Avkastningshistorik 2010-2017

2017 blev ett svajigt år avkastningsmässigt. Bergochdalbanan förklaras av innehav i amerikanska sportkedjan Hibbett Sports. Under en period rasade börsvärdet och Mr Market blev så pessimistisk att bolaget värderades som net-net. Efter att Hibbetts försäljning stabiliserades (jämförbar försäljning sjönk 1% senaste kvartalet mot 12% i maj-juni) rusade så kursen 100%.

Årets avkastning landade på 14% (ex kassa). Två aktier svarade för hela årets avkastning; Hibbett Sports (+25% sedan inköp) och Hornbach Holding (+25% sedan årets början). Övriga innehav, svarande för ungefär hälften av portföljen har snittat noll.
 
Sedan 2010 har defensivens aktieportfölj snittat 13% vilket är betydligt bättre än Europaindex, något starkare än Sverigeindex och något svagare än USA. Jag är nöjd om portföljen håller jämna steg med börsindex under uppgångstider då portföljen har en defensiv prägel. Avkastning inklusive kassa har snittat 11% men det här avkastningsmåttet blir förstås mer intressant efter perioder med både uppgångar och nedgångar, sedan 2010 har ju börsen gått som tåget.

Trots att den amerikanska börsen värderas rekordhögt (enligt en del nyckeltal all time high) så fortsätter jag hitta köpvärda aktier. Under 2017 har jag hittat tre nya aktier; Apetit, Dundee preferensaktie och Hibbett Sports, de två senare efter kraftiga kursras. Hatade aktier och överdrivna kursfall finns nog i alla börsklimat.

Gott nytt år!

Analys av Dundee Corp - familjestyrt investmentbolag till 23% av substansvärde

Dundee Corporation är ett kanadensiskt investmentbolag som kontrolleras av familjen Goodman (ca 20% av kapitalet och över 80% av rösterna). Grundaren Ned Goodman (ref artikel) sitter I styrelsen men lämnade 2014 över rodret till sonen David. Även två andra söner är aktiva I bolaget. Trots katastrofal kursutveckling sista åren har genomsnittlig avkastning sedan investmentbolaget grundades 1993 varit över 12% årligen (inklusive avyttringar).

Bolagets börsvärde är ner nästan 60% sedan årets början och motsvarar nu endast 23% av bokfört eget kapital. Jag ser två huvudsakliga orsaker till den pressade värderingen. För det första så går nästan samtliga av innehaven med förlust, sista tre åren har bolagets förluster summerat 900mCAD vilket kan jämföras med dagens börsvärde på 160mCAD. Om förlusttrenden fortsätter är det egna kapitalet alltså utraderat om något år. För det andra är en majoritet av innehaven svårvärderade. Endast 30% av substansvärdet kommer från kassa och börsnoterade aktier medan resterande 70% relaterar till ägarskap I privata bolag (såväl minoritetsposter som helägda innehav) utan publik redovisning.

 

Det är ganska knepigt att få grepp om substansvärdets byggstenar utifrån balansräkningen eller företagets presentationer. Inte minst visas en del innehav på nettobasis (dvs tillgångar minus skulder) medan andra visas på tillgångsbasis dvs man jämför äpplen och päron. I översikten nedan har jag gjort ett eget försök utifrån bolagets årsredovisning. Jag har fördelat skulder och minoritetsposter till respektive dotterbolag.

1) Börsnoterade aktier
Ursprunglig investering ca 400mCAD.

Bokfört värde baseras på marknadsvärde 30e september. Hälften av marknadsvärdet relaterar till Dundee Precious Metals INC (ägarandel 20%) som driver en guldgruva i Bulgarien och smältverk i Namibien samt värderas till 0,7x bok.

2) Parq Resort

37% ägarandel i Parq Resort, nybyggt kasino och hotell i Vancouver (bokfört värde 68m) plus preferensaktier i nämnda kasino (48m).

3) UHCL
Dundee har tidigare ägt 85% i ett oljebolag i Chad med verksamhet inom gas- och oljeprospektering. Bolaget avyttrades i september och som del av köpeskillingen fick Dundee "Royalty Interest" dvs del av eventuella framtida kassaflöden plus "first oil bonus" dvs bonus givet viss produktionsvolym.

4) Minoritetsposter ex Parq Resort, UHCL

Ursprunglig investering ca 300mCAD.

Största innehav är Union Group International Holdings (ägarandel 40%) med bokfört värde 48mCAD. Det är ett sydamerikanskt holdingbolag med ägarintressen i vattenkraft, oljesektorn, jordbruk, gruvor, fastigheter mm i länder som Uruguay, Peru och Paraguay. Näst största innehav är TauRX Pharmaceuticals (ägarandel 4%) som är ett forskningsbolag med fokus på att utveckla läkemedel till Alzheimer. 

