Inköp Juli-15 (II)

För ovanlighetens skull gör jag två inköp samma månad. Seismikbolaget TGS har hög kvalitet i mina ögon men värderas till 6 gånger skuldjusterad vinst.

P (21$, 172 NOK)
P/B ex goodwill         1.6  
Eget kapital är underskattat då den seismiska datan skrivs ner snabbare än ekonomiskt motiverat. Historiskt har 18% av försäljningen kommit från data med noll i bokfört värde.

EK ex goodwill Q1-15 (minus utdelning i q2)     11.7$
Genomsnittlig ROE ex goodwill sedan 2004        25% (sämsta året var ROE 19%)
Vinst med normal lönsamhet                                   2.9$
PE med normal lönsamhet                                        7
Justerat för nettokassa (EV/EBI)                             6

Värderingen prisar in 30-40% lägre vinst och därefter nolltillväxt i all framtid.

Till sist lite repris från fjolårets analys. TGS verkar på en oligopolmarknad, år 2010 svarade de fyra størsta aktørerna før 80% av den globala multi-client marknaden. Kvartetten är på väg att bli en trio då Fugro avvecklar sin m-c verksamhet.  

TGS affærsmodell ær mer flexibel æn de flesta konkurrenters. TGS æger få fysiska tillgångar och en betydande andel av lønerna ær prestationsbaserade (nærmare 40% sista åren). Tack vare flexibiliteten klarar TGS nedgångstider bættre æn konkurrenter (flera av konkurrenterna gick med førlust kring finanskrisen). Om det blir en lågkonjunktur inom seismik bör konkurrenterna drabbas hårdare medan TGS kan flytta fram positionerna (TGS nettokassa motsvarar 15% av börsvärdet).

"Big Four" inom multi-client
(80% av værldsmarknaden år 2010).

TGS svarar nu för 8% av portföljen. Jag har fortfarande en del torrt krut kvar, justerat för förväntad utskiftning från Rella uppgår ränteandelen till 25%.