Inköp Sep-15 (v2)

Jag fortsätter finna värde i brittiska livsmedelskedjor och kompletterar innehavet i Tesco med konkurrenten Sainsburys. Börsen fokuserar på dagens priskrig men glömmer bolagens tillgångsvärden. Jag ser en betydande säkerhetsmarginal mot mitt bedömda värde i båda bolagen.

Värdering (235p)
P/B ex intangibles      0.9
P/E10                        13
Fastigheter och land är bokförda till 80% av ursprunglig investering vilket jag tror är alldeles för lågt med tanke på att över 40% av investeringarna gjordes för mer än tjugo år sedan.

Om fastigheter och land värderas till ursprunglig investering sjunker P/B till 0,6. Med antagande om 2% årlig prisstegring blir P/B 0,4. Sainsbury handlas alltså enligt min bedömning till en bråkdel av "replacement value". Om bolaget klarar uppnå magra 4% ROE på bedömt EK blir P/E under 10. Livsmedelsbutiker kan relativt enkelt användas till andra ändamål vilket över tid bör resultera i OK lönsamhet.

UK nominella fastighetspriser
(källa LLoyds , Nationwide)

Jämförelse med fastighetsbolag
En stor del av värdet i T och S ligger i dess fastigheter. Fastighetsbolag brukar värderas på basis av förvaltningsresultat dvs resultat exklusive värdeförändringar. Antagandet är att fastigheter behåller eller ökar sitt nominella värde över tid och att resultatet därför inte behöver belastas med fastighetsavskrivningar. I T och S redovisning skrivs fastigheterna istället ner över 40år vilket har stor betydelse för resultatet. 

Baserat på tio års genomsnittlig intjäning värderas S och T till omkring 10 gånger förvaltningsresultat. Anledningen att jag använt tio års genomsnitt är att de sista årens resultat är fulla av "engångseffekter" vilket gör det svårt att bedöma normal intjäning. Värt att notera är att fjolårets försäljning var 15% högre än tioårssnittet.

De tio största svenska fastighetsbolagen värderas mer än dubbelt så högt, i genomsnitt 22 gånger förvaltningsresultat (mars-15). Jag tror inte orsaken är lägre skuldsättning, fastighetsbolagens räntetäckningsgrad är i linje med S/T.

Värdering mars-15
(Källa fastighetsnytt)

Tesco och Sainsburys svarar för 12% respektive 5% av portföljen.