uppdaterad värdering av Tesco (v2)

Som jag tidigare kommenterat anser jag att caset Tesco har försämrats sedan inköpen i höstas/vintras (som skedde kring dagens kurs).

• Tescos pensionsskulder ökade hela 50% ifjol. Enligt Tesco beror ökningen på att diskonteringsräntan sänkts 0,8% (vilket ska vara i linje med ändring av "real corporate bond yields"). Ökningen motsvarar ca 10% av börsvärde.
  

• Nettoskuld utanför Tesco Bank ökade nästan 30% ifjol trots att bolaget skippat utdelningen. Denna ökning motsvarar också ungefär 10% av börsvärdet.

Det är viktigt att ompröva sina investeringar i takt med ändrade förutsättningar.

Dagens värdering (P 190pence)
Tillgångsvärderingen är på ytan väldigt hög; börsvärde på 15m£ VS tEK på 3m£. Men det gäller att komma ihåg att fastigheterna efter fjolårets jättenedskrivning bokförs till 70% av investering. Detta är extremt lågt med tanke på att Tesco har gott om gamla fastigheter. Jag uppskattar att hälften av Tescos försäljning kommer från butiker äldre än 10år medan en femtedel kommer från butiker äldre än 20år. Med fastigheter och mark bokförda till ursprunglig investering uppgår tP/B till 1,5.

Men gamla fastigheter har rimligen ökat i värde. Som illustration innebär 2% årlig tillväxt att priset ökar 50% på tjugo år.  Baserats på Tescos butiksålder (se bild nedan) och med antagande om 2% årlig tillväxt landar jag på ett uppskattat värde på 130% av ursprunglig kost. Med denna värdering landar tP/B på 0,8. Med tanke på Tescos storleksfördelar tycker jag en premie mot bok är motiverad.

UK nominella fastighetspriser
(källa LLoyds , Nationwide)

Tesco har även ett par guldägg varav det största är den asiatiska verksamheten. Med samma värdering som konkurrenter skulle avyttring av asiensegmentet öka mitt estimerade tEK med uppskattningsvis 30% (justerat för skatt). Andra guldägg är Dunnhumby samt onlinesegmentet (där konkurrenten Ocado värderas 13 gånger tEK).

Jag anser sammanfattningsvis att investeringen fortfarande håller. Värderingen av fastigheterna, online- samt asiensegmentet är osäker men som Ben Graham uttryckt det: 

"You don’t need to know a man’s exact weight to know that he’s fat.”