Inköp Okt-15 (II)

Under oktober har jag bytt ut en del av aktierna i Philip Morris mot Walmart. 

Walmart (59$)
Sedan årsskiftet är Walmarts börsvärde ner över 30%. Baserat på P/B värderar Mr Market företaget till 30% rabatt mot tioårssnittet. Främsta orsaken till Mr Markets pessimism är antagligen att företaget prognostiserar 6% lägre vinst per aktie innevarande år och ytterligare 6-12% nästa år (därefter förväntas vinsttillväxten återkomma). Försäljning förväntas under perioden öka 3-4% årligen. Orsaken till vinstnedgången ska vara höjda löner och onlinesatsning.

Källa Morningstar

Det finns även farhågor om att utvecklingen i UK ska upprepas i USA då ALDI och LIDL har amerikanska expansionsplaner. Men Mr Market verkar glömma att det typiska mönstret är att det är svårt för livsmedelskedjor att etablera sig på nya marknader. Exempel:
* Tesco i Japan, Kina och USA.
* Walmart i Sydkorea och Tyskland.
* Netto i Sverige
* Lidl i Norge och Sverige
* ICA i Norge och Baltikum 

Värderingen tar även höjd för ökad konkurrens; WMT är ett företag med stora uthålliga konkurrensfördelar till normaliserat PE kring 10. Med P/B 1,7 (fastigheter bokförda till ursprunglig investering) är nersidan begränsad, värderingen prisar inte in någon hög lönsamhet. Mitt estimerade värde är 77$ vilket motsvarar 15 gånger normaliserad och skuldjusterad vinst. Aktiekursen är ca 30% lägre.  Se uppdaterad analys för detaljer. Jag inleder med en position motsvarande 9% av portföljen.


Philip Morris (89$)
Positionen i PM trimmas från 30 till 20% av portföljen. PM handlas kring mitt estimerade värde (17 gånger normaliserad skuldjusterad vinst) och jag ser ingen säkerhetsmarginal. Normalt undviker jag  sälja en aktie förrän den är övervärderad men jag gör undantag om jag hittar alternativ som är 30% bättre än säljkandidaten.

När jag byggde den stora positionen i PM för ett par år sedan hittade jag få likvärdiga alternativ men idag finner jag flera goda alternativ; sju bolag i portföljen värderas med minst 20% rabatt mot mitt estimerade värde.

Placeringen i PM har varit medioker med årlig avkastning kring 4-5% (exklusive valutavinst från försvagad krona). Jag anser att investeringen i PM är en god illustration på att det är skillnad på att ha rätt och få rätt. Bra beslut kan ge dåliga utfall och tvärtom. Mina investeringsantaganden har hållit rätt bra, det som hållit avkastningen tillbaka är främst extrema valutarörelser.

Om det kommer ett liknande läge i framtiden där jag endast hittar en eller ett par köpvärda aktier planerar jag öka ränteandelen snarare än att fokusera portföljen.

svenska fastighetsaktier - låg avkastning med hög risk

Jag skriver mycket sällan om övervärderade aktier, mest för att tiden är knapp och fokus är prisvärda bolag. Men jag tänkte ta mig tid att kommentera fastighetsbolagen då värderingarna ser mycket ansträngda ut.

Med hjälp av börsdata har jag filtrerat tio fastighetsbolag med höga värderingar och hög skuldsättning (se tabell nedan). Kurserna har i genomsnitt rusat 40% sista året. En viktig orsak är antagligen de stigande fastighetspriserna och den sänkta reporäntan.

Höga värderingar även med bestående nollräntemiljö
Vi kan börja med att konstatera att  Mr Market värderar fastighetsbolagen till betydande premie mot eget kapital, i genomsnitt 50% i den undersökta gruppen. Detta är ganska intressant med tanke på att fastighetsbolagen i balansräkningen värderar fastigheter till "verkligt värde" (normalt genom diskonterat kassaflöde) vilket i teorin ska motsvara marknadsvärdet.

