defensiven: 2015

lördag 19 december 2015

Inköp dec-15

Jag fortsätter köpa retail som passerat 40% av portföljen. Aktieandelen har passerat 90% för första gången sedan jag började investera 2009. Timingen känns illavarslande med tanke på att S&P500 nosar på historisk toppvärdering. Men min strategi är att fortsätta investera så länge jag hittar bolag prissatta långt under mitt estimerade värde.

Hornbach Holding (60€)
Hornbach vinstvarnade i förra veckan vilket gjorde att kursen rasade 20%. Jag anser att Mr Market överreagerar och passar på att öka.

Om vi börjar med att se på tillgångsvärde så tar nuvarande börsvärde höjd för att fastigheterna endast är värda ursprunglig investering (vilket verkar konservativt med tanke på att 75% av butiksinvesteringarna är äldre än tio år och 20% äldre än tjugo år) samtidigt som övriga materiella tillgångar, ex cash, är värda 50% av bok.

Om vi istället ser på intjäning och värderar HH som ett fastighetsbolag, dvs med noll fastighetsavskrivning, blir tio års skuldjusterat PE ca 9. Om vi inkluderar fastighetsavskrivningar blir tio års skuldjusterat PE ca 14.Värt att betänka är att försäljning och tillgångar ökat ca 50% sedan 2005.

Kvalitativt då? Hornbach har högst försäljning/yta bland de stora tyska byggkedjorna (källa Hornbach Baumarkt årsredovisning). Marknadsledaren OBI har t.ex. 25% lägre försäljning per kvadratmeter trots att Hornbachs butiker är 50% större (källa OBI hemsida). Detta innebär att Hornbach kan erbuda lägre priser och/eller högre personaltäthet än konkurrenter.

Hornbach Holding svarar nu för 13% av portföljen.

Tesco PLC (145p)
Tesco handlas på 18-årslägsta och sliter på de flesta fronter. Försäljningen hålls uppe genom stora prissänkningar vilket resulterat i obefintlig lönsamhet. Med soliditet kring 30% är den obefintliga lönsamheten oroande. Största delen av Tescos skulder är dock inte räntebärande. Om Tesco sålde den internationella verksamheten skulle det allra mesta av nettoskulden kunna amorteras.

Justerat för avyttringen av Homeplus (Sydkorea) är Tesco EV/S ca 0,30 vilket är i linje med Sainsburys. Värderingen av T och S tar höjd för att butikerna endast är värda ursprunglig investering trots att brittiska fastighetspriser ökat 200% sedan 1995. Smolket i bägaren är att bolagen har stora hyresåtaganden men viktigt att komma ihåg är att hyreskontrakten även ger tillgång till fastigheter.

Tesco svarar nu för 16% av portföljen.

lördag 12 december 2015

Hornbach vinstvarnar - kursen rasar

Hornbach har tidigare prognostiserat oförändrad vinstnivå mot fjolåret men upplever nu en kraftig försämring av den tyska byggvarumarknaden. Hornbach estimerar att koncernens EBIT för sep-nov är 40% lägre än ifjol.

Som följd av vinstvarningen rasade Hornbach Baumarkt med ca 10% och Hornbach Holding med ca 20% (se tidigare inlägg för info kring koncernens uppbyggnad). Jag finner det mycket märkligt att kursen på holdingbolaget rasat mer än byggmarknaden. Holdingbolagets intjäning (med 50% fastighetsuthyrning) är rimligen säkrare än byggmarknadens.

Jag anser att Mr Market överreagerar och jag planerar öka i Hornbach Holding nästa vecka.
Med värdering av fastigheter enligt ursprunglig investering uppgår holdingbolagets P/B till 0,7.

Although the HORNBACH Group increased its consolidated sales for the period from September to November 2015 by 5.7% to € 926 million, based on initial preliminary figures consolidated operating earnings (EBIT) for the same period fell year-on-year by around 43% to € 21.3 million (2014/2015: € 37.2 million). This severe downturn in quarterly earnings related above all to the DIY store business in Germany. Despite sales remaining virtually unchanged on the previous year, the earnings performance here was adversely affected by higher costs and a lower gross margin. - See more at: http://hornbach-holding.de/en/news/newsdetail_9728.html#sthash.JcHTZYul.dpuf

lthough the HORNBACH Group increased its consolidated sales for the period from September to November 2015 by 5.7% to € 926 million, based on initial preliminary figures consolidated operating earnings (EBIT) for the same period fell year-on-year by around - See more at: http://hornbach-holding.de/en/news/newsdetail_9728.html#sthash.JcHTZYul.dpuf

lördag 21 november 2015

Inköp Nov-15

jag har till synes fått retail på hjärnan och köper i november aktier i en fjärde butikskedja (jag äger sedan tidigare Sainsburys, Tesco och Walmart). Denna gång föll valet på en familjekontrollerad tysk byggvarukedja som i likhet med tidigare innehav har stora fastighetsvärden.

