Analys av North Media (v2)

North Media är en dansk mediekoncern med fokus på produktion och distribution av oadresserad reklam och gratistidningar (85% av försäljning).  Företaget har också viss onlineverksamhet (12% av försäljningen) som bland annat inkluderar Danmarks största plattform för hantverkstjänster och Danmarks största portal för hyreslägenheter. North Media äger vidare det lilla men snabbväxande Bekey som erbjuder elektroniska nycklar (marknadsledande inom danska kommunmarknaden). Grundare Richard Bunck äger 56% av aktierna.

Historik
Försäljningen har minskat ca 30% sedan 2007. Företaget har dock gjort stora utdelningar vilket urholkat kapitalbasen ca 10%. Lönsamheten inom kärnverksamheten har varit ganska hög genom åren, ROA innan skatt har snittat 6% sedan 2007 trots att både onlineverksamhet och Bekey går med förlust.

Fritt kassaflöde har utklassat resultatmåtten, främst p.g.a. att bolaget gör stora avskrivningar av immateriella tillgångar (distributions- og navnerettigheder samt varemærker, som er tilkøbt i forbindelse med akkvisitioner). Minskande försäljning har nog också hjälpt genom att verksamheten binder mindre kapital. Sedan 2006 har ca 40% av det löpande kassaflödet återinvesterats i rörelsen medan ytterligare 20% använts till förvärv.

* ex nedskrivning av goodwill

North Medias kapitalallokering lämnar en del att önska i mina ögon. För det första har investeringar och förvärv i områden utanför kärnverksamheten inneburit stora förluster. Det är förstås lockande att kompensera fallande intäkter med spännande nya verksamheter istället för att gneta på med kostnadsbesparingar och personalnedskärningar. För det andra leker ledningen investmentbolag och har närmare 200mDKK investerat i aktier och fonder. Bland de största positionerna ingår biotekbolaget Genmab (PE kring 70), Amazon (PE kring 300) samt Facebook (PE kring 70). Det vore rimligare att betala av banklånen.


Värdering (14DKK)
North Media är extremt lågt värderad baserat på historisk lönsamhet. Om vi värderar den förlustgående onlineverksamheten till noll blir skuldjusterat PE baserat på tio års vinstsnitt ca 3 (ännu lägre baserat på fritt kassaflöde). Men frågan är förstås om North Media klarar återvända till historisk lönsamhetsnivå. Ledningen förväntar en förlust i innevarande år p.g.a. ökad konkurrens från statliga Post Danmark inom nyckelsegmentet distribution;

"Post Danmark mener, at faldende tryksagsmængder berettiger til lavere priser. Modsat retfærdiggøres stigningen på portoen på et A-brev fra 10 kr. til 19 kr. med de faldende brevmængder. Post Danmark tager således 19 kr. for omdeling af et brev, hvor de til sammenligning kun tager omkring 30 øre for en tryksag, selvom det er det samme postbud, der omdeler begge dele. North Media mener således, at Post Danmark misbruger sin dominerende stilling til at afgive dumping- og bundlingtilbud på markedet." 

P/B (ex imm. tillgångar)   0,7
Jag tror att det finns övervärden i företagets fastigheter med tanke på att 75% av fastighetsinvesteringarna gjordes 2005 eller tidigare. Om vi antar att fastigheterna är värda ursprunglig investering sjunker PB till 0,5. Om vi dessutom räknar av nettokassan (definierat som kassa + aktier - räntebärande skulder) sjunker implicit PB på kärnverksamheten till 0,3. Avyttring av onlineverksamheten bör vidare ge ett pris klart högre än bokfört värde baserat på hur andra onlineföretag värderas.


Bedömning
Jag bedömer sammanfattningsvis att värdet av North Media för en privat ägare är mycket högre än nuvarande börsvärde. En trigger till förbättrad kapitalallokering kan vara nytt ägarskap med tanke på att huvudägaren är 75år. För mig blir aktien intressant först om jag köper en grupp av "deep value". Detta ligger i korten om jag börjar slita med att hitta "vanliga" case (företag med högre kvalitet) och min kassa därmed växer till sig.