Inköp Okt-15 (v3)

månadens inköp görs i ett ganska skandalomsusat bolag. Inte nog med att själva rörelsen går svagt (lågpriskonkurrenter erövrar mark, priskrig) utan bolaget har även ägnat sig åt visst redovisningsfiffel. Graden av pessimism speglas i att aktiekursen är 40% lägre än under botten på finanskrisen. I mina ögon är pessimismen överdriven, jag ser betydande tillgångsvärden som inte speglas i börsvärdet. Bolaget jag syftar på är Tesco PLC.

Tescos tidigare ledning har fått sparken och den nya ledningen har genomfört stora nedskrivningar (resulterande i sjätte största förlusten i brittisk företagshistoria). Nedskrivningar är ganska populärt i samband med ledningsbyte; nedskrivningarna kan skyllas på tidigare ledning samtidigt som den nya chefen får äran av förbättrade framtida vinster (t.ex. innebär nedskrivning av fastigheter lägre framtida avskrivningar). I mina ögon är Tescos fastigheter kraftigt undervärderade i balansräkningen.

Byggnader och land 
Bokfört värde (freehold, ex Homeplus)          15b£
Ursprunglig investering                                 20b£
Defensivens estimat                                     23-26b£ 
Om vi börjar med värdering av byggnader har vi två motstridiga krafter. Pga förslitning blir byggnader mindre värda över tid (allt annat lika). Samtidigt tenderar byggnadskostnader att öka över tid (inte minst pga att nominella löner ökar över tid). Befintliga byggnader blir förstås mer värda om byggnadskostnader rusar. 

Enligt EU's statistikmyndighet har byggnadskostnaderna i UK mer än fördubblats sedan 1995 motsvarande en årstakt över 4% (3% sedan 2005). Jag bedömmer att byggnader har en betydligt längre livslängd än 25år dvs Tescos byggnader har ökat i värde sedan ursprunglig investering.

Om fastighetspriser (land+byggnad) följt byggnadskostnader hade konklusionen blivit att landpriser legat stilla. Trenden sedan 1995 har dock varit att fastighetspriser ökat snabbare än byggnadskostnader (i genomsnitt 2 procentenheter) men det sista decenniet har de släpat efter med 1 procentenhet.

Construction Cost: Eurostat
Property prices: LLoyds , Nationwide 
Land share of property value: Artikel
Morrison splittar sina fastighetsvärden på land respektive byggnader och har just 50/50. 

Med antagande om 50 års livslängd och samma prisutveckling som övriga UK borde Tescos butiker vara värda ca 30% mer än ursprunglig investering (60% av Tescos investeringar är äldre än tio år, 20% är äldre än tjugo år). En alternativ metod är att anta att motiverade fastighetspriser ökat i takt med inflation (fastighetspriser har i många länder historiskt följt inflationen nära med undantag av sista tjugo åren). Vi landar då på en fastighetsvärdering motsvarande 115% av ursprunglig investering. Jag bedömmer att det senare estimatet är defensivt så länge dagens låga räntor består.

Värdering (165p)
Vid inköpskurs 165p är P/Btang 0,9-1,1 (baserat på justering av fastighetsvärden enligt ovan och justerat för försäljningen av Homeplus). Dvs Mr Market tar ingen höjd för några konkurrensfördelar alls. Jag anser att Tesco har stordriftsfördelar och att ca 20% av verksamheten (online, östeuropa och asien) är värd betydande premie mot nämnda bok.

Som jag tidigare nämnt är Tescos pensionsskulder/pensionstillgångar mycket konservativt värderade. Om Tesco skulle använda samma reala diskonteringsränta som Sainsburys skulle ovanstående P/B bli 0,7-0,9. Tescos pensionsskulder fungerar även som en "hedge" mot stigande räntor . Om realräntan ökar 1 procentenhet motsvarar minskningen av Tescos pensionsskulder ca 30% av börsvärdet. Om både nominell ränta och inflation ökar 2 procentenheter motsvarar minskningen av Tescos pensionsskulder ca 20% av börsvärdet.

Med tanke på att både fastigheter och pensionsskulder är mycket konservativt bokförda är min misstanke att balansräkningen överlag är konservativ efter nedskrivningsrundan.

Tesco motsvarar nu 15% av portföljen (kompletterat av Sainsbury med 6%). Ränteandelen är nere på 15%.