Hornbach Baumarkt (P 33€)
Europas femte största byggvarukedja. Ca 60% av försäljning från hemmamarknaden Tyskland där man har drygt 10% marknadsandel. Citat Hornbachs svenska hemsida;

"HORNBACH satsar inte på kvantitet utan på kvalitet och stora försäljningsytor. I segmentet ”megastores”, vilket storleksmässigt motsvarar ungefär två normala byggmarknader, är HORNBACH utan någon som helst tvekan nummer 1."

HB äger endast 25% av butikerna och har således hög operationell hävstång. Har å andra sidan en nettokassa. Byggvarukedjan ägs till 76% av Hornbach Holding som i sin tur kontrolleras av familjen Hornbach.

Direktavkastning    1,8%
P/B (fastigheter värderade till ursprunglig investering)    0.9
Skuldjusterat PE givet normal ROA* 12
* tretton års snitt

Hornbach Holding (P 72€)
holdingbolag bestående av två delar;
* Aktier i Hornbach Baumarkt (ägarandel 76%)
* Fastighetsuthyrning till Hornbach Baumarkt (äger 25% av byggvaruhusen).

Om vi utgår från [EBIT + fastighetsavskrivning] härstammar hälften av holdingbolagets intjäning från aktieinnehavet i HB och hälften från fastighetsuthyrningen. Vi kan alltså säga att HH är en 50/50 mix av fastighetsbolag och byggvarukedja. Holdingbolagets belåning är begränsad, även med noll intjäning från aktieinnehavet uppgår räntetäckningsgraden till 4.

Direktavkastning    1,1%
P/B (fastigheter värderade till ursprunglig investering)    0.8
Skuldjusterat PE givet normal ROA* 13
* tretton års snitt

Om vi värderar koncernen som ett fastighetsbolag, dvs antar noll fastighetsavskrivningar, blir skuldjusterat PE ca 8.

Jag bedömmer att lönsamheten i byggvarukedjan har förbättringspotential med tanke på att konkurrensen på den tyska byggvarumarknaden är mördande. Praktiker, en av de största konkurrenterna, gick i konkurs 2013. Koncernens tyska rörelsemarginal har snittat mindre än hälften mot den internationella det sista decenniet.

söndag 15 november 2015

kikar på Rolls-Royce

jag ska inte köpa bil utan intresset gäller förstås en aktie. Börsnoterade Rolls-Royce Holdings tillverkar olika typer av motorer (bilmärket Rolls-Royce ägs av BMW) med fokus på flygplansmotorer med över 60% av försäljningen.

RR fokuserar specifikt på "wide-body" flygplan (stora flygplan med plats till sju eller fler sittplatser i bredd). Världsmarknaden är duopolistisk och delas ungefär 50/50 mellan GE och RR baserat på orderbok. Marknaden för flygplansmotorer till mindre flygplan är också duopolistisk (GE och United Technologies). Varför är antalet konkurrenter så begränsat? Fonden Green Wood Investor s (som publicerat en 25 sidors analys) skriver;

"Developing jet engines is an extremely expensive and lengthy process. Pratt & Whitney has spent over 15 years and $10 billion developing its next generation narrow-body jet engine, the Geared Turbo Fan (GTF) Pure Power. If that’s the current going rate for developing a narrow-body (single-aisle) jet engine, then developing an engine for a wide-body (dual aisle) jet has to be of equal or greater value: the testing facilities are considerably more expensive to build.

In fact, after developing the first commercial turbofan (jet) engine, Rolls sought to build the RB211 in the early 1970s, which would eventually power major dual aisle platforms such as the Boeing 747, 757, and 767. Due to cost overruns after having a snafu with its carbon-fiber fan blades, dramatic cost overruns landed Rolls in receivership. The engine went on to commercial success, but the company had been bankrupted in the process of developing the engine.

Jag tror också branschen har stora inträdesbarriärer. Rolls-Royce ROE (rensat för goodwill) har snittat 26% sedan 2004. Men avkastningen på tillgångarna har varit medioker, det som speedat ROE är att företaget har begränsat eget kapital (soliditet på 23%). Nettoskulden är dock begränsad, skulderna består huvudsakligen av leverantörsskulder och andra räntefria skulder.

Värdering (pris 515p)
RR har utfärdat fyra vinstvarningar under arton månader. Aktien kraschade över 20% förra veckan pga svag kvartalsrapport och dystra prognoser för 2016 (underliggande vinst förväntas halveras).

Baserat på elva års ROE uppgår skuldjusterat PE till 11. Det tycker jag verkar prisvärt för ett företag med tydliga konkurrensfördelar (om vi värderar flygsegmentet till 15 gånger vinsten och övrig verksamhet till 10 gånger vinsten blir snittet 14). Samtidigt närmar sig P/B rensat för intangibles 8. Så nedsidan är stor om RRs lönsamhet skulle bli medioker.

----
se kommentarsfältet för bakgrund till denna bild,

vinst per aktie VS fritt kassaflöde per aktie.

lördag 31 oktober 2015

Inköp Okt-15 (II)

Under oktober har jag bytt ut en del av aktierna i Philip Morris mot Walmart.