Jag har sett lite närmare på Fabege och Wallenstam. Paret värderas till 40-50 gånger resultat ex värdeförändringar på fastigheter.  Det anser jag är extremt högt för bolag med begränsad lönsamhet och hög belåning. Vi kan förvisso räkna hem en del "gratis" tillväxt i och med att hyror normalt länkas till inflationen men samtidigt måste fastighetsbolagen investera för att behålla fastighetsbeståndet i befintligt skick. Det senaste decenniet har många fastighetsbolag växt snabbt tack vare belåning. Men denna väg är numera begränsad då Fabege och Wallenstams räntetäckningsgrad är 2,2 respektive 2,6 trots lågræntemiljø.

Betydande nersida vid normaliserade räntor
Om räntorna normaliseras finns en betydande nersida i bolagens intjäning (högre räntekostnader) och tillgångar (högre räntor bör resultera i lägre fastighetspriser). 

Svenska tioårsräntan
(källa Trading Economics)

Fabege och Wallenstams nuvarande lånekostnad är under 3%. Så sent som 2011 hade Wallenstam en låneränta kring 4%. Med 4% låneränta, som inte känns som något extremt antagande, sjunker Fabege och Wallenstams resultat med 60 respektive 30%. PE blir 70-80.

Räntenivå har även stor betydelse för bolagens balansräkning.  I Wallenstams känslighetsanalys innebär 1 procentenhet högre diskonteringsränta att värdet på fastigheterna sjunker ca 20%. Pga belåning skulle effekten på eget kapital bli ca 40%.

Sammanfattningsvis erbjuder svenska fastighetsaktier i mina ögon en kombination av låg avkastning och hög risk.

Analys av Sainsbury's

Senaste uppdaterad:  17e juni 2016


Allmänt om bolag
Sainsbury är en brittisk livsmedelskedja med en marknadsandel kring 17%.
Qatariska oljefonden äger 26% medan familjen Sainsbury äger ca 14% (källa). 


Historik
Mellan 2003 och 2013 växte Sainsburys försäljning och rörelseresultat 3 respektive 5% årligen. Men sista åren har kännetecknats av ökad konkurrens och resultatet föll ifjol. Inträdet av tyska lågpriskedjor har resulterat i priskrig.

Jag har justerat vinsten på føljande vis:
* Exkluderat vinst/førlust från førsæljning av fastighet
* Exkluderat nedskrivning av goodwill

Sainsburys fria kassaflöde har under många år varit svagt. Bolaget har i genomsnitt återinvesterat över 80% av löpande kassaflöde (70% justerat för avyttringar). Den här varningsflaggan gjorde att jag stod utanför Sainsburys på "den gamla goda tiden" (jag investerade först efter att kursen slaktats).

Kassaflöde per aktie

Värdering (pris 2.3£)
Direktavkastning:   5,2%
Utdelningsandel (5y E):        60% 
Utdelningsandel (5y FCF):  120%

EV/EBI (skuldjusterat PE, fem års vinstnitt) 14
EV/EBI (skuldjusterat PE, tio års vinstnitt)   14
Fritt kassaflöde har snittat kring hälften av vinsten. 

P/B ex goodwill*:      0,7
*   byggnader och land@ursprunglig investering.



Finansiell ställning
Räntetäckningsgrad (5års snitt):      6
Soliditet*:                                      34%
*  byggnader och land@ursprunglig investering.
Sainsbury har en betydande operationell hävstång i och med att företaget hyr 40% av butikerna.


Lönsamhet 
Sainsburys lønsamhet har længe varit medioker. Tio års ROA (net income, ex goodwill) är endast 4%. Med marknadsværderade fastigheter sjunker nyckeltalet ytterligare. Med sådan lønsamhet behøver Sainsbury skuldsættning før att ge ægarna någorlunda avkastning.   

