Bolag som går med förlust minskar i värde över tid. Desto större förväntade förluster desto större rabatt mot dagens tillgångsvärde är motiverat. Om trenden väntas fortsätta blir det motiverat med en mycket stor rabatt mot nuvarande eget kapital.
Jag bedömer dock att MCG's underliggande värde har hållit sig mycket stabilare än det egna kapitalet; dagens bokföring innehåller mycket mindre luft än tidigare år. Den viktigaste förklaringen är att databasen skrivs av i samma takt oavsett försäljning. Medan MCG's försäljning har rasat över 50% sedan 2014 så har avskrivningarna till och med ökat något pga hög investeringstakt.
Värdering (P 0,55 NOK)
MCG var lättare att värdera i vintras då en större del av tillgångarna bestod av likvida medel (dåvarande nettokassa motsvarade 2x börsvärde). Sedan dess har MCG använt halva kassan till investeringar i data. Databibliotek är lite svårare att värdera än pengar på bank.
MCG har en betydande skattefordran som är svår att värdera. Om vi exkluderar skattefordran landar mitt estimerade värde på 9-14m$ (ref tabell) motsvarande en premie mot dagens börsvärde på 50-130%. Jag anser att det lägre intervallet är mycket konservativt, det prisar bland annat in att osåld data hämtad sista tre kvartalen endast är värd 50% av inköpskostnaden (justerat för försäljning).
1) Databas förvärvad före Q4-15
I Juni 2015 sålde Fugro sin databas till Spectrum för 0,1x 2008-2014 års investeringar. Med samma multipel på MCGs gamla databas landar vi på 6m$.
2) Databas förvärvad efter Q3-15
Försäljningen sedan Q3-15 motsvarar endast 35% av periodens investeringar. Beloppet ovan baseras på 60-100% av investering minus försäljning. Värt att betänka är att "replacement cost" är 10-20% högre än investering då datainsamling ger lönekostnad och andra rörliga kostnader i tillägg till själva investeringen.
3) Cash
Jag tror det är svårt att göra dåliga seismikinvesteringar i dagens miljö av extremt pressade båthyror (Dolphin i konkurs, Polarcus på god väg). Jag värderar därför kassan till 100% av bokfört värde.
4) Övriga tillgångar ex skattefordran
Kundfordringar värderade till 70% av bokfört värde.
5) Profit Sharing Debt
I Mexiko använder MCG en mekanism där en extern aktör finansierar 50% av investering och rörelsekostnader mot 50% av framtida vinster/förluster. Skulden ökar i storlek med högre framtida vinster och minskar i storlek med lägre framtida vinster. I tabellen ovan har jag antagit att denna skuld minskar proportionerligt med tillgångsvärde.
MCG skattefordran ger en osäker men betydande uppsida. Skattefordran från tidigare förlustår är ca 4m$ vilken ökar till 6-7m$ med tillgångsvärderingarna enligt ovan. Skattefordran har begränsat värde för MCG i nuvarande form då bolaget har svårt att tjäna tillräckligt pengar att använda skattefordran emot. Men skattefordran blir värdefull om MCG går samman eller blir uppköpt av en annan större aktör inom seismik (TGS skattade över 20m$ år 2015). Med tillgångsvärdering enligt tabellen nedan motsvarar MCG skattefordran ca 100% av börsvärdet.
Majoriteten av skattefordran ligger i Norge respektive Mexiko.
KPMG om Norge respektive Mexiko:
Losses of any kind may be offset against income from all sources and against all capital gains. Excess losses may be carried forward indefinitely, regardless of changes in ownership or reorganization, provided the main objective of the reorganization is not the sale of the loss.
After a change in control, the losses of an entity acquired can only be used against income from the same line of business that generated the losses. The carry forward period is 10 years.
Sammanfattningsvis handlas MCG fortfarande till betydande säkerhetsmarginal mot mitt estimerade värde. Givet att redovisningen är tillförlitlig menar jag att det ska extremt mycket till för att MCG inte ska klara motivera dagens värdering.
