portföljupdate mars-16

Sänkt värdering av Chevron/Exxon
först lite mer bakgrund kring min sänkta värdering av CVX/XOM. Numera värderar jag alltså Chevron och Exxon till 8 respektive 10 gånger normaliserad vinst (normaliserad vinst definierat som femton års ROA). Orsaken att använder såpass låga multiplar är att jag insett att oljebolagens upstream verksamhet inte är statisk- en typisk oljekälla minskar 4-6% per år motsvarande halveringstid på tio år. Desto högre förändringstakt desto större osäkerhet och desto lägre pris är jag beredd att betala.

Som illustration på riskerna kan vi se på Statoil. Ett bolag som länge varit framgångsrikt på norsk sockel men som för ca tio år sedan började expandera utomlands p.g.a. sinande resurser i hemmamarknaden. Denne expansion har varit mycket värdeförstörande, 2014 och 2015 skrevs det bokförda värdet av den internationella verksamheten ner med 40 miljarder USD (motsvarande 10% av hela Statoils egna kapital 2013). Norska Finansavisen menar att ytterligare betydande nedskrivningar av den nordamerikanska verksamheten är motiverade. Som jämförelse har den norska verksamheten, som svarar för tre fjärdedelar av försäljningen, "endast" skrivits ner med 5 miljarder USD under perioden.

Jag är fortfarande överviktad i sektorn men ser bättre risk/reward i MCG respektive TGS. 


Portföljupdate

Aktier                        75%
Hornbach Holding    19%
Tesco PLC                17%
TGS                          11%
Kabe                         10%
Tropicana Ent.            8%
MCG                           5%
Sainsburys                  5%

Räntor                       25%


Retail svarar för hela 55% av aktieportföljen. Anledningen att jag är bekväm med så stor andel är att värderingarna är depressiva, fastighetsvärden ger en begränsad nersida.  En orsak till min försäljning av WMT är att bolaget delar en del risker med mina andra retail-innehav men saknar motsvarande stöd i tillgångsvärden.

Oljesektorn svarar för hela 20% av aktieportföljen. Anledningen att jag är bekväm med så stor andel är också här depressiva värderingar, MCG värderas långt under nettokassan medan TGS värderas till 5 gånger normaliserad intjäning.

Bolag med tydlig huvudägare svarar för hälften av aktieportföljen (Hornbach, Kabe, Tropicana).

Portföljen har blivit mycket tillgångsfokuserad, samtliga bolag utom Kabe och TGS värderas under mitt estimerade tillgångsvärde.

fokuserar portföljen (11->7 bolag)

jag väljer att öka fokus på mina "bästa idéer", de bolag som handlas med störst rabatt mot mitt estimerade värde.

Chevron (97$) 
Svarade tidigare för 3% av portföljen.
Köptes aug-15 för 86$ (avkastning 17% ink. utdelning).
Den primära orsaken till försäljningen är att jag sänkt mitt estimerade värde samtidigt som andra innehav erbjuder högre säkerhetsmarginal. I tillägg hade andelen olja i portföljen blivit lite hög. Aktien handlas kring mitt estimerade värde motsvarande åtta gånger skuldjusterad vinst (givet 15 års genomsnittlig ROA).

Exxon (84$)
Svarade tidigare för 5% av portföljen.
Köptes aug-2015 för 77$ (avkastning 12% ink. utdelning).
Den primära orsaken till försäljningen är att jag sänkt mitt estimerade värde samtidigt som andra innehav erbjuder högre säkerhetsmarginal. I tillägg hade andelen olja i portföljen blivit lite hög. Aktien handlas kring mitt estimerade värde motsvarande tio gånger skuldjusterad vinst (givet 15 års genomsnittlig ROA).

Philip Morris (99$)
Svarade tidigare för 11% av portföljen.
Majoriteten av inköpen gjordes 2013 till snittkurs kring 85$ (avkastning på 16% plus ca 4% årlig utdelning).  Försvagning av SEK har ökat avkastningen med ca 50 procentenheter men det ser jag som en slumpfaktor.

Den primära orsaken till försäljningen är att USD stärkts kraftigt mot PM försäljningsvalutor vilket inneburit lägre vinst mätt i USD. Med dagens valutakurser är skuldjusterat PE ca 24. Jag gillar fortfarande bolaget men inte värderingen. PM kan illustrera vikten av riskspridning; bolagets kärnverksamhet tuffar på ganska bra men vinsten har fallit pga valuta.

Wal-Mart (66$)
Svarade tidigare för 9% av portföljen.
Köptes okt-15 för 59$ (avkastning 13% ink. utdelning).
Den primära orsaken till försäljningen är att jag sänkt mitt estimerade värde samtidigt som andra innehav erbjuder högre säkerhetsmarginal. Aktien handlas kring mitt estimerade värde motsvarande fjorton gånger skuldjusterad vinst (givet 15 års genomsnittlig ROA).



Ränteandelen uppgår efter försäljningarna till 25%. Portföljupdate kommer inom kort.