Bedömning
Med konservativ fastighetsvärdering* uppgår Sainsburys P/B till 0,5. Det krävs således bara medioker lönsamhet för att ge god avkastning. Vidare är Sainsburys onlineverksamhet (5% av försäljningen) antagligen värd premie mot bok med tanke på att onlinekedjan Ocado värderades över 10 gånger bok.

Sainsburys pensionsskulder fungerar även som en "hedge" mot stigande räntor . Om realräntan ökar 1 procentenhet motsvarar minskningen av pensionsskulden drygt 20% av börsvärdet (ref tidigare inlägg).

Mitt motiverade värde är 3,1£ vilket är 30% högre än dagens börsvärde.

* Ursprunglig investering plus inflation, 50 års avskrivningstakt på byggnader. Värt att beakta är att fastighetspriserna i UK har ökat 250% sedan 1995 medan inflationen summerat 50%. 
  
-------  
Før øvriga inlægg om bolaget, anvænd bloggens søkfunktion på startsidan.

Analys av Chevron

Senast uppdaterad: 14e januari 2016

Allmänt om bolag
Chevron är ett av världens största oljebolag. Företaget är verksamt i hela kedjan, från prospektering och utvinning till raffinaderi och kemikalier. Utdelningen har höjts 27 år på raken. Ingen huvudägare.

Chevron är den enda av oljegiganterna utöver Exxon som får "vallgravsstämpel" av Morningstar: 

"Chevron benefits from skills and expertise developed through years of successful deep-water exploration in its core areas, which it can export to other parts of the world. [...] it increasingly will add value as more resources become available in deep-water locations. [...]  It also holds expertise in sour gas processing and heavy oil recovery, which it has leveraged to secure projects in Kazakhstan and the Middle East.

As part of its deep-water exploration, Chevron is building out LNG infrastructure to capture value in its offshore gas reservoirs, which are capital-intensive and require years to develop. With its size and financial strength, Chevron is able to maintain the capital spending through commodity price cycles necessary for these types of projects. "

Operationella segment
Chevrons verksamhet kan delas upp i två delar; Upstream (utvinning och prospektering) samt Downstream/Chemical (vidareförädling). Över tid har uppåt 90% av vinsten kommit från upstream (>80% av bokförda tillgångar).

Som kuriosa har Chevron en del exotisk verksamhet i form av kolgruvor (!), geotermisk energi (en av världens största producenter) samt sol-, vind- och gaskraft. Andelen utanför olja och gas är dock försvinnande liten, någon enstaka procent av försäljning och capex.

Chevrons lönsamhet inom upstream har de senaste åren slagit de flesta konkurrenter.

Upstream Earnings per barrel
(källa Exxon Investor Presentation 2015)

Upstream cost per barrel
(källa Chevron)

Historik
Sedan 2000 har försäljning och vinst ökat 4 respektive 5% årligen. Tillgångarna har ökat 10% årligen. 
2002 var nära förlust men detta var relaterat till nedskrivning av aktiepost.

Vinst och utdelning per aktie, justerat för nuvarande antal aktier

Det fria kassaflödet har varit svagt i många år och var negativt 2013, 2014 och säkerligen 2015. Chevron förväntar att investeringsbehoven går ner rejält framåt 2017.

 

Värdering (pris 91$)
Direktavkastning:                 4.7%
Utdelningsandel (5y E):        40%
Utdelningsandel (5y FCF):   60%
Utdelningen har kompletterats med aktieåterköp som minskat antal aktier med ca 1% årligen sedan 2006.

EV/EBI (skuldjusterat PE, fem års vinstnitt)     9
EV/EBI (skuldjusterat PE, tio års vinstnitt)      10
P/B ex goodwill:                                           1.1
Det fria kassaflödet har snittat kring 60% av vinsten det sista decenniet.                                 
Baserat på fjorton års genomsnittlig ROE uppgår skuldjusterat PE till 6.