Walmart (59$)
Sedan årsskiftet är Walmarts börsvärde ner över 30%. Baserat på P/B värderar Mr Market företaget till 30% rabatt mot tioårssnittet. Främsta orsaken till Mr Markets pessimism är antagligen att företaget prognostiserar 6% lägre vinst per aktie innevarande år och ytterligare 6-12% nästa år (därefter förväntas vinsttillväxten återkomma). Försäljning förväntas under perioden öka 3-4% årligen. Orsaken till vinstnedgången ska vara höjda löner och onlinesatsning.

Källa Morningstar

Det finns även farhågor om att utvecklingen i UK ska upprepas i USA då ALDI och LIDL har amerikanska expansionsplaner. Men Mr Market verkar glömma att det typiska mönstret är att det är svårt för livsmedelskedjor att etablera sig på nya marknader. Exempel:
* Tesco i Japan, Kina och USA.
* Walmart i Sydkorea och Tyskland.
* Netto i Sverige
* Lidl i Norge och Sverige
* ICA i Norge och Baltikum

Värderingen tar även höjd för ökad konkurrens; WMT är ett företag med stora uthålliga konkurrensfördelar till normaliserat PE kring 10. Med P/B 1,7 (fastigheter bokförda till ursprunglig investering) är nersidan begränsad, värderingen prisar inte in någon hög lönsamhet. Mitt estimerade värde är 77$ vilket motsvarar 15 gånger normaliserad och skuldjusterad vinst. Aktiekursen är ca 30% lägre. Se uppdaterad analys för detaljer. Jag inleder med en position motsvarande 9% av portföljen.

Philip Morris (89$)
Positionen i PM trimmas från 30 till 20% av portföljen. PM handlas kring mitt estimerade värde (17 gånger normaliserad skuldjusterad vinst) och jag ser ingen säkerhetsmarginal. Normalt undviker jag sälja en aktie förrän den är övervärderad men jag gör undantag om jag hittar alternativ som är 30% bättre än säljkandidaten.

När jag byggde den stora positionen i PM för ett par år sedan hittade jag få likvärdiga alternativ men idag finner jag flera goda alternativ; sju bolag i portföljen värderas med minst 20% rabatt mot mitt estimerade värde.

Placeringen i PM har varit medioker med årlig avkastning kring 4-5% (exklusive valutavinst från försvagad krona). Jag anser att investeringen i PM är en god illustration på att det är skillnad på att ha rätt och få rätt. Bra beslut kan ge dåliga utfall och tvärtom. Mina investeringsantaganden har hållit rätt bra, det som hållit avkastningen tillbaka är främst extrema valutarörelser.

Om det kommer ett liknande läge i framtiden där jag endast hittar en eller ett par köpvärda aktier planerar jag öka ränteandelen snarare än att fokusera portföljen.

söndag 25 oktober 2015

svenska fastighetsaktier - låg avkastning med hög risk

Jag skriver mycket sällan om övervärderade aktier, mest för att tiden är knapp och fokus är prisvärda bolag. Men jag tänkte ta mig tid att kommentera fastighetsbolagen då värderingarna ser mycket ansträngda ut.

Med hjälp av börsdata har jag filtrerat tio fastighetsbolag med höga värderingar och hög skuldsättning (se tabell nedan). Kurserna har i genomsnitt rusat 40% sista året. En viktig orsak är antagligen de stigande fastighetspriserna och den sänkta reporäntan.

Höga värderingar även med bestående nollräntemiljö
Vi kan börja med att konstatera att Mr Market värderar fastighetsbolagen till betydande premie mot eget kapital, i genomsnitt 50% i den undersökta gruppen. Detta är ganska intressant med tanke på att fastighetsbolagen i balansräkningen värderar fastigheter till "verkligt värde" (normalt genom diskonterat kassaflöde) vilket i teorin ska motsvara marknadsvärdet.

Jag har sett lite närmare på Fabege och Wallenstam. Paret värderas till 40-50 gånger resultat ex värdeförändringar på fastigheter. Det anser jag är extremt högt för bolag med begränsad lönsamhet och hög belåning. Vi kan förvisso räkna hem en del "gratis" tillväxt i och med att hyror normalt länkas till inflationen men samtidigt måste fastighetsbolagen investera för att behålla fastighetsbeståndet i befintligt skick. Det senaste decenniet har många fastighetsbolag växt snabbt tack vare belåning. Men denna väg är numera begränsad då Fabege och Wallenstams räntetäckningsgrad är 2,2 respektive 2,6 trots lågræntemiljø.

Betydande nersida vid normaliserade räntor
Om räntorna normaliseras finns en betydande nersida i bolagens intjäning (högre räntekostnader) och tillgångar (högre räntor bör resultera i lägre fastighetspriser).

Svenska tioårsräntan
(källa Trading Economics)

Fabege och Wallenstams nuvarande lånekostnad är under 3%. Så sent som 2011 hade Wallenstam en låneränta kring 4%. Med 4% låneränta, som inte känns som något extremt antagande, sjunker Fabege och Wallenstams resultat med 60 respektive 30%. PE blir 70-80.