5) Majoritetsposter 

Största innehav är Blue Goose Capital (ägarandel 90%) med bokfört värde på 48m. Kanadensisk boskaps- och kycklinguppfödare. Betydande landinnehav som Dundees ledning hävdar är värda över 100m(att jämföra med bokförda land- och byggnadsvärden på 58m för hela gruppen av majoritetsbolag). Andra stora innehav är helägda Dundee Securities och Dundee 360 Real Estate med bokfört värde på ca 30mCAD vardera. Gruppen av majoritetsägda bolag har tillsammans försäljning på ca 300mCAD och nettoskuld på ca 110m.

Värdering - Ordinär aktie (P 2,5CAD)

Många läsare är säkert avskräckta när det gäller det kvalitativa. Få känner sig trygga med afrikansk oljeprospektering eller sydamerikansk gruvdrift. Jag är intresserad av Dundee om vi kan räkna hem de exotiska innehaven som gratis lottsedlar.

Vi kan börja med att notera att Dundee numera inte har några räntebärande lån på moderbolagsnivå men däremot ganska stora åtaganden i form av preferensaktier med ränta kring 5-8%. Ungefär hälften av räntan är fast medan hälften följer räntenivån (med viss fördröjning).

  

Dundees börsvärde är 160mCAD vilket motsvarar summan av finansiella tillgångar (kassa + räntepapper + börsnoterade aktier) plus det nybyggda kasinot (som rimligen är värt bok) minus moderbolagsskulder och preferensaktier. Den ordinära aktien erbjuder således ingen vidare säkerhetsmarginal om man känner sig osäker på de exotiska innehaven. Då kan någon av Dundees preferensaktier vara av intresse.

Värdering - Preferensaktier

 E (24,5 CAD)
Direktavkastning 7,7%
Fast Ränta
Bolaget är skyldigt att återköpa denna typ av preferensaktie till kursen 25CAD efter Juni-19 om ägaren så önskar.

B (12,4 CAD)
Direktavkastning 11,5%
Räntan uppdateras var femte år baserat på [5 års kanadensisk statsränta + 4,1%]
Konvertibel till pref B var femte år. 

D (12,4 CAD)
Direktavkastning 9,7%
Räntan uppdateras varje kvartal baserat på [0,25 års kanadensisk statsränta + 4,1%]
Konvertibel till pref D var femte år. 

E ger alltså högre säkerhet men B och D ger hedge mot stigande räntor. Med återgång till 2007 års räntenivå blir direktavkastningen på B 13,9%. Kurserna på B och D preferensaktierna är ner ca 50% sedan 2014 och handlas till hälften av ursprungligt belopp (dvs direktavkastning är dubbel mot den ränta Dundee betalar). 

Börsvärdet på den här trion av preferensaktier är ca 150mCAD. Eget Kapital kan alltså sjunka över 80% innan preferensägarna blir drabbade (preferensaktier har högre prioritet än ordinära aktieägare). För att täcka utdelningen på preferensaktierna (givet dagens räntenivå) krävs ROE på ca 1,5% (3,6% om vi värderar exotiska innehav till noll). Motsvarande tal för ordinära aktien är ungefär de dubbla för att nå P/E 10.

Preferensaktierna borde vara säkra så länge Dundee inte gör oerhört dåliga investeringar. VD David Goodman var tidigare ansvarig för bolagets fondverksamhet vars förvaltningskapital ökade från 5 till 50 miljarder CAD under en tioårsperiod (denna verksamhet avyttrades 2011). Detta kan indikera att David har vissa färdigheter som investerare. 

Generellt sett har preferensaktier varit en svag investeringsform historiskt, sparformen går miste om uppsidan hos ordinära aktier och är osäkrare än skuldpapper. Men jag tycker Dundees preferensaktier är intressanta på risk/reward basis.

Lästips

Barel Karsan - Preferred Shares of Dundee

WertArt Capital - Adding to Dundee Corporation
The Felder Report - It's Time To Get Real With Your Investment Portfolio

Inköp Okt-17

Apetit är ett finskt livsmedelskonglomerat som värderas till 0,8x eget kapital rensat för goodwill och immateriella tillgångar. Betydande delar av verksamheten har starka marknadspositioner och god lönsamhet men detta göms av att andra delar har enorma förluster.

Seafood
Andel av eget kapital    ca 10%
ROE sedan 2007           starkt negativt
Produktion av fiskprodukter, primärt till matkedjors egna varumärken. Har nu sålts till en norsk aktör (givet godkännande från myndigheter). Värderas i balansräkningen till överenskommet försäljningspris.

Frozen Food
Andel av EK          ca 20%
ROE sedan 2007*    ca 14%
Finlands största producent av frysta grönsaker och frysta färdigrätter. Ingredienser huvudsakligen från finskt jordbruk. För fem år sedan (sista talen jag hittat) stod färdigrätter och pizzor för ca 30% av segmentets försäljning medan grönsaker och potatisprodukter svarade för 60%.

