portföljupdate juni 15

sedan nyår har jag köpt aktier vid två tillfällen, i Rella respektive Tropicana Entertainment. Uppsidan i Rella har sedan dess blivit realiserad men jag anser fortsatt att Tropicana har en trevlig värdering.

Efter förväntad utskiftning från Rella i juli ser portföljen ut såhär:
Räntor               30%

Aktier                70%
Philip Morris    34%
Tesco                 13%
Kabe                    9%
TGS                     7%
Exxon                  4%
Tropicana            3%
Jag anser inte att någon av aktierna är övervärderade. Men den enda med betydande säkerhetsmarginal mot mitt estimerade värde är Tropicana. Min vana trogen planerar jag öka sakta över tid.

På tal om säkerhetsmarginal har mitt bedömda värde av Tesco minskat rejält sedan ifjol. Orsaken är bolagets ökade skuldsättning (extern faktor, svår att förutse) och pga att jag nu tar större höjd för skuldsättningen i min värdering (intern faktor, går att undvika). Men tack vare att jag köpte bolaget till betydande rabatt mot mitt dåvarande värdeestimat håller investeringen fortfarande. Seth Klarman:

"A margin of safety is achieved when securities are purchased at prices sufficiently below underlying value to allow for human error, bad luck, or extreme volatility in a complex, unpredictable and rapidly changing world."

Jag är förvisso inte helt bekväm med Tescos stora andel av portföljen. I vintras var jag bekväm med allokeringen då jag såg mycket lägre nersida än vad jag gör idag. Eventuellt byter jag ut lite Tesco mot Tropicana.

Jordholmen har förresten skrivit ett läsvärt inlägg om dagens situation.

Tescos jättenedskrivning

Tesco rapporterar ett resultat som är det sjätte sämsta i engelsk företagshistoria. En viktig orsak till förlusten är som bekant jättenedskrivning av fastigheterna.

Tidigare ledning marknadsvärderade bolagets fastigheter till 32M£ (justerat för skulder hos JV) medan den nya ledningen kommunicerar 24M£ (-25% på ett år, ex Asien -33%). Ändringen verkar överdriven med tanke på att Morrisons och Sainsbury estimerar att marknadsvärdet på deras fastigheter minskade 6 respektive 8% ifjol.

Börsvärde                                                                                                           16,7b£
Eget kapital ex goodwill, fastigheter@Tescos marknadsvärde 2015                      11,4b£  (P/B 1,5)
Eget kapital ex goodwill, fastigheter@Tescos marknadsvärde 2014*90%             15,1b£  (P/B 1,1)
Tescos senaste marknadsvärdering motsvarar endast 10% premium mot investering minus avskrivningar. Känns väldigt defensivt.


Caset i stort
Jag anser att caset har försämrats sedan ifjol. Inte pga nedskrivningarna utan pga ökade skulder.

• Tescos pensionsskulder ökade 50% (!!) ifjol. Enligt Tesco beror ökningen på att diskonteringsräntan sänkts 0,8% (vilket ska vara i linje med ändring av "real corporate bond yields"). Ökningen motsvarar 10% av nuvarande börsvärde.
• Nettoskuld utanför Tesco Bank ökade nästan 30% ifjol trots att bolaget skippat utdelningen. Denna ökning motsvarar också ungefär 10% av nuvarande börsvärde.