Räntenivå har även stor betydelse för bolagens balansräkning. I Wallenstams känslighetsanalys innebär 1 procentenhet högre diskonteringsränta att värdet på fastigheterna sjunker ca 20%. Pga belåning skulle effekten på eget kapital bli ca 40%.

Sammanfattningsvis erbjuder svenska fastighetsaktier i mina ögon en kombination av låg avkastning och hög risk.

lördag 24 oktober 2015

Analys av Sainsbury's

Senaste uppdaterad: 17e juni 2016

Allmänt om bolag
Sainsbury är en brittisk livsmedelskedja med en marknadsandel kring 17%.
Qatariska oljefonden äger 26% medan familjen Sainsbury äger ca 14% (källa).

Historik
Mellan 2003 och 2013 växte Sainsburys försäljning och rörelseresultat 3 respektive 5% årligen. Men sista åren har kännetecknats av ökad konkurrens och resultatet föll ifjol. Inträdet av tyska lågpriskedjor har resulterat i priskrig.

Jag har justerat vinsten på føljande vis:
* Exkluderat vinst/førlust från førsæljning av fastighet
* Exkluderat nedskrivning av goodwill

Sainsburys fria kassaflöde har under många år varit svagt. Bolaget har i genomsnitt återinvesterat över 80% av löpande kassaflöde (70% justerat för avyttringar). Den här varningsflaggan gjorde att jag stod utanför Sainsburys på "den gamla goda tiden" (jag investerade först efter att kursen slaktats).

Kassaflöde per aktie

Värdering (pris 2.3£)
Direktavkastning:   5,2%
Utdelningsandel (5y E):    60%
Utdelningsandel (5y FCF): 120%

EV/EBI (skuldjusterat PE, fem års vinstnitt) 14
EV/EBI (skuldjusterat PE, tio års vinstnitt)   14
Fritt kassaflöde har snittat kring hälften av vinsten.

P/B ex goodwill*:      0,7
*   byggnader och land@ursprunglig investering.

Finansiell ställning
Räntetäckningsgrad (5års snitt):      6
Soliditet*:                34%
* byggnader och land@ursprunglig investering.
Sainsbury har en betydande operationell hävstång i och med att företaget hyr 40% av butikerna.

Lönsamhet
Sainsburys lønsamhet har længe varit medioker. Tio års ROA (net income, ex goodwill) är endast 4%. Med marknadsværderade fastigheter sjunker nyckeltalet ytterligare. Med sådan lønsamhet behøver Sainsbury skuldsættning før att ge ægarna någorlunda avkastning.

Bedömning
Med konservativ fastighetsvärdering* uppgår Sainsburys P/B till 0,5. Det krävs således bara medioker lönsamhet för att ge god avkastning. Vidare är Sainsburys onlineverksamhet (5% av försäljningen) antagligen värd premie mot bok med tanke på att onlinekedjan Ocado värderades över 10 gånger bok.

Sainsburys pensionsskulder fungerar även som en "hedge" mot stigande räntor . Om realräntan ökar 1 procentenhet motsvarar minskningen av pensionsskulden drygt 20% av börsvärdet (ref tidigare inlägg).

Mitt motiverade värde är 3,1£ vilket är 30% högre än dagens börsvärde.

* Ursprunglig investering plus inflation, 50 års avskrivningstakt på byggnader. Värt att beakta är att fastighetspriserna i UK har ökat 250% sedan 1995 medan inflationen summerat 50%.

-------
Før øvriga inlægg om bolaget, anvænd bloggens søkfunktion på startsidan.

fredag 23 oktober 2015

Analys av Chevron

Senast uppdaterad: 14e januari 2016

Allmänt om bolag
Chevron är ett av världens största oljebolag. Företaget är verksamt i hela kedjan, från prospektering och utvinning till raffinaderi och kemikalier. Utdelningen har höjts 27 år på raken. Ingen huvudägare.

Chevron är den enda av oljegiganterna utöver Exxon som får "vallgravsstämpel" av Morningstar:

"Chevron benefits from skills and expertise developed through years of successful deep-water exploration in its core areas, which it can export to other parts of the world. [...] it increasingly will add value as more resources become available in deep-water locations. [...] It also holds expertise in sour gas processing and heavy oil recovery, which it has leveraged to secure projects in Kazakhstan and the Middle East.

As part of its deep-water exploration, Chevron is building out LNG infrastructure to capture value in its offshore gas reservoirs, which are capital-intensive and require years to develop. With its size and financial strength, Chevron is able to maintain the capital spending through commodity price cycles necessary for these types of projects. "

Operationella segment
Chevrons verksamhet kan delas upp i två delar; Upstream (utvinning och prospektering) samt Downstream/Chemical (vidareförädling). Över tid har uppåt 90% av vinsten kommit från upstream (>80% av bokförda tillgångar).

Som kuriosa har Chevron en del exotisk verksamhet i form av kolgruvor (!), geotermisk energi (en av världens största producenter) samt sol-, vind- och gaskraft. Andelen utanför olja och gas är dock försvinnande liten, någon enstaka procent av försäljning och capex.

