre ur aspekten tillgångsvärde. Mina andra innehav har nämligen betydande fastighetsvärden vars värde jag är mer säker på än Hibbetts tillgångar.

Något som ger viss flexibilitet är att Hibbett hyr sina butiker på korta kontrakt, av nämnda leasingåtaganden förfaller över 80% inom fem år och hyresavtalen förnyas enligt uppgift i genomsnitt vart tredje år. Vidare ger de flesta hyreskontrakt möjlighet till tidigarelagd kancellering om avtalad försäljningsnivå inte uppnås. Så hyreskostnaden är inte fast på några års sikt. Om onlinehandel växer på bekostnad av fysisk handel går butikshyrorna rimligen ner.

Försäljningstillväxt
Läsaren Breaking Bucks ställde följande frågor häromdagen;

Hur kan försäljningen gå ner så pass mycket undrar jag? Vad är det som driver det? Och, är det inte lite risky att öka upp så pass mycket när bolaget har börjat gå med förlust?

Bra frågor som jag tänkte försöka svara lite utförligare på. Sista halvåret har Hibbetts försäljning rasat ca 8% och bolaget förväntar att resten av året fortsätter i samma stil. Bolaget är ganska sparsmakade med bakgrund till försäljningsutvecklingen , de har primärt hänvisat till ökad priskonkurrens inom branschen och behov av REA för att bli av med föråldrat lager.  

Historiskt har Hibbetts försäljning pendlat friskt, försäljningstillväxten har snittat kring 3% men bara 4 av 14 år har legat mellan 1 och 5%. Så historiken talar för att verksamheten är cyklisk. Men faktum är att innevarande år är  rekordsvagt och betydligt längre från snittet än något tidigare år.

För att bedöma om det är en branschgemensam utveckling kan vi jämföra utvecklingen med bolagets konkurrenter.  Ungefär hälften av Hibbetts försäljning består av skor. Konkurrenten FootLocker fokuserar på just sportiga skor (ca 80% av försäljningen) och deras försäljning är ner närmare 3% sista halvåret från att tidigare ha växt tvåsiffrigt. 

Konkurrenterna Dicks och Big5 har lägre andel skoförsäljning (20 respektive 30%) och motsvarande högre andel utrustning. Duons försäljningshistorik är också ganska svajig men har starkare utveckling sista 2,5 åren.

Så vad jag kan bedöma har Hibbetts försäljningsutveckling varit svagare än konkurrenterna i flera år.  Men jag gillar ändå bolaget då jag ser kvalitativa konkurrensfördelar kombinerat med mycket pressad värdering.




Säsongsbetonad lönsamhet
Hibbett Sports gick med förlust i årets andra kvartal. Risken att bolaget ska fortsätta gå med förlust i Q3, Q4 eller Q1 ser jag som betydligt mindre. Orsaken är att Q2 är ett säsongsmässigt svagt kvartal för Hibb (sedan 2012 har Q2 svarat för ca 10% av vinsten, Q1 ca 40% , Q3 och Q4 ca 25% vardera). 

Hibbett Sports rasar ytterligare 20%

Den stora slakten av amerikanska sportbutiker fortsätter. Marknadsledaren Dicks Sporting Goods (med ca 10% av marknaden) rapporterade häromdagen och aktien rasade då 20%. Rapporterad försäljning och resultat var svagare än förväntat samtidigt som bolaget sänkte sin prognostiserade helårsvinst med 20% och flaggade för ökad priskonkurrens;

"we have become more promotional and competitive and have launched our Best Price Guarantee where we promise the customer if they find a lower price than ours, we'll match it. [...] The apparel business has seen meaningful increases in distribution and promotion. [...] We will be aggressive marketing and promoting this category to protect our market share."

Samma dag rasade Hibbs 12% och jag passade på att öka. Med nuvarande aktiekurs kring 12$ värderas Hibbett till 0,7x eget kapital och 5 gånger tio års vinstsnitt (dagens försäljning respektive EK är ca 30% högre än tio års snitt).