Den goda lönsamheten i denna verksamhet göms av att det klumpas ihop med "Fresh Food" i Apetits redovisning. Jag har hämtat segmentets lönsamhet från årsredovisningar före 2013 och därefter från Asiakastietos hemsida med bolagsdata (Frozen Food är egen legal enhet).

Fresh Food
Andel av EK                 ca 15%
ROE sedan 2007           starkt negativt
Segment som länge dragits med stora förluster. Producerar färska grönsaker (ca hälften av segmentets försäljning) och driver fristående färskvarudiskar (t.ex. fisk) i matbutiker.

Grain Trade
Andel av EK             ca 20%
ROE sedan 2007*   ca 12% om vi klumpar ihop Grain Trade och Oilseed.
Distribuerar spannmål, oljeväxter och djurfoder. Stark ställning, hanterar 40% av Finlands spannmålsexport.

Oilseed Products
Andel av EK            ca 15%
ROE sedan 2007*   ca 12% om vi klumpar ihop Grain Trade och Oilseed.
Finlands enda storskaliga rapsoljefabrik. Köper över 90% av Finlands rapsfrön.
Ca 40% av försäljningen går till matindustrin och drygt 10% till storkök i restauranger mm. Resterande går till till djurfoder (restprodukter vid produktion av rapsolja). 

Sucros
Andel av EK         ca 20%
ROE sedan 2007  ca 12%
Sucros är en del av tyska Nordzucker koncernen, Europas näst största sockerproducent. Apetit äger 20% av Sucros. Sucros driver Finlands enda sockerfabrik.

* Metodik
Apetit har betydande centrala omkostnader som historiskt inte allokerats per segment. Jag har placerat hälften under Frozen Food och hälften under Grain Trade + Oilseed. Lönsamheten skulle alltså öka om centrala omkostnader relaterade till Seafood och Fresh exkluderades. 

Jag definierar ROE som
0.8 * (Segments rörelseresultat - andel av centrala omkostnader) 
Andel av tillgångar allokerade per segment * totalt eget kapital
Sucros ROE är faktisk ROE då detta är ett fristående bolag.



Värdering (13,5€ per aktie)
Om vi exkluderar förlustsegmenten Seafood och Fresh samt delägda Sucros så är intjäningshistoriken rätt stabil kring 6-7m€. Sucros har bidragit med betydande resultat under årens lopp men med extrem volatilitet och stor politisk risk.

                                         Estimerat värde (m€)            Basis
Nettokassa                                     4
Seafood                                       11                             Försäljningspris
Fresh                                             8                             PB 0,5
Sucros                                          22                           PB 1,0 motsvarande 8 gånger tio års vinstsnitt
Frozen + Grain Trade + Oilseed    79                           12 gånger tio års vinstsnitt
                                                     124

Mitt estimerade värde för summan av delarna är ca 50% högre än marknadsvärdet 84m€.
Jag har väldigt svårt att se att ett fristående bolag innehållandes Frozen+Grain Trade+ Oilseed med stabil intjäning, starka marknadspositioner och ganska god lönsamhet (ROE kring 13%) skulle värderas lägre än PE 12 på skuldfri basis. Som jag ser det får vi övrig verksamhet, motsvarande hälften av bokfört eget kapital, på köpet.

Ett alternativt synsätt är att utgå från eget kapital. Med fastigheter bokförda till ursprunglig investering blir PB 0,7. Betydande delar av verksamheten har konkurrensfördelar och är därför värda premie mot EK.

Jag börjar med en position motsvarande 8% av portföljen.


Lästips
Back of the envelope investing - Apetit: Food Conglomerate Turnaround 

Tesco Compensation Scheme

Då jag länge varit delägare och skrivit om bolaget på bloggen tänkte jag tipsa om att Tesco erbjuder ersättning till de investerare som nettoköpte aktier mellan 29e augusti och 19e september 2014. Bakgrunden är att Tesco publicerade en felaktig vinstprognos vid det tidigare datumet som blev korrigerad vid det senare datumet.

Ersättningen ligger på 24,5pence per vanlig aktie plus 4% årlig ränta vilket motsvarar ungefär 13% av dåvarande aktiekurs. Ersättningen utgår endast för aktier noterade på londonbörsen, ej för amerikansk ADR.

Tesco har varit ett riktigt sänke på min portfölj. Jag trodde inte Tescos lönsamhet skulle falla så snabbt och så djupt som den har gjort. Skuldjusterat PE är kring 20 med dagens lönsamhet och ca 8 baserat på historisk ROA. Jag behåller Tesco då bolaget värderas kring mitt estimerade tillgångsvärde samtidigt som jag ser stordriftsfördelar, stark ställning inom online samt värdefull utländsk verksamhet.

Hibbett Sports- butikshyror och försäljningstillväxt

Butikshyror
Hibbett Sports balansräkning är på ytan väldigt stark med nettokassa och soliditet kring 70%. Men balansräkningen exkluderar framtida hyresåtaganden som är betydande då bolaget hyr samtliga butiker.