Chevrons lönsamhet inom upstream har de senaste åren slagit de flesta konkurrenter.

Upstream Earnings per barrel
(källa Exxon Investor Presentation 2015)

Upstream cost per barrel
(källa Chevron)

Historik
Sedan 2000 har försäljning och vinst ökat 4 respektive 5% årligen. Tillgångarna har ökat 10% årligen.
2002 var nära förlust men detta var relaterat till nedskrivning av aktiepost.

Vinst och utdelning per aktie, justerat för nuvarande antal aktier

Det fria kassaflödet har varit svagt i många år och var negativt 2013, 2014 och säkerligen 2015. Chevron förväntar att investeringsbehoven går ner rejält framåt 2017.

Värdering (pris 91$)
Direktavkastning:                 4.7%
Utdelningsandel (5y E):        40%
Utdelningsandel (5y FCF):   60%
Utdelningen har kompletterats med aktieåterköp som minskat antal aktier med ca 1% årligen sedan 2006.

EV/EBI (skuldjusterat PE, fem års vinstnitt)    9
EV/EBI (skuldjusterat PE, tio års vinstnitt)      10
P/B ex goodwill:                           1.1
Det fria kassaflödet har snittat kring 60% av vinsten det sista decenniet.
Baserat på fjorton års genomsnittlig ROE uppgår skuldjusterat PE till 6.

Finansiell ställning
Soliditet ex goodwill:                                 57%
Räntetäckningsgrad (tio års snitt):          >1000
Mycket starka finanser.

Lönsamhet
Chevrons ROA har snittat ca 15% lägre än Exxon. Jag tror att en viktig förklaring är att Chevron har nyare tillgångar än Exxon. Detta får betydelse eftersom oljeresurser värderas till [kost*utvunnen andel] och kostnaderna har gått upp rejält sista decenniet.

ROCE 2010-14
(källa Exxon)

Bedömning
Chevron och Exxon är mina favoriter bland oljegiganterna p.g.a dess starka balansräkningar och lågkostnadspositioner. Råvaror är homogena produkter och det avgörande på lång sikt blir därmed låga kostnader. Konkurrenter med lägre lönsamhet och högre belåning kommer drabbas hårdare av prisnedgångar vilket ger CVX/EXX möjlighet att flytta fram positionerna.

Oljesektorn kan knappast kallas defensiv. Det finns en uppsjö risker såsom strängare miljöregleringar, olyckor a la BP, lägre oljepris, försvagad konjunktur, konkurrens från gynnade statligt ägda konkurrenter och nya energikällor.

Jag anser dock att oljebolag är ett fint komplement i en portfölj (åtminstone om bolagen kan fås till en rimlig prislapp). Dagens världsekonomi skulle stanna utan olja och gas. Stigande oljepriser drabbar nästan alla sektorer av ekonomin; dyrare transporter, dyrare el, dyrare plast osv. Oljekriserna på 70-talet drabbade hela västvärlden hårt. Jag ser oljebolagen som en hedge mot stigande oljepriser. Fram till oljepriset kraschade 2014 hade jag en mycket begränsad andel olja i portföljen (<5%) men jag har sedermera ökat andelen till 15%.

Mr Market är extremt pessimistisk till oljesektorn för närvarande; Chevron och Exxons P/B är på tioårslägsta, ca 40% lägre än tioårssnittet. Baserat på normal lönsamhet värderas Chevron till sex gånger skuldjusterat vinst.

Mitt estimerade värde är 100$ vilket motsvarar sju gånger normaliserad och skuldjusterad vinst. Nuvarande pris är i denna region.

-------
Før øvriga inlægg om bolaget, anvænd bloggens søkfunktion på startsidan.

söndag 18 oktober 2015

PM's valutatrubbel

Philip Morris har i flera år haft kraftig motvind från valutasvängningar. Orsaken till motvinden är att dollarn stärkts mot de flesta valutor. PM rapporterar i USD och när dollarn stärks så blir vinster från utlandet mindre värda mätt i USD. Majoriteten av PMs intjäning är inte valutasäkrad då bolaget hävdar att tillväxtmarknader är för dyra att valutasäkra.

Effekt på försäljning
I tabellen nedan har jag splittat försäljningsvolym per valuta. Av elva undersökta valutor har samtliga försvagats mot dollarn sedan 2012. I genomsnitt har dollarn stärkts 30% mot denna valutakorg (PM's volymer korrelerar ganska nära med försäljning, viktat efter försäljning får EU större andel men viktat snitt blir fortfarande kring 28%).

Tabellen nedan täcker 75% av volymen, resterande 25% relaterar primärt till Afrika/Östeuropa/Mellanöstern. Valutorna i Nordafrika och Mellanöstern har rimligen också försvagats kraftigt sista åren.