Finansiell ställning
Soliditet ex goodwill:                                 57%
Räntetäckningsgrad (tio års snitt):          >1000
Mycket starka finanser.


Lönsamhet
Chevrons ROA har snittat ca 15% lägre än Exxon. Jag tror att en viktig förklaring är att Chevron har nyare tillgångar än Exxon. Detta får betydelse eftersom oljeresurser värderas till [kost*utvunnen andel] och kostnaderna har gått upp rejält sista decenniet.

ROCE 2010-14
(källa Exxon)

Bedömning
Chevron och Exxon är mina favoriter bland oljegiganterna p.g.a dess starka balansräkningar och lågkostnadspositioner. Råvaror är homogena produkter och det avgörande på lång sikt blir därmed låga kostnader. Konkurrenter med lägre lönsamhet och högre belåning kommer drabbas hårdare av prisnedgångar vilket ger CVX/EXX möjlighet att flytta fram positionerna.

Oljesektorn kan knappast kallas defensiv. Det finns en uppsjö risker såsom strängare miljöregleringar, olyckor a la BP, lägre oljepris, försvagad konjunktur, konkurrens från gynnade statligt ägda konkurrenter och nya energikällor.

Jag anser dock att oljebolag är ett fint komplement i en portfölj (åtminstone om bolagen kan fås till en rimlig prislapp). Dagens världsekonomi skulle stanna utan olja och gas. Stigande oljepriser drabbar nästan alla sektorer av ekonomin; dyrare transporter, dyrare el, dyrare plast osv. Oljekriserna på 70-talet drabbade hela västvärlden hårt. Jag ser oljebolagen som en hedge mot stigande oljepriser. Fram till oljepriset kraschade 2014 hade jag en mycket begränsad andel olja i portföljen (<5%) men jag har sedermera ökat andelen till 15%.

Mr Market är extremt pessimistisk till oljesektorn för närvarande; Chevron och Exxons P/B är på tioårslägsta, ca 40% lägre än tioårssnittet. Baserat på normal lönsamhet värderas Chevron till sex gånger skuldjusterat vinst.

Mitt estimerade värde är 100$ vilket motsvarar sju gånger normaliserad och skuldjusterad vinst. Nuvarande pris är i denna region. 

-------  
Før øvriga inlægg om bolaget, anvænd bloggens søkfunktion på startsidan. 

PM's valutatrubbel

Philip Morris har i flera år haft kraftig motvind från valutasvängningar. Orsaken till motvinden är att dollarn stärkts mot de flesta valutor. PM rapporterar i USD och när dollarn stärks så blir vinster från utlandet mindre värda mätt i USD. Majoriteten av PMs intjäning är inte valutasäkrad då bolaget hävdar att tillväxtmarknader är för dyra att valutasäkra.

Effekt på försäljning
I tabellen nedan har jag splittat försäljningsvolym per valuta. Av elva undersökta valutor har samtliga försvagats mot dollarn sedan 2012. I genomsnitt har dollarn stärkts 30% mot denna valutakorg (PM's volymer korrelerar ganska nära med försäljning, viktat efter försäljning får EU större andel men viktat snitt blir fortfarande kring 28%).

Tabellen nedan täcker 75% av volymen, resterande 25% relaterar  primärt till Afrika/Östeuropa/Mellanöstern. Valutorna i Nordafrika och Mellanöstern har rimligen också försvagats kraftigt sista åren.

Effekt på resultat 
Effekten av valutasvängningar förstärks av att PM's kostnadsstruktur inte följer försäljningen; över hälften av PMs kostnader är i CHF/EUR/USD medan dess andel av försäljning är under 30%. Effekten är att de senaste årens valutarörelser inte sänkt kostnader i samma grad som försäljning. Jag uppskattar att effekten på sista raden varit dubbelt så hög som försäljningseffekten. Allting lika hade jag därför förväntat 50-60% lägre resultat (mätt i USD) jämfört med 2012. PM's rörelseresultat har dock "endast" minskat 20%. Jag bedömmer att den viktigaste orsaken är att PM klarat genomföra stora prishöjningar med begränsad volymeffekt.

