Analys av Tropicana Entertainment

Senast uppdaterad: 23e april 2016
---

Tropicana Entertainment är noterat på amerikanska OTC-börsen och driver sju amerikanska kasinon och tillhörande hotell i sex stater. För att öka kundtillströmningen driver bolaget även restauranger, shoppinggallerior, biografer, nattklubbar, vigselkapell (!) och spa-anläggningar. Men det är själva kasinona som svarar för absoluta majoriteten av intjäningen.

Bolaget värderas till 60% av egna kapitalet och ägs till 70% av Icahn Enterprises. Värdebyrån skriver:

"Icahn är den kändaste aktivistinvesteraren i världen och hans Icahn Enterprises har haft exceptionell avkastning sedan starten. I årsredovisningen kan man läsa att deras viktigaste styrkor är att identifiera och förvärva undervärderade tillgångar och verksamheter för att öka värdet genom management, finansiellt eller andra förändringar i verksamheten.

Icahn försöker ta vara på de investeringsmöjligheter som uppstår från marknadens ineffektivitet eller ekonomiska situationer som av någon anledning återspeglar felaktigt marknadsvärde. Dessa möjligheter uppstår i företag som skapat besvikelse i svaga rapporter, har likviditetsproblem, juridiska komplikationer, konkurser eller negativa industriprognoser."

Icahn skapade dagens Tropicana Entertainment från två konkursbon år 2009. Sedan 2007 har Tropicana och tidigare ägare skrivit ner fastigheterna ca 50%. Om Tropicana behållit fastigheter till bokförda värden (anskaffningsvärde minus avskrivningar) hade dagens P/B varit 0,4 (jag antar då 30 års avskrivningstakt och har justerat bolagets skattefordran).


Atlantic City - kasinomarknad i fritt fall
Den främsta anledningen till bolagets depressiva värdering är att 40% av dess försäljning kommer från Atlantic City. Washington Post skriver:

"Once, the city that inspired the board game Monopoly had its own gambling monopoly on this side of the country. Now, it’s more Marvin Gardens than Boardwalk, with states from Maryland to Maine lining up to join the high-stakes game for tax revenue and middle-class jobs.

In 2006, when gambling in Atlantic City reached record levels, there were 27 commercial and tribal casinos, slots parlors and racetrack casinos in the Mid-Atlantic and Northeast [...] Now, there are 55 — with more casinos coming in Maryland, Pennsylvania and Massachusetts."

På bara åtta år har Atlantic Citys kasinomarknad halverats samtidigt som antalet turister minskat 30%. Krisen illustreras av att när Tropicana kasinot i Atlantic City först lades ut till försäljning år 2007 kom bud uppåt 1 miljard USD. Två år senare köpte Icahn kasinot för 200m$ (källa).

Under 2014 stängdes fyra av stadens tolv kasinon.  Två av dessa byggs för närvarande om till andra ändamål (lägenheter och studentcampus). Vid ingången av 2015 gick två av de återstående i konkurs. Det nattsvarta läget avskräcker inte Icahn, han är på god väg att förvärva två av de stängda kasinona (källa).

                              
Övrig  verksamhet
TE delar upp sin verksamhet efter geografi. Atlantic City är alltså störst (40% av försäljningen) medan St Louis med ca 20% av försäljningen är näst viktigast. Verksamheten i St Louis förvärvades ifjol och har en lyxbetonad prägel, bland annat det enda "AAA Five Diamond" hotellet i Missouri. TE skriver:

"The state of Missouri offers favorable competitive dynamics for current operators as the number of gaming licenses in the state is limited to 13, all of which have been awarded and are currently operating."

Men lönsamheten det första året var väldigt skral, rörelsemarginalen var ännu sämre än Atlantic City.

Det tredje största segmentet är Evansville (15% av försäljningen). Lönsamheten är överlägset bäst (dubbelt så hög som näst bästa):

"Tropicana Evansville is the only full service casino within an 85-mile radius, an area with approximately 1.2 million adults"

Jag ser detta som en tillfällig styrka, det krävs inte mer än ett myndighetsbeslut för att lönsamheten ska avta. Men detta kasino är helt klart värt mer än 0,4 gånger anskaffningsvärde minus avskrivningar.

TE äger inga kasinon i Las Vegas men däremot ett i Laughlin 14 mil därifrån. Staden svarar för 7% av bolagets försäljning. Även denna stad verkar slita, antalet kasinobesökare har halverats sedan 1997. Resterande tre kasinon svarar för 6-7% vardera av försäljningen.


Historik 
Tropicana har gått med vinst sedan starten men lönsamheten är mycket låg. Utan tidigare års fastighetsnedskrivningar (som kraftigt reducerat avskrivningarna) hade vinsten varit obefintlig.

Värdering (pris 19$)
Direktavkastning:   0%

EV/EBI (skuldjusterat PE, fem års vinstnitt)      17
Kasinona utanför Atlantic City och Lumiere svarade ifjol för 40% av försäljningen men har bidragit med för 80% av rörelseresultatet under femårsperioden. Baserat på dagens tillgångar och sex års ROA är skuldjusterat PE ca 12.

P/B tangible    0,6
Det egna kapitalet är robust i mina ögon, det består primärt av kraftigt nedskrivna fastigheter, kassa och skattefordran. För kommentar kring värderingen av PPE, se detta inlägg.

 

Finansiell ställning
På grund av den låga lönsamheten uppgår räntetäckningsgraden till ca 4. Men bolaget har en mycket stark balansräkning (soliditet ex goodwill på 70%) vilket är en väldig styrka i nedgångstider.

Flera av konkurrenterna är belånade upp till skorstenen. Ägarna till de två största kasinona i Atlantic City (Boyd Gaming/MGM resorts respektive Caesars Entertainment) har soliditet ex goodwill under 5%. Dessa hotell svarade ifjol för drygt 40% av stadens kasinomarknad. Rimligen är deras investeringsutrymme begränsat.


Bedömning
Kasinoutbyggnaden  kommer inte fortsätta i all evighet. Med obefintlig lönsamhet kommer befintliga kasinon byggas om till andra användningsområden (som vi ser exempel på i Atlantic City). Därigenom bör lönsamheten förbättras hos övervintrarna.

Lönsamheten kommer aldrig bli hög men det behövs inte när bolaget värderas till 0,6 gånger bok. Icahn bör ha goda möjligheter till värdeskapande förvärv (krisande/konkursade kasinon till depressiva priser).

Mitt estimerade värde är 24$ vilket är 30% högre än aktiekursen.

----
Länkar
Clark Street Value:     Tropicana Entertainment
Clark Street Value:     Tropicana Entertainment Buys Lumiere Place from Pinnacle
Gurufocus:                 TCPA: Assets for 35 cents On The Dollar