Effekt på resultat
Effekten av valutasvängningar förstärks av att PM's kostnadsstruktur inte följer försäljningen; över hälften av PMs kostnader är i CHF/EUR/USD medan dess andel av försäljning är under 30%. Effekten är att de senaste årens valutarörelser inte sänkt kostnader i samma grad som försäljning. Jag uppskattar att effekten på sista raden varit dubbelt så hög som försäljningseffekten. Allting lika hade jag därför förväntat 50-60% lägre resultat (mätt i USD) jämfört med 2012. PM's rörelseresultat har dock "endast" minskat 20%. Jag bedömmer att den viktigaste orsaken är att PM klarat genomföra stora prishöjningar med begränsad volymeffekt.

fredag 16 oktober 2015

Skagen Global köper brittisk livsmedelskedja

Skagen global har inlett en position i brittiska livsmedelskedjan Morrison Supermarkets. Kedjan är nr 4 i UK med ca 10% marknadsandel. Citat Skagen Global månadsrapport:

"we see industry returns unsustainable at this low level. [...] Investment levels are going down across the sector which will lead to a more benign competitive environment.[...] the market fails to discount the margin recovery we predict over the coming years. [...]

Importantly, we think downside risk is limited by the company's real estate assets and its sound financial position (investment-grade rating)"

Som Skagen skriver har Morisson lägre riskprofil än konkurrenter både operationellt och finansiellt. Den operationella hävstången är låg pga att Morrison äger 90% av sina butiker mot ca 60% för Tesco och Sainsburys (T och S fasta hyreskostnad fungerar som en hävstång på resultatet). När det gäller den finansiella hävstången har Morrisons räntetäckningsgrad över tid snittat kring 15 mot 6 för T och S. Vidare har Morrison nästan inga penssionsskulder. Baserat på mina estimerade tillgångsvärden är Morrisons soliditet ca 50% mot 30% för T och 40% för S.

Vad är det då som talar emot Morrisons i jämförelse med konkurrenterna?
* Låg andel online. Dess onlineförsäljning började så sent som Jan-14, över ett decennium efter Tesco/Sainsbury/Asda/Ocado. Onlinekapaciteten är köpt in från Ocado.
* Låg andel småbutiker (genomsnittlig butiksyta på 28k kvadratfot mot 18k för Sainsbury och 15k för Tesco). Detta är en nackdel med tanke på att trenden är att supermarkets sliter medan småbutiker går relativt bra.
* Liten storlek (M marknadsandel på ca 10%, S ca 17% , T ca 28%)

Jag anser att Morrisons butiker förtjänar lägre värdering än Sainsburys som i sin tur förtjänar lägre multipel än Tesco. Om vi exempelvis justerar tillgångsvärden (ex bank) med +-10% blir Morrisons P/B lite lägre än Tesco men högre än Sainsbury.

söndag 11 oktober 2015

amerikanska järnvägsaktier har kommit ner i pris (v2)

Jag har en bevakningslista med kvalitetsbolag där jag väntar på lägre värderingar. I denna lista ingår ett par amerikanska järnvägsbolag. Morningstar skriver:

"While barges, ships, aircraft, and trucks also haul freight, railroads are the low-cost option by far where no waterway connects the origin and destination, especially for freight with low value per unit weight. Moreover, railroads claim quadruple the fuel efficiency of trucking per ton-mile of freight [...] The network of track and assets Class I rails have in place is impossible to replicate."

De amerikanska järnvägsaktierna är ner ca 20% i år pga fallande transportvolymer av kol (kol svarade ifjol för 20% av järnvägarnas intäkter). Det låga oljepriset borde också missgynna järnvägar. Norfolk Southern och CSX värderas nu till ca 16 gånger skuldjusterad vinst vilket jag tycker börjar bli intressant. Köp blir aktuellt om kurserna faller ytterligare 20%, då börjar jag se betydande säkerhetsmarginal mot inneboende värde.

Klicka för förstoring,
Källa Morningstar.com

tisdag 6 oktober 2015

Inköp Okt-15 (v3)

månadens inköp görs i ett ganska skandalomsusat bolag. Inte nog med att själva rörelsen går svagt (lågpriskonkurrenter erövrar mark, priskrig) utan bolaget har även ägnat sig åt visst redovisningsfiffel. Graden av pessimism speglas i att aktiekursen är 40% lägre än under botten på finanskrisen. I mina ögon är pessimismen överdriven, jag ser betydande tillgångsvärden som inte speglas i börsvärdet. Bolaget jag syftar på är Tesco PLC.

Tescos tidigare ledning har fått sparken och den nya ledningen har genomfört stora nedskrivningar (resulterande i sjätte största förlusten i brittisk företagshistoria). Nedskrivningar är ganska populärt i samband med ledningsbyte; nedskrivningarna kan skyllas på tidigare ledning samtidigt som den nya chefen får äran av förbättrade framtida vinster (t.ex. innebär nedskrivning av fastigheter lägre framtida avskrivningar). I mina ögon är Tescos fastigheter kraftigt undervärderade i balansräkningen.

Byggnader och land
Bokfört värde (freehold, ex Homeplus)    15b£
Ursprunglig investering                                 20b£
Defensivens estimat                                     23-26b£
Om vi börjar med värdering av byggnader har vi två motstridiga krafter. Pga förslitning blir byggnader mindre värda över tid (allt annat lika). Samtidigt tenderar byggnadskostnader att öka över tid (inte minst pga att nominella löner ökar över tid). Befintliga byggnader blir förstås mer värda om byggnadskostnader rusar.