Skagen Global köper brittisk livsmedelskedja

Skagen global har inlett en position i brittiska livsmedelskedjan Morrison Supermarkets. Kedjan är nr 4 i UK med ca 10% marknadsandel. Citat Skagen Global månadsrapport:

"we see industry returns unsustainable at this low level. [...] Investment levels are going down across the sector which will lead to a more benign competitive environment.[...] the market fails to discount the margin recovery we predict over the coming years. [...]

Importantly, we think downside risk is limited by the company's real estate assets and its sound financial position (investment-grade rating)"

Som Skagen skriver har Morisson lägre riskprofil än konkurrenter både operationellt och finansiellt. Den operationella hävstången är låg pga att Morrison äger 90% av sina butiker mot ca 60% för Tesco och Sainsburys (T och S fasta hyreskostnad fungerar som en hävstång på resultatet). När det gäller den finansiella hävstången har Morrisons räntetäckningsgrad över tid snittat kring 15 mot 6 för T och S. Vidare har Morrison nästan inga penssionsskulder. Baserat på mina estimerade tillgångsvärden är Morrisons soliditet ca 50% mot 30% för T och 40% för S.

Vad är det då som talar emot Morrisons i jämförelse med konkurrenterna?
* Låg andel online. Dess onlineförsäljning började så sent som Jan-14, över ett decennium efter Tesco/Sainsbury/Asda/Ocado. Onlinekapaciteten är köpt in från Ocado.
* Låg andel småbutiker (genomsnittlig butiksyta på 28k kvadratfot mot 18k för Sainsbury och 15k för Tesco). Detta är en nackdel med tanke på att trenden är att supermarkets sliter medan småbutiker går relativt bra.
* Liten storlek (M marknadsandel på ca 10%, S ca 17% , T ca 28%)

Jag anser att Morrisons butiker förtjänar lägre värdering än Sainsburys som i sin tur förtjänar lägre multipel än Tesco. Om vi exempelvis justerar tillgångsvärden (ex bank) med +-10% blir Morrisons P/B lite lägre än Tesco men högre än Sainsbury. 

amerikanska järnvägsaktier har kommit ner i pris (v2)

Jag har en bevakningslista med kvalitetsbolag där jag väntar på lägre värderingar. I denna lista ingår ett par amerikanska järnvägsbolag. Morningstar skriver:

"While barges, ships, aircraft, and trucks also haul freight, railroads are the low-cost option by far where no waterway connects the origin and destination, especially for freight with low value per unit weight. Moreover, railroads claim quadruple the fuel efficiency of trucking per ton-mile of freight [...] The network of track and assets Class I rails have in place is impossible to replicate."

De amerikanska järnvägsaktierna är ner ca 20% i år pga fallande transportvolymer av kol (kol svarade ifjol för 20% av järnvägarnas intäkter). Det låga oljepriset borde också missgynna järnvägar. Norfolk Southern och CSX värderas nu till ca 16 gånger skuldjusterad vinst vilket jag tycker börjar bli intressant. Köp blir aktuellt om kurserna faller ytterligare 20%, då börjar jag se betydande säkerhetsmarginal mot inneboende värde.

Klicka för förstoring,
Källa Morningstar.com

Inköp Okt-15 (v3)

månadens inköp görs i ett ganska skandalomsusat bolag. Inte nog med att själva rörelsen går svagt (lågpriskonkurrenter erövrar mark, priskrig) utan bolaget har även ägnat sig åt visst redovisningsfiffel. Graden av pessimism speglas i att aktiekursen är 40% lägre än under botten på finanskrisen. I mina ögon är pessimismen överdriven, jag ser betydande tillgångsvärden som inte speglas i börsvärdet. Bolaget jag syftar på är Tesco PLC.

