Inköp Nov-15

jag har till synes fått retail på hjärnan och köper i november aktier i en fjärde butikskedja (jag äger sedan tidigare Sainsburys, Tesco och Walmart). Denna gång föll valet på en familjekontrollerad tysk byggvarukedja som i likhet med tidigare innehav har stora fastighetsvärden.

Hornbach Baumarkt (P 33€)
Europas femte största byggvarukedja. Ca 60% av försäljning från hemmamarknaden Tyskland där man har drygt 10% marknadsandel. Citat Hornbachs svenska hemsida;

"HORNBACH satsar inte på kvantitet utan på kvalitet och stora försäljningsytor. I segmentet ”megastores”, vilket storleksmässigt motsvarar ungefär två normala byggmarknader, är HORNBACH utan någon som helst tvekan nummer 1."

HB äger endast 25% av butikerna och har således hög operationell hävstång. Har å andra sidan en nettokassa. Byggvarukedjan ägs till 76% av Hornbach Holding som i sin tur kontrolleras av familjen Hornbach.

Direktavkastning                                                            1,8%
P/B (fastigheter värderade till ursprunglig investering)      0.9
Skuldjusterat PE givet normal ROA*                               12
* tretton års snitt

Hornbach Holding (P 72€)
holdingbolag bestående av två delar;
* Aktier i Hornbach Baumarkt (ägarandel 76%)
* Fastighetsuthyrning till Hornbach Baumarkt (äger 25% av byggvaruhusen).

Om vi utgår från [EBIT + fastighetsavskrivning] härstammar hälften av holdingbolagets intjäning från aktieinnehavet i HB och hälften från fastighetsuthyrningen. Vi kan alltså säga att HH är en 50/50 mix av fastighetsbolag och byggvarukedja. Holdingbolagets belåning är begränsad, även med noll intjäning från aktieinnehavet uppgår räntetäckningsgraden till 4.

Direktavkastning                                                            1,1%
P/B (fastigheter värderade till ursprunglig investering)      0.8
Skuldjusterat PE givet normal ROA*                               13
* tretton års snitt

Om vi värderar koncernen som ett fastighetsbolag, dvs antar noll fastighetsavskrivningar,  blir skuldjusterat PE ca 8. 

Jag bedömmer att lönsamheten i byggvarukedjan har förbättringspotential med tanke på att konkurrensen på den tyska byggvarumarknaden är mördande. Praktiker, en av de största konkurrenterna, gick i konkurs 2013. Koncernens tyska rörelsemarginal har snittat mindre än hälften mot den internationella det sista decenniet. 

kikar på Rolls-Royce

jag ska inte köpa bil utan intresset gäller förstås en aktie. Börsnoterade Rolls-Royce Holdings tillverkar olika typer av motorer (bilmärket Rolls-Royce ägs av BMW) med fokus på flygplansmotorer med över 60% av försäljningen.

RR fokuserar specifikt på "wide-body" flygplan (stora flygplan med plats till sju eller fler sittplatser i bredd). Världsmarknaden är duopolistisk och delas ungefär 50/50 mellan GE och RR baserat på orderbok.  Marknaden för flygplansmotorer till mindre flygplan är också duopolistisk (GE och United Technologies). Varför är antalet konkurrenter så begränsat? Fonden Green Wood Investors (som publicerat en 25 sidors analys) skriver; 

"Developing jet engines is an extremely expensive and lengthy process. Pratt & Whitney has spent over 15 years and $10 billion developing its next generation narrow-body jet engine, the Geared Turbo Fan (GTF) Pure Power. If that’s the current going rate for developing a narrow-body (single-aisle) jet engine, then developing an engine for a wide-body (dual aisle) jet has to be of equal or greater value: the testing facilities are considerably more expensive to build.

In fact, after developing the first commercial turbofan (jet) engine, Rolls sought to build the RB211 in the early 1970s, which would eventually power major dual aisle platforms such as the Boeing 747, 757, and 767. Due to cost overruns after having a snafu with its carbon-fiber fan blades, dramatic cost overruns landed Rolls in receivership. The engine went on to commercial success, but the company had been bankrupted in the process of developing the engine.

Jag tror också branschen har stora inträdesbarriärer. Rolls-Royce ROE (rensat för goodwill) har snittat 26% sedan 2004. Men avkastningen på tillgångarna har varit medioker, det som speedat ROE är att företaget har begränsat eget kapital (soliditet på 23%). Nettoskulden är dock begränsad, skulderna består huvudsakligen av leverantörsskulder och andra räntefria skulder.

Värdering (pris 515p)
RR har utfärdat fyra vinstvarningar under arton månader. Aktien kraschade över 20% förra veckan pga svag kvartalsrapport och dystra prognoser för 2016 (underliggande vinst förväntas halveras).

Baserat på elva års ROE uppgår skuldjusterat PE till 11. Det tycker jag verkar prisvärt för ett företag med tydliga konkurrensfördelar (om vi värderar flygsegmentet till 15 gånger vinsten och övrig verksamhet till 10 gånger vinsten blir snittet 14). Samtidigt närmar sig P/B rensat för intangibles 8. Så nedsidan är stor om RRs lönsamhet skulle bli medioker.


----
se kommentarsfältet för bakgrund till denna bild,

vinst per aktie VS fritt kassaflöde per aktie.