Enligt EU's statistikmyndighet har byggnadskostnaderna i UK mer än fördubblats sedan 1995 motsvarande en årstakt över 4% (3% sedan 2005). Jag bedömmer att byggnader har en betydligt längre livslängd än 25år dvs Tescos byggnader har ökat i värde sedan ursprunglig investering.

Om fastighetspriser (land+byggnad) följt byggnadskostnader hade konklusionen blivit att landpriser legat stilla. Trenden sedan 1995 har dock varit att fastighetspriser ökat snabbare än byggnadskostnader (i genomsnitt 2 procentenheter) men det sista decenniet har de släpat efter med 1 procentenhet.


Construction Cost: Eurostat Property prices: LLoyds , Nationwide Land share of property value: Artikel Morrison splittar sina fastighetsvärden på land respektive byggnader och har just 50/50.

Med antagande om 50 års livslängd och samma prisutveckling som övriga UK borde Tescos butiker vara värda ca 30% mer än ursprunglig investering (60% av Tescos investeringar är äldre än tio år, 20% är äldre än tjugo år). En alternativ metod är att anta att motiverade fastighetspriser ökat i takt med inflation (fastighetspriser har i många länder historiskt följt inflationen nära med undantag av sista tjugo åren). Vi landar då på en fastighetsvärdering motsvarande 115% av ursprunglig investering. Jag bedömmer att det senare estimatet är defensivt så länge dagens låga räntor består.

Värdering (165p)
Vid inköpskurs 165p är P/Btang 0,9-1,1 (baserat på justering av fastighetsvärden enligt ovan och justerat för försäljningen av Homeplus). Dvs Mr Market tar ingen höjd för några konkurrensfördelar alls. Jag anser att Tesco har stordriftsfördelar och att ca 20% av verksamheten (online, östeuropa och asien) är värd betydande premie mot nämnda bok.

Som jag tidigare nämnt är Tescos pensionsskulder/pensionstillgångar mycket konservativt värderade. Om Tesco skulle använda samma reala diskonteringsränta som Sainsburys skulle ovanstående P/B bli 0,7-0,9. Tescos pensionsskulder fungerar även som en "hedge" mot stigande räntor . Om realräntan ökar 1 procentenhet motsvarar minskningen av Tescos pensionsskulder ca 30% av börsvärdet. Om både nominell ränta och inflation ökar 2 procentenheter motsvarar minskningen av Tescos pensionsskulder ca 20% av börsvärdet.

Med tanke på att både fastigheter och pensionsskulder är mycket konservativt bokförda är min misstanke att balansräkningen överlag är konservativ efter nedskrivningsrundan.

Tesco motsvarar nu 15% av portföljen (kompletterat av Sainsbury med 6%). Ränteandelen är nere på 15%.

måndag 7 september 2015

Tesco säljer sydkoreanska verksamheten

Tesco fortsätter skala ner på sin internationella verksamhet och har nu hittat köpare till verksamheten i Sydkorea. Avyttringen förväntas slutföras q4-15 förutsatt att Tescos aktieägare godkänner förslaget (pressmeddelande).

En försäljning skulle minska Tescos försäljning och rörelseresultat ca 10% men ge utrymme att minska nettoskulden med hela 40%. Asiens andel av försäljningen skulle minska från 16 till 7% (varav Thailand 5%).

EV              4,2b£
EV/S             0.8
EV/EBIT3     12
Priset är bara 50-60% av vad jag ifjol bedömde var tänkbart utifrån konkurrenters värderingar (öka multiplarna i inlägget med 10% för att få EV multiplar). Men som jag skrev ifjol anser jag att de asiatiska konkurrenterna är kraftigt övervärderade. Prislappen ser ok ut med tanke på att Tesco behöver reducera sin skuldsättning (bolagets lånepapper har skräpbetyg hos Moodys och Standard & Poors).

Tesco uppger att "skatt och andra transaktionskostnader" kommer reducera försäljningsbeloppet med 0,9b£. Det tycker jag verkar orimligt mycket, baserat på uppskattat bokfört värde och 30% skattesats borde skattekostnaden uppgå till ca hælften.

Om vi ser på Tescos egna kapital har försäljningen begränsad effekt; tP/B med fastigheter bokförda enligt kost minskar uppskattningsvis från 1,4 till 1,3. Caset var tidigare "tvåbenat", jag bedömde att värderingen var låg både baserat på "summan av delarna" och tillgångsvärde. Men den stora uppsida jag tyckte mig se i den asiatiska verksamheten verkar inte längre realistisk, caset har blivit "enbenat". Jag anser fortfarande att tillgångsvärderingen är låg.

fredag 4 september 2015

Inköp Sep-15 (v2)

Jag fortsätter finna värde i brittiska livsmedelskedjor och kompletterar innehavet i Tesco med konkurrenten Sainsburys. Börsen fokuserar på dagens priskrig men glömmer bolagens tillgångsvärden. Jag ser en betydande säkerhetsmarginal mot mitt bedömda värde i båda bolagen.