Butikshyrorna ger i likhet med banklån en fast kostnad och därmed en hävstång på kärnverksamheten. Hibbetts årliga butikshyra är ca 60m$ vilket konsumerat 30-40% av rörelseresultat ex hyreskostnad sista åren (motsvarande en täckningsgrad kring 3). Som illustration av hävstången skulle 20% lägre rörelseresultat ex hyreskostnad resultera i ca 30% lägre vinst på grund av den fasta hyran.

Hibbett uppger att totala leasingåtaganden är 255m$. Om vi antar att värdet av tillgång till de hyrda butikerna är identiskt med butikshyrorna blir eget kapital oförändrat medan soliditeten minskar från 70 till 45%. Om Hibbett bestämmer sig för att stänga samtliga butiker imorgon och inte lyckas hitta några nya hyresgäster oavsett hyresnivå så minskar EK med ca 80%. Trots kursslakten på Hibbett gillar jag mina andra innehav betydligt bättre ur aspekten tillgångsvärde. Mina andra innehav har nämligen betydande fastighetsvärden vars värde jag är mer säker på än Hibbetts tillgångar.

Något som ger viss flexibilitet är att Hibbett hyr sina butiker på korta kontrakt, av nämnda leasingåtaganden förfaller över 80% inom fem år och hyresavtalen förnyas enligt uppgift i genomsnitt vart tredje år. Vidare ger de flesta hyreskontrakt möjlighet till tidigarelagd kancellering om avtalad försäljningsnivå inte uppnås. Så hyreskostnaden är inte fast på några års sikt. Om onlinehandel växer på bekostnad av fysisk handel går butikshyrorna rimligen ner.

Försäljningstillväxt
Läsaren Breaking Bucks ställde följande frågor häromdagen;

Hur kan försäljningen gå ner så pass mycket undrar jag? Vad är det som driver det? Och, är det inte lite risky att öka upp så pass mycket när bolaget har börjat gå med förlust?

Bra frågor som jag tänkte försöka svara lite utförligare på. Sista halvåret har Hibbetts försäljning rasat ca 8% och bolaget förväntar att resten av året fortsätter i samma stil. Bolaget är ganska sparsmakade med bakgrund till försäljningsutvecklingen , de har primärt hänvisat till ökad priskonkurrens inom branschen och behov av REA för att bli av med föråldrat lager.  

Historiskt har Hibbetts försäljning pendlat friskt, försäljningstillväxten har snittat kring 3% men bara 4 av 14 år har legat mellan 1 och 5%. Så historiken talar för att verksamheten är cyklisk. Men faktum är att innevarande år är  rekordsvagt och betydligt längre från snittet än något tidigare år.

För att bedöma om det är en branschgemensam utveckling kan vi jämföra utvecklingen med bolagets konkurrenter.  Ungefär hälften av Hibbetts försäljning består av skor. Konkurrenten FootLocker fokuserar på just sportiga skor (ca 80% av försäljningen) och deras försäljning är ner närmare 3% sista halvåret från att tidigare ha växt tvåsiffrigt. 

Konkurrenterna Dicks och Big5 har lägre andel skoförsäljning (20 respektive 30%) och motsvarande högre andel utrustning. Duons försäljningshistorik är också ganska svajig men har starkare utveckling sista 2,5 åren.

Så vad jag kan bedöma har Hibbetts försäljningsutveckling varit svagare än konkurrenterna i flera år.  Men jag gillar ändå bolaget då jag ser kvalitativa konkurrensfördelar kombinerat med mycket pressad värdering.




Säsongsbetonad lönsamhet
Hibbett Sports gick med förlust i årets andra kvartal. Risken att bolaget ska fortsätta gå med förlust i Q3, Q4 eller Q1 ser jag som betydligt mindre. Orsaken är att Q2 är ett säsongsmässigt svagt kvartal för Hibb (sedan 2012 har Q2 svarat för ca 10% av vinsten, Q1 ca 40% , Q3 och Q4 ca 25% vardera). 

Hibbett Sports rasar ytterligare 20%

Den stora slakten av amerikanska sportbutiker fortsätter. Marknadsledaren Dicks Sporting Goods (med ca 10% av marknaden) rapporterade häromdagen och aktien rasade då 20%. Rapporterad försäljning och resultat var svagare än förväntat samtidigt som bolaget sänkte sin prognostiserade helårsvinst med 20% och flaggade för ökad priskonkurrens;

"we have become more promotional and competitive and have launched our Best Price Guarantee where we promise the customer if they find a lower price than ours, we'll match it. [...] The apparel business has seen meaningful increases in distribution and promotion. [...] We will be aggressive marketing and promoting this category to protect our market share."

Samma dag rasade Hibbs 12% och jag passade på att öka. Med nuvarande aktiekurs kring 12$ värderas Hibbett till 0,7x eget kapital och 5 gånger tio års vinstsnitt (dagens försäljning respektive EK är ca 30% högre än tio års snitt).