Tescos tidigare ledning har fått sparken och den nya ledningen har genomfört stora nedskrivningar (resulterande i sjätte största förlusten i brittisk företagshistoria). Nedskrivningar är ganska populärt i samband med ledningsbyte; nedskrivningarna kan skyllas på tidigare ledning samtidigt som den nya chefen får äran av förbättrade framtida vinster (t.ex. innebär nedskrivning av fastigheter lägre framtida avskrivningar). I mina ögon är Tescos fastigheter kraftigt undervärderade i balansräkningen.

Byggnader och land 
Bokfört värde (freehold, ex Homeplus)          15b£
Ursprunglig investering                                 20b£
Defensivens estimat                                     23-26b£ 
Om vi börjar med värdering av byggnader har vi två motstridiga krafter. Pga förslitning blir byggnader mindre värda över tid (allt annat lika). Samtidigt tenderar byggnadskostnader att öka över tid (inte minst pga att nominella löner ökar över tid). Befintliga byggnader blir förstås mer värda om byggnadskostnader rusar. 

Enligt EU's statistikmyndighet har byggnadskostnaderna i UK mer än fördubblats sedan 1995 motsvarande en årstakt över 4% (3% sedan 2005). Jag bedömmer att byggnader har en betydligt längre livslängd än 25år dvs Tescos byggnader har ökat i värde sedan ursprunglig investering.

Om fastighetspriser (land+byggnad) följt byggnadskostnader hade konklusionen blivit att landpriser legat stilla. Trenden sedan 1995 har dock varit att fastighetspriser ökat snabbare än byggnadskostnader (i genomsnitt 2 procentenheter) men det sista decenniet har de släpat efter med 1 procentenhet.

Construction Cost: Eurostat
Property prices: LLoyds , Nationwide 
Land share of property value: Artikel
Morrison splittar sina fastighetsvärden på land respektive byggnader och har just 50/50. 

Med antagande om 50 års livslängd och samma prisutveckling som övriga UK borde Tescos butiker vara värda ca 30% mer än ursprunglig investering (60% av Tescos investeringar är äldre än tio år, 20% är äldre än tjugo år). En alternativ metod är att anta att motiverade fastighetspriser ökat i takt med inflation (fastighetspriser har i många länder historiskt följt inflationen nära med undantag av sista tjugo åren). Vi landar då på en fastighetsvärdering motsvarande 115% av ursprunglig investering. Jag bedömmer att det senare estimatet är defensivt så länge dagens låga räntor består.

Värdering (165p)
Vid inköpskurs 165p är P/Btang 0,9-1,1 (baserat på justering av fastighetsvärden enligt ovan och justerat för försäljningen av Homeplus). Dvs Mr Market tar ingen höjd för några konkurrensfördelar alls. Jag anser att Tesco har stordriftsfördelar och att ca 20% av verksamheten (online, östeuropa och asien) är värd betydande premie mot nämnda bok.

Som jag tidigare nämnt är Tescos pensionsskulder/pensionstillgångar mycket konservativt värderade. Om Tesco skulle använda samma reala diskonteringsränta som Sainsburys skulle ovanstående P/B bli 0,7-0,9. Tescos pensionsskulder fungerar även som en "hedge" mot stigande räntor . Om realräntan ökar 1 procentenhet motsvarar minskningen av Tescos pensionsskulder ca 30% av börsvärdet. Om både nominell ränta och inflation ökar 2 procentenheter motsvarar minskningen av Tescos pensionsskulder ca 20% av börsvärdet.

Med tanke på att både fastigheter och pensionsskulder är mycket konservativt bokförda är min misstanke att balansräkningen överlag är konservativ efter nedskrivningsrundan.

Tesco motsvarar nu 15% av portföljen (kompletterat av Sainsbury med 6%). Ränteandelen är nere på 15%.