Tesco förvärvar grossist

Tesco önskar förvärva Booker, Storbritanniens ledande matgrossist. Förvärvet är relativt stort; köpeskillingen motsvarar ca 25% av Tescos börsvärde och skulle öka försäljningen ca 10%.

Booker är en matgrossist som primärt säljer till andra företag. Bland kunderna finns mindre matbutiker (som inte tillhör de stora drakarna), kiosker, restauranger, fängelser, biografer och cateringfirmor.

Bookers lönsamhet imponerar, sedan 2012 har ROA efter skatt snittat på 13% (rensat för goodwill). Som jämförelse var Tescos ROA ca 7% under glansdagarna.

Men jag anser att prislappen är ansträngd;
EV/EBI (senaste årsvinsten)   30
EV/EBI (fem års vinstsnitt)    40
P/B ex goodwill                    100
EV/S                                      0,7
Om vi sätter rimligt PE till 15 motsvarar värdeförstöringen ca 12% av Tescos börsvärde. Vi påminns om vikten av att köpa till betydande säkerhetsmarginal till inneboende värde.

Värdering
Förvärvet minskar mitt estimerade värde av Tesco men jag anser fortfarande att aktien är köpvärd. Om vi utgår från eget kapital innan förvärvet , tar höjd för förvärvet enligt ovan och värderar fastigheter till ursprunglig investering blir P/B ca 1,1.

Jag tycker det är intressant att köpa Storbritanniens ledande livsmedelskedja kring eget kapital. Bolaget har slitit väldigt sista åren men borde klara att uppnå OK lönsamhet med tanke på stordriftsfördelar; närmare 30% marknadsandel av fysiska butiker och närmare 40% online. Delar av verksamheten är rimligen värd betydande premie mot bok, jag tänker då på Dunnhumby, Thailand (konkurrenten Big C köptes till 11 gånger eget kapital ifjol)  och online (konkurrenten Ocado värderas till ca 8x bok).

Vidare är  Tescos fastigheter antagligen värda mer än ursprunglig investering. Om vi antar att fastigheterna ökat i takt med inflation minus 1% (sedan 1995 har brittiska fastighetspriser rusat 250% medan inflationen summerat till 50%) ökar eget kapital ca 20%.
 
Tesco erbjuder även en hedge mot stigande räntor då stigande räntor innebär lägre nuvärde av dess pensionsskulder.  Tescos nuvarande diskonteringsränta är extremt låg i mina ögon, den implicerar negativ realränta på statspapper. Givet noll realränta på statspapper ökar eget kapital ca 10% (jag antar att Tescos räntepapper minskar motsvarande pensionsskulderna men att värdet av Tescos aktiepapper inte påverkas).