Något jag tycker är ganska talande för graden av pessimism hos Mr Market är att Hibbett snart är en net-net. Dagens värdering (12$) motsvarar ca 1,2x NCAV (omsättningstillgångar minus totala skulder). Screener.co visar ca 850 amerikanska bolag med positivt NCAV och Hibbett ligger på 30e plats (jag har exkluderat läkemedel och finans samt bolag med börsvärde under 1m$). Nu är det lite orättvist att inkludera retail som net-nets på grund av att de i regel har gömda skulder i form av butikshyror (som visserligen ger en kompenserande tillgång i form av tillgång till butiker). Men jag tycker ändå det är talande att Hibbett dyker upp i en sån här lista.

Dicks prognostiserade resultat för innevarande år ger ROE på 17%. Motsvarande ROE för Hibb skulle ge PE kring 4. Hibbs lönsamhet har sedan 2007 varit 60% högre än Dicks.

Jag tror att HIBB har en roll att spela även i framtiden. Om online på sikt tar t.ex. 50% av marknaden så innebär det att Hibbets butiker i mindre samhällen blir olönsamma men samtidigt öppnar sig nya marknader som passar Hibbetts butiksformat. Om vi höftar att Hibb idag behöver 25k invånare för att gå runt medan konkurrrenter behöver minst 50k (Dicks genomsnittliga butiksyta är 10 gånger större än Hibbs) krävs det i framtiden kanske 50 respektive 100k invånare. Hibb kan fortfarande fokusera på mindre samhällen än konkurrenterna. På orter där det idag finns 2 butiker kan Hibb bli ensam herre på täppan tack vare onlinekonkurrens. Vidare har jag mycket svårt att se att skohandeln, som svarar för hälften av Hibbs försäljning, blir digital.

Jag har nu 20% av portföljen i Hibb. Egentligen större position än jag är helt bekväm med pga hävstång från butikshyror, men kan inte motstå värderingen.

Hibbett Sports börsvärde rasar 30%

Sportkedjan Hibbett Sports publicerade en vinstvarning i förra veckan som fick börsvärdet att rasa över 30%. Vinstvarningen är mycket sparsmakad med information, i princip bara följande;

"Based on very challenging sales trends, comparable store sales are expected to decrease approximately 10% for the second quarter ending July 29, 2017. The decline in sales, along with significant pressure on gross margin, is expected to result in a loss of $0.19 to $0.22 per diluted share for the second quarter."

Man ska alltid ska vara försiktig med att dra för stora växlar på ett enstaka kvartal. Men noterbart är att Hibbetts jämförbara försäljning sjönk även Q4 (-2%) och Q1 (-5%) medan rörelseresultatet var ner 20-30% jämfört med föregående år. Senast försäljningen i jämförbara butiker sjönk tvåsiffrigt är Q2 2009 (källa).

En viktig faktor till motvinden är säkerligen att online ökar på bekostnad av fysiska butiker. Ett annat orosmoment är att Nike (som tillsammans med Under Armour är helt dominerande leverantörer till HIBB) ska börja sälja produkter direkt via Amazon (källa). Men en investering i HIBB kräver inte att historisk lönsamhet bibehålls, med dagens börskurs (16$) ger hälften av historisk ROA ett skuldjusterat PE kring 6. Min investering i HIBB bygger på att jag ser ett bolag med konkurrensfördelar som värderas kring eget kapital (1,3x vid min initiala investering, idag ca 1,0x).

Optimisten ser ett bolag med skuldjusterad FCF Yield på ca 13% (rullande helår) där investeringsnivån räcker till ca 8% fler butiker per år. Bolaget har betydande nettokassa (motsvarande 16% av tillgångarna) och urstark lönsamhet (2-3 gånger högre ROA än Dicks/Big5) vilket talar för motståndskraft. Vidare är en del av produktkategorierna (bland annat skor som står för hälften av försäljningen) svåra att köpa online. Pessimisten ser en smältande isbit där lönsamheten är destinerad att erodera samtidigt som butiksetableringar blir kapitalförstörande. Då bolaget hyr samtliga butiker blir det  hävstångseffekt på lönsamheten.

Jag gillar Hibbetts nischade marknadsfokus och dess geografiska fokus i kombination med den pressade värderingen. Jag köper därför fler aktier efter kursraset. Positionen motsvarar nu 15% av portföljen.

Analys av Hibbett Sports

Allmänt om bolag
Hibbett Sports (HIBB) är en amerikansk sportkedja som driver små butiker på landsbygden. Fokus ligger på samhällen med 25-75000 invånare. Samhällen av denna storlek har bara plats för en eller ett par sportbutiker vilket gjort att närmare 30% av Hibbs butiker har lokalt monopol (närmsta konkurrent minst 15 minuters bilresa bort) medan ytterligare 20% har lokalt duopol (endast en konkurrent inom 15 minuters bilresa).

