inköp jan-16

Jag önskar alla läsare gott nytt år! Trevligt nog har Mr Market inlett året med dåligt humör.

Hornbach Holding (57€)
Jag fortsätter öka i Hornbach Holding (se inlägg från december).
Positionen motsvarar nu 16% av portföljen. Mitt GAV är 65€, 14% högre än börskursen.


TGS (13USD / 113NOK)
Oljepriset har fortsatt nedåt och handlas på tioårslägsta. Norsk oljesektor har följt efter och TGS är inget undantag (-20% sedan årsskiftet).

Oljebolagen tenderar reducera investeringar när oljepriset går ner och prioritera existerande fält före nya. Med dagens oljepris görs det inte tillräckligt med investeringar för att bibehålla dagens produktion på sikt. Enligt konsultfirman Rystad Energy motsvarade oljebolagens investeringar ifjol mindre än 25% av nivån som behövs för att bibehålla dagens produktion över tid (källa);

"We see that for most new developments oil prices are below life cycle costs. [...] billions of barrels of crude are not being matured while global consumption growth is still very robust. Thus, a new shortage of crude is likely to come a few years down the road. When this happens, the oil service capacity will not be there to support the growth at the pace needed. There is then a risk that we will face a new era of steep cost inflation which again will drive up oil prices too much and negatively impact the global economy"

Med tanke på att konventionella oljekällor tar många år att utveckla kan det ta tid innan dagens investeringsnivåer reflekteras i produktionsvolymer. På kort sikt tror jag att oljepriset kan rasa ytterligare med tanke på att den rörliga kostnaden understiger dagens pris för stor majoritet av världens oljekällor (källa).

Tack vare flexibel kostnadsstruktur och nettokassa står TGS stabilare än konkurrenterna i motvinden. Fyra jämnstora aktörer dominerar multi-client marknaden och två av dessa blöder;
* CGG) Förlust och negativt fritt kassaflöde 2013, 2014 och 2015. Soliditet ex goodwill är under 10% och med nuvarande lönsamhet är det egna kapitalet utraderat om ett par kvartal.
* PGS)  Förlust och negativt fritt kassaflöde 2014 och 2015. Soliditet ex goodwill kring 50%.
Jämförelsevis har TGS soliditet ex goodwill på 80% och positivt resultat/fritt kassaflöde (ROE landar uppskattningsvis på 9% för 2015). Medan konkurrenter blöder kan TGS flytta fram positionerna genom att köpa krisande konkurrenters databaser eller hyra båtar på rea.

Baserat på arton års ROA är skuldjusterat PE ca 4. Värderingen motsvarar eget kapital och prisar således in ROE kring 10%.
 - Mellan 1998-2015 snittade oljepriset (WTI) kring 57$ och TGS ROE 26%.
-  Mellan 1998-2004 snittade oljepriset (WTI) kring 26$ och TGS ROE 30%.

Positionen  motsvarar nu 10% av portföljen. Mitt GAV (ex utdelning) är 138 NOK, 17% högre än börskursen.