Något jag tycker är ganska talande för graden av pessimism hos Mr Market är att Hibbett snart är en net-net. Dagens värdering (12$) motsvarar ca 1,2x NCAV (omsättningstillgångar minus totala skulder). Screener.co visar ca 850 amerikanska bolag med positivt NCAV och Hibbett ligger på 30e plats (jag har exkluderat läkemedel och finans samt bolag med börsvärde under 1m$). Nu är det lite orättvist att inkludera retail som net-nets på grund av att de i regel har gömda skulder i form av butikshyror (som visserligen ger en kompenserande tillgång i form av tillgång till butiker). Men jag tycker ändå det är talande att Hibbett dyker upp i en sån här lista.

Dicks prognostiserade resultat för innevarande år ger ROE på 17%. Motsvarande ROE för Hibb skulle ge PE kring 4. Hibbs lönsamhet har sedan 2007 varit 60% högre än Dicks.

Jag tror att HIBB har en roll att spela även i framtiden. Om online på sikt tar t.ex. 50% av marknaden så innebär det att Hibbets butiker i mindre samhällen blir olönsamma men samtidigt öppnar sig nya marknader som passar Hibbetts butiksformat. Om vi höftar att Hibb idag behöver 25k invånare för att gå runt medan konkurrrenter behöver minst 50k (Dicks genomsnittliga butiksyta är 10 gånger större än Hibbs) krävs det i framtiden kanske 50 respektive 100k invånare. Hibb kan fortfarande fokusera på mindre samhällen än konkurrenterna. På orter där det idag finns 2 butiker kan Hibb bli ensam herre på täppan tack vare onlinekonkurrens. Vidare har jag mycket svårt att se att skohandeln, som svarar för hälften av Hibbs försäljning, blir digital.

Jag har nu 20% av portföljen i Hibb. Egentligen större position än jag är helt bekväm med pga hävstång från butikshyror, men kan inte motstå värderingen.

Hibbett Sports börsvärde rasar 30%

Sportkedjan Hibbett Sports publicerade en vinstvarning i förra veckan som fick börsvärdet att rasa över 30%. Vinstvarningen är mycket sparsmakad med information, i princip bara följande;

"Based on very challenging sales trends, comparable store sales are expected to decrease approximately 10% for the second quarter ending July 29, 2017. The decline in sales, along with significant pressure on gross margin, is expected to result in a loss of $0.19 to $0.22 per diluted share for the second quarter."

Man ska alltid ska vara försiktig med att dra för stora växlar på ett enstaka kvartal. Men noterbart är att Hibbetts jämförbara försäljning sjönk även Q4 (-2%) och Q1 (-5%) medan rörelseresultatet var ner 20-30% jämfört med föregående år. Senast försäljningen i jämförbara butiker sjönk tvåsiffrigt är Q2 2009 (källa).

En viktig faktor till motvinden är säkerligen att online ökar på bekostnad av fysiska butiker. Ett annat orosmoment är att Nike (som tillsammans med Under Armour är helt dominerande leverantörer till HIBB) ska börja sälja produkter direkt via Amazon (källa). Men en investering i HIBB kräver inte att historisk lönsamhet bibehålls, med dagens börskurs (16$) ger hälften av historisk ROA ett skuldjusterat PE kring 6. Min investering i HIBB bygger på att jag ser ett bolag med konkurrensfördelar som värderas kring eget kapital (1,3x vid min initiala investering, idag ca 1,0x).

Optimisten ser ett bolag med skuldjusterad FCF Yield på ca 13% (rullande helår) där investeringsnivån räcker till ca 8% fler butiker per år. Bolaget har betydande nettokassa (motsvarande 16% av tillgångarna) och urstark lönsamhet (2-3 gånger högre ROA än Dicks/Big5) vilket talar för motståndskraft. Vidare är en del av produktkategorierna (bland annat skor som står för hälften av försäljningen) svåra att köpa online. Pessimisten ser en smältande isbit där lönsamheten är destinerad att erodera samtidigt som butiksetableringar blir kapitalförstörande. Då bolaget hyr samtliga butiker blir det  hävstångseffekt på lönsamheten.

Jag gillar Hibbetts nischade marknadsfokus och dess geografiska fokus i kombination med den pressade värderingen. Jag köper därför fler aktier efter kursraset. Positionen motsvarar nu 15% av portföljen.