HIBB påminner en del om Walmart på 80-talet med tanke på dess fokus på marknader med begränsad konkurrens och dess geografiska koncentration kring hemmamarknaden. Hibbett öppnar normalt inga nya butiker längre än 2h från existerande butik.

Bolaget saknar huvudägare.

Historik
Sedan 2003 har HIBBS försäljning och vinst rusat 9 respektive 15% årligen.

Vinst per aktie, givet konstant antal aktier

HIBB ger ingen utdelning men köper tillbaka stora mängder aktier. Sista femårsperioden har antalet aktier minskat nästan 5% årligen.

Värdering (pris 23$)
Direktavkastning:   0,0%
EV/EBI (skuldjusterat PE, fem års vinstnitt)                       6
EV/EBI (skuldjusterat PE, tio års vinstnitt)                         7
EV/EBI (skuldjusterat PE, återgång till historisk ROA)      5
Fritt kassaflöde har snittat kring 80% av vinsten. 
P/B                          1,5

Finansiell ställning
Stark finansiell ställning; nettokassan motsvarar 16% av tillgångarna och soliditeten är goda 70%. 
Dock betydande operationell hävstång då bolaget hyr samtliga butiker. Enligt HIBB har de flesta hyreskontrakt en klausul som ger bolaget möjlighet att säga upp avtalet om fördefinierad försäljning ej uppnås.


Lönsamhet 
Sedan 2005 har Hibbs ROA snittat 16% vilket är mycket starkt, särskilt med tanke på betydande nettokassa. Med noll nettokassa hade ROE snittat ca 35%. Trots den höga tillväxten är kassaflödet starkt, blygsamma 35% av det löpande kassaflödet har återinvesterats i rörelsen.

Bedömning
Om nu Hibbs lönsamhet är så hög, varför lockas inte konkurrenter? Jag tror att en orsak är att  de flesta av Hibbs konkurrenter har betydligt större butiker, butikerna hos marknadsledaren Dick Spoorting Goods är t.ex. 12 gånger större än Hibbs i genomsnitt. Konkurrenternas logistik och produktutbud är inte anpassat för de mindre marknader som Hibbett är specialist på.Vidare innebär Hibbs geografiska fokus lokala stordriftsfördelar. En konkurrent skulle behöva öppna många butiker i samma område för att uppnå samma effektivitet.

Jag ser onlineaktörer som Amazon som ett större hot. Viss motståndskraft bör komma från att ca hälften av Hibbs försäljning kommer från skor, en produkt jag finner omöjlig att köpa online utan att få prova passform först.

Så sent som 2013 värderade Mr Market bolaget till 24 gånger vinsten och 6,1 gånger eget kapital. Dagens värdering prisar inte in någon hög lönsamhet; med 10% ROE (jämfört med 35% historiskt) blir PE 15. Jag ser relativt hög bolagskvalitet till pressad värdering. 

---

Punchcardresearch: Hibbett Sports: A Bricks-and-Mortar Winner in Retail?

lokala stordriftsfördelar

det har varit långt mellan inläggen på sistone vilket främst beror på att mitt aktieintresse svalnat i takt med stigande värderingar. Det är roligare att gå på skattjakt om det inte är allt för långt mellan fynden. Jag har istället ägnat mig åt flyttbestyr då jag nyligen flyttat hem från Norge. Jag kommer sakna den norska naturen och den norska lönenivån. Tack vare de fem åren i exil har jag byggt upp ett betydande grundkapital.

I helgen läste jag boken Competition Demystified skriven av Bruce Greenwald och Judd Kahn. Det jag tyckte var intressantast är bokens resonemang om lokala konkurrensfördelar. Det har nämligen relevans för ett bolag jag spanar på (mer om detta bolag i senare inlägg).

Citat från boken:
        "In four decades, the Wal-Mart juggernaut rolled out of small towns in Arkansas to become the largest retailer in the world. [...] Wal-Mart began as a small and regionally focused discounter in a part of the country where it had little competition. [...] It expanded incrementally outward from this geographic base, adding new stores and distribution centers at theperiphery of its existing territory. The market that it dominated and in which it first enjoyed competitive advantages was not discount retailing in the United States, but discount retailing within a clearly circumscribed region. As it pushed the boundaries of this region outward, it consolidated its position in the newly entered territory before continuing its expansion. As we shall see, when it moved too far beyond its base, its results deteriorated.

[...] Its margins exceeded Kmart’s starting in 1980, when it was only about one-tenth the size of its older rival. Wal-Mart’s most profitable years, measured by return on sales and on invested capital, ended sometime in the mid 1980s. [...] The years of truly high returns on investment ended in the early 1990s. [...]

Wal-Mart in the 1980s 
In these years Wal-Mart was a regional powerhouse.[...] More than 80 percent of the stores were located in eleven states radiating from its Arkansas headquarters. Wal-Mart serviced them from five warehouses; few of the stores were more than three hundred miles from any distribution center. [...] The system was efficient. The concentration of stores allowed one truck to serve several of them on the same trip, and to pick up new merchandise from vendors while returning to the warehouse.

