PM, TGS q2-15

Då var sommarlovet över för denna gång. Jag måste erkänna att jag gärna varit ledig ett par veckor till. Sparmotivationen har fått sig en rejäl boost av att jag fått smaka på friheten under några veckor. Tänk att bara behöva jobba om man känner för det.

Talen nedan syftar på H1-15 vs H1-14 om inget annat anges,

PM
Volym                                                     0%
Försäljning (konstant valuta)                     7%
Försäljningen har ökat i samtliga regioner. Mätt i rapporteringsvalutan USD är försäljning ner ca 8%.
Justerat rörelseresultat (konstant valuta)   11%
Trenden med svagt sjunkande volym och betydande prishöjningar består.

TGS
Försäljning          -27%
Rörelseresultat    -58%
Jag tycker det intressantaste med rapporten är att TGS agerar starkt kontracykliskt; trots halverad intjäning planeras det för rekordinvesteringar (se bild 1 och 2).  Jag gillar denna strategi med tanke på att oljesektorn har en stark tendens till antingen full gas eller full broms. Genom att investera kontracykliskt kan TGS hyra båtar när det är som billigast. Den jämnare aktiviteten över tid ger även rimligare personalnivå , det är dyrt att gå in i lågkonjunktur med överflödig personal. Som grädde på moset kan TGS under lågkonjunktur köpa problemtyngda och skuldsatta konkurrenter till rea (såsom det mindre förvärvet av Polarcus databas i q2).

"For 2015, the Company has secured adequate land and marine crew capacity at very favorable arrangements. This has encouraged TGS to continue investments in prolific areas with proven returns. This countercyclical approach has historically proven successful"

Soliditeten ex goodwill är vid utgången av q2 urstark på 82%. Men som resultat av den höga investeringsnivån samt helårsutdelning har kassan halverats sedan q1.

Inköp Juli-15 (II)

För ovanlighetens skull gör jag två inköp samma månad. Seismikbolaget TGS har hög kvalitet i mina ögon men värderas till 6 gånger skuldjusterad vinst.

P (21$, 172 NOK)
P/B ex goodwill         1.6  
Eget kapital är underskattat då den seismiska datan skrivs ner snabbare än ekonomiskt motiverat. Historiskt har 18% av försäljningen kommit från data med noll i bokfört värde.

EK ex goodwill Q1-15 (minus utdelning i q2)     11.7$
Genomsnittlig ROE ex goodwill sedan 2004        25% (sämsta året var ROE 19%)
Vinst med normal lönsamhet                                   2.9$
PE med normal lönsamhet                                        7
Justerat för nettokassa (EV/EBI)                             6

Värderingen prisar in 30-40% lägre vinst och därefter nolltillväxt i all framtid.

Till sist lite repris från fjolårets analys. TGS verkar på en oligopolmarknad, år 2010 svarade de fyra størsta aktørerna før 80% av den globala multi-client marknaden. Kvartetten är på väg att bli en trio då Fugro avvecklar sin m-c verksamhet.  

TGS affærsmodell ær mer flexibel æn de flesta konkurrenters. TGS æger få fysiska tillgångar och en betydande andel av lønerna ær prestationsbaserade (nærmare 40% sista åren). Tack vare flexibiliteten klarar TGS nedgångstider bættre æn konkurrenter (flera av konkurrenterna gick med førlust kring finanskrisen). Om det blir en lågkonjunktur inom seismik bör konkurrenterna drabbas hårdare medan TGS kan flytta fram positionerna (TGS nettokassa motsvarar 15% av börsvärdet).

"Big Four" inom multi-client
(80% av værldsmarknaden år 2010).

TGS svarar nu för 8% av portföljen. Jag har fortfarande en del torrt krut kvar, justerat för förväntad utskiftning från Rella uppgår ränteandelen till 25%.

Inköp Juli-15 (uppdaterad)

Årets tredje inköp görs i kasinooperatören Tropicana Entertainment. Mr Market värderar bolagets fastigheter till <30% av investering minus avskrivning. Om Tropicana endast hade fotfäste i Atlantic City kunde detta kanske varit motiverat men faktum är att AC bara svarar för 40% av verksamheten.

Även om det finns en överetablering av kasinon är fastigheterna i Atlantic City rimligen inte värdelösa. Atlantic City ligger ca 1h bilväg från Philadelphia, ca 2h från New York och ca 3,5h från Washington. Dvs inom pendlar- eller semesteravstånd (ligger vid havet). Justeringen ovan innebär att fastigheterna värderas till 30% av investering minus avskrivning (som jämförelsepunkt har fastighetspriserna i AC halverats det sista decenniet).

Jag tror att Lumiere är värt ungefär bok baserat på att kasinot är bokfört till den prislapp Icahn köpte kasinot för ifjol (prislappen värderar dessa fastigheter till 60% av investering minus avskrivning). Icahn har lång erfarenhet inom kasinobranschen och köpte rimligen till rabatt mot sitt estimerade värde.

Gruppen övriga kasinon har ganska god lönsamhet (ROE på uppskattningsvis 12% men förvisso speedat av tidigare nedskrivningar). Bäst lönsamhet har kasinot i Evansville , nuvarande bok ger detta kasino ROE kring 20%. Orsaken till kasinots höga lönsamhet är brist på konkurrens ("the only full service casino within an 85-mile radius, an area with approximately 1.2 million adults"). Jag tror att många investerare skulle vara intresserade av att köpa denna grupp kasinon kring bok vilket motsvarar P/E 8. Fastigheterna är bokförda till 60% av investering minus avskrivning.

Om vi konkluderar med att fastigheterna är värda 0.9 gånger bok ser summan av delarna ut som följer,

Klicka för förstoring

Värt att notera är att bolaget till 68% ägs av Icahn Enterprises vilket borgar för god kapitalallokering.

belåning ger hävstång på börsvärdet

Benjamin Graham:

"a price far less than value to a private owner will constitute a sound touchstone for the discovery of true investment opportunities in common stocks."

För en privat ägare (som köper hela bolaget och därmed får kontroll) är skuldsättning en viktig faktor. Låt oss se tänka oss två identiska bolag där endast skuldsättning skiljer dem åt.

Trots att bolagen har samma vinst är bolag B mer värt för den privata ägaren. Orsaken är att den privata ägaren kan dela ut nettokassan. Samma logik gäller skuldsatta bolag; desto lägre skuldsättning desto större utrymme för den privata ägaren att öka belåningen och dela ut pengarna.

Mr Market tenderar att fokusera mer på vinstnivå och mindre på belåning. För den enskilda investeraren blir belåning abstrakt/teoretiskt då det sällan är möjligt att köpa kontroll (för att t.ex. dela ut nettokassa). Det är lätt att ignorera en hög belåning så länge bolaget har god lönsamhet.

En aspekt jag inte riktigt tänkt på tidigare är att belåning ger hävstång på börsvärdet.

Värderingen av bolag A minskar 50% medan bolag B endast minskar 33%. Nettokassan fungerar som en stabilisator av värdet för en privat ägare. På samma sätt gör belåning att börsvärdet ändras mer än värdet för den privata ägaren;

Om det skuldfria värdet av bolaget minskar 20% blir motiverad ändring på börsvärde i detta exempel 40%.