[...] The same strategy of concentration that served Wal-Mart well by keeping down its inbound logistics costs also worked to contain advertising expenses. [...] For retailers, advertising is local.[...] The television station running a thirty-second spot in Nashville charges the same whether there are three Wal-Mart stores in the area or thirty. The same arithmetic holds true for newspaper ads or circulars sent to all residents in the vicinity. 

[...] The final function in which Wal-Mart had a cost advantage over competitors was managerial oversight and supervision. [...] The concentrated territories meant that the managers had more time to spend in the stores rather than driving between them.[...] The system depended on the density of Wal-Mart stores and their proximity to Bentonville. To supervise the same number of outlets, a Kmart or Target executive had to cover a territory three or four times as large. They could not visit their stores so frequently or spend as much time when they were there. They had to live in the area and needed support from a regional office. 

 

The superior efficiencies in these three functions were due to local economies of scale. The relevant localities are the areas in which Wal-Mart and its competitors had their stores, their warehouses, their advertising campaigns, and their managers. It made no difference that Kmart’s total sales were three times those of Wal-Mart in these years (1984–85). Those were numbers national and international, and thus not relevant. They had little bearing on the physical movement of goods,on advertising designed to reach the customers who shopped in their stores, or on the supervision the company employed to manage its retail operations. For each of these, what mattered in achieving economies of scale were the number of stores and customers within the relevant boundaries. Measured in this way, Wal-Mart was bigger than its competitors. It had more stores and customers in its region than they did, without doubt, and it had a higher density of stores and customers in its region than its competitors had in theirs. So even when it was still relatively small, high geographic concentration meant high profitability for Wal-Mart. "

 

Bloggaren Aktiefokus har också läst boken.

Nordea lanserar konkurrenskraftiga priser på aktiehandel

Nätmäklarna Avanza och Nordnet har länge utklassat storbankernas priser men Nordea lanserar nu kraftigt sänkta priser. Enligt min undersökning är Nordeas priser numera konkurrenskraftiga med nätmäklarna och klart lägre på "exotiska marknader" såsom Frankrike och Storbritannien.

Värt att notera är att nätmäklarna till skillnad från Nordea erbjuder flera olika courtageklasser. Tabellen nedan bygger på den mest fördelaktiga courtageklassen för respektive handelsvolym. Dvs prisskillnaden blir större om man glömt matcha courtageklass med handelsvolym.

Vi kan börja med att kika på marknader där samtliga aktörer erbjuder internethandel. Nätmäklarna erbjuder nästan identiska priser på dessa marknader.

Avgift i SEK baserat på courtage plus 0,25% växlingsavgift (0% växlingsavgift för Sverige) .
Klicka för förstoring

När det gäller handel på tyska börsen tycker jag Nordnet slår Avanza pga att Avanzas utbud är begränsat (de erbjuder t.ex. inte min favorit Hornbach). Pga begränsat utbud har jag använt telefonpriser för Avanza nedan.

 

Avgift i SEK baserat på courtage plus 0,25% växlingsavgift.
Klicka för förstoring

När det gäller mer "exotiska" börser som England eller Frankrike så gäller telefonhandel hos nätmäklarna. Nordea erbjuder internethandel till klart lägre courtage.

Avgift i SEK baserat på courtage plus 0,25% växlingsavgift.
Klicka för förstoring

Timingen på Nordeas offensiv passar mig ypperligt då jag ska till och flytta hem från Norge. Jag behöver då en svensk mäklare och kommer pröva Nordea från och med maj. Ska bli intressant att se om Nordeas användargränssnitt klarar matcha nätmäklarna.

USA värderas med betydande premie mot Europa

Fondbolaget StarCapital publicerar en kvartalsvis lista med värderingar per land och region. Nedan är ett utdrag av värderingarna för Europa respektive USA per Dec-16. Som synes värderas USA med 60-70% premie baserat på eget kapital, tio års vinstsnitt och försäljning.

PC, PE och PS baseras på löpande helår dvs det är inte någon prognos inblandad.
Källa StarCapital
En alternativ källa är fondbolaget Schroders som också publicerat PB, PE10 och PE (källorna ger likvärdiga tal).

Det finns en uppsjö forskning som visar betydande negativ korrelation mellan värdering (börsvärde relativt diverse nyckeltal) och framtida avkastning. Sambandet har bestått över många decennier och i många olika länder, på bolags såväl som på indexnivå.

I mina ögon bör USA värderas med viss premie med tanke på att de amerikanska bolagen har högre lönsamhet och lägre skuldsättning (källa screener.co). Men 60-70% verkar väl saftigt. Enligt StarCapital har USA i genomsnitt värderats med 40 respektive 20% premium mot eget kapital respektive PE10 sedan 1979.

Branschfördelningen mellan USA och Europa är ganska likvärdig från ett fågelperspektiv. Största skillnaden är att USA har större andel teknikbolag (19 vs 4%) och istället lägre andel stabila konsumentvaror (8 vs 13) , råvaror (3 vs 9%), samt finans (16 vs 20%).

Källa Morningstar

På grund av de betydande skillnaderna i värdering har jag flyttat mitt PPM sparande från global till europeisk indexfond (global indexfond består av ca 55% USA och ca 20% Europa).



Källor

• Fama and French 1992. "The Cross-Section of Expected Stock Returns".
  Journal of Finance 47
• Lakonishok, Shleifer, and Vishny 1994. “Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk.” Journal of Finance 49 
• Tweedy, Browne Company LLC 2009. What has worked in investing.
• StarCapital Research 2016. "Predicting Stock Market Returns using the Schiller Cape"

Tesco förvärvar grossist

Tesco önskar förvärva Booker, Storbritanniens ledande matgrossist. Förvärvet är relativt stort; köpeskillingen motsvarar ca 25% av Tescos börsvärde och skulle öka försäljningen ca 10%.

Booker är en matgrossist som primärt säljer till andra företag. Bland kunderna finns mindre matbutiker (som inte tillhör de stora drakarna), kiosker, restauranger, fängelser, biografer och cateringfirmor.

Bookers lönsamhet imponerar, sedan 2012 har ROA efter skatt snittat på 13% (rensat för goodwill). Som jämförelse var Tescos ROA ca 7% under glansdagarna.

Men jag anser att prislappen är ansträngd;
EV/EBI (senaste årsvinsten)   30
EV/EBI (fem års vinstsnitt)    40
P/B ex goodwill                    100
EV/S                                      0,7
Om vi sätter rimligt PE till 15 motsvarar värdeförstöringen ca 12% av Tescos börsvärde. Vi påminns om vikten av att köpa till betydande säkerhetsmarginal till inneboende värde.

Värdering
Förvärvet minskar mitt estimerade värde av Tesco men jag anser fortfarande att aktien är köpvärd. Om vi utgår från eget kapital innan förvärvet , tar höjd för förvärvet enligt ovan och värderar fastigheter till ursprunglig investering blir P/B ca 1,1.

Jag tycker det är intressant att köpa Storbritanniens ledande livsmedelskedja kring eget kapital. Bolaget har slitit väldigt sista åren men borde klara att uppnå OK lönsamhet med tanke på stordriftsfördelar; närmare 30% marknadsandel av fysiska butiker och närmare 40% online. Delar av verksamheten är rimligen värd betydande premie mot bok, jag tänker då på Dunnhumby, Thailand (konkurrenten Big C köptes till 11 gånger eget kapital ifjol)  och online (konkurrenten Ocado värderas till ca 8x bok).

Vidare är  Tescos fastigheter antagligen värda mer än ursprunglig investering. Om vi antar att fastigheterna ökat i takt med inflation minus 1% (sedan 1995 har brittiska fastighetspriser rusat 250% medan inflationen summerat till 50%) ökar eget kapital ca 20%.
 
Tesco erbjuder även en hedge mot stigande räntor då stigande räntor innebär lägre nuvärde av dess pensionsskulder.  Tescos nuvarande diskonteringsränta är extremt låg i mina ögon, den implicerar negativ realränta på statspapper. Givet noll realränta på statspapper ökar eget kapital ca 10% (jag antar att Tescos räntepapper minskar motsvarande pensionsskulderna men att värdet av Tescos aktiepapper inte påverkas).

avkastningshistorik 2010-2016

Jag började investera våren 2009 och det börjar därför bli ett visst underlag för att mäta avkastning. Sju år är fortfarande i kortaste laget, jämförelser blir intressantare över en full börscykel dvs inklusive både upp- och nedgångstider. Som illustration fick Berkshire kritik under IT-bubblan för att bolaget underpresterade index. Hur som helst har defensivens portfölj avkastat ca 11% årligen sedan 2010. Exklusive kassan, som snittat kring 20% under hela perioden, blir årsavkastningen ca 13%.

Avkastningen kan jämföras med amerikanskt, europeiskt respektive svenskt börsindex som under perioden snittat 15, 6 respektive 11% årligen. Med tanke på portföljens defensiva prägel är jag ganska nöjd om avkastningen håller jämna steg med index under uppgångstider.

För mig är den viktigaste fördelen av att investera själv att sparmotivationen ökar kraftigt. Jag skulle aldrig spara så mycket som jag gör om jag sparade i indexfonder.

2016 blev som synes ett rekordår för portföljen. Mer än 90% av avkastningen kom från fyra aktier som tillsammans svarade för ca 40% av portföljen;
TGS          +45% (sedan årets början)
Kabe         +60% (sedan årets början)
TPCA       +95% (sedan årets början)
MCG        +125% (sedan inköp)
Tungviktarna Hornbach, Sainsbury och Tesco stod still.