Värdering (235p)
P/B ex intangibles 0.9
P/E10 13
Fastigheter och land är bokförda till 80% av ursprunglig investering vilket jag tror är alldeles för lågt med tanke på att över 40% av investeringarna gjordes för mer än tjugo år sedan.

Om fastigheter och land värderas till ursprunglig investering sjunker P/B till 0,6. Med antagande om 2% årlig prisstegring blir P/B 0,4. Sainsbury handlas alltså enligt min bedömning till en bråkdel av "replacement value". Om bolaget klarar uppnå magra 4% ROE på bedömt EK blir P/E under 10. Livsmedelsbutiker kan relativt enkelt användas till andra ändamål vilket över tid bör resultera i OK lönsamhet.

UK nominella fastighetspriser
(källa LLoyds , Nationwide)

Jämförelse med fastighetsbolag
En stor del av värdet i T och S ligger i dess fastigheter. Fastighetsbolag brukar värderas på basis av förvaltningsresultat dvs resultat exklusive värdeförändringar. Antagandet är att fastigheter behåller eller ökar sitt nominella värde över tid och att resultatet därför inte behöver belastas med fastighetsavskrivningar. I T och S redovisning skrivs fastigheterna istället ner över 40år vilket har stor betydelse för resultatet.

Baserat på tio års genomsnittlig intjäning värderas S och T till omkring 10 gånger förvaltningsresultat. Anledningen att jag använt tio års genomsnitt är att de sista årens resultat är fulla av "engångseffekter" vilket gör det svårt att bedöma normal intjäning. Värt att notera är att fjolårets försäljning var 15% högre än tioårssnittet.

De tio största svenska fastighetsbolagen värderas mer än dubbelt så högt, i genomsnitt 22 gånger förvaltningsresultat (mars-15). Jag tror inte orsaken är lägre skuldsättning, fastighetsbolagens räntetäckningsgrad är i linje med S/T.

Värdering mars-15
(Källa fastighetsnytt)

Tesco och Sainsburys svarar för 12% respektive 5% av portföljen.

onsdag 26 augusti 2015

återköp från Tropicana?

Citat q2-15:
"On July 31, 2015, our Board of Directors authorized a stock repurchase program (the "Stock Repurchase Program") pursuant to which the Company may, from time to time, repurchase up to $50 million of the Company's common stock."

I många bolag görs såna här bemyndiganden rutinmässigt år efter år utan att det blir några återköp. Men vad jag kan se har Tropicanas styrelse inte gett något liknande bemyndigande tidigare. Detta kan indikera att det finns en faktisk återköpsplan. Summan motsvarar 12% av börsvärdet.

Pga Tropicanas låga värdering ser jag återköp som en värdeskapande åtgärd. Tropicana har utrymme att bränna kassa eller öka belåning med tanke på att soliditeten är nästan 70%.

söndag 23 augusti 2015

pensionsskulder- stora skillnader i redovisning mellan USA och Europa (v3)

Tescos pensionsskuld ökade som bekant 50% ifjol och detta väckte mitt intresse för hur pensionsskulder beräknas. Det finns två huvudsakliga typer av pensioner, avgiftsbestämda (Defined contribution plan) respektive förmånsbestämda (Defined benefit plan).

Avgiftsbestämda pensioner innebär att arbetsgivaren kontinuerligt betalar en viss summa som kommer arbetstagaren till del vid pension (justerat för eventuell avkastning). Med denna metod vet arbetsgivaren vad kostnaden blir. Arbetsgivaren får inga pensionsskulder.
Förmånsbestämda pensioner innebär istället att arbetsgivaren lovar betala en viss pension i framtiden. Med denna metod vet arbetsgivaren inte vad kostnaden blir. Arbetsgivaren får en pensionsskuld som gärna kompenseras med pensionstillgångar. Då denna metod kräver antaganden är det här olika redovisningsmetoder får betydelse.

De flesta börsnoterade europeiska bolag följer redovisningsstandarden IFRS (EU-krav på börsnoterade bolag sedan 2005). Standarden kräver att både pensionstillgångar och pensionsskulder diskonteras baserat på nuvarande räntenivå (företagsräntor med höga kreditbetyg). Regeln innebär att fallande räntenivåer ökar pensionsskulden. Logiken är att desto lägre ränta desto större är framtida åtaganden i dagens nuvärde samtidigt som befintliga pensionstillgångar ger lägre ränta.

Både Tesco och Sainsbury har hitills använt sig av förmånsbestämda pensionsplaner (Tesco har dock planer på att gå över till avgiftsbestämda planer). Fallande räntenivåer ger ökade skulder och lägre resultat genom att framtida åtaganden diskonteras med lägre ränta. Det finns en betydande uppsida i det egna kapitalet om räntenivåerna någon gång normaliseras. Baserat på bolagens sensitivitetsanalys innebär 1 procentenhet högre realränta skuldreducering motsvarande 20-30% av börsvärdena. Om både nominell ränta och inflation ökar 1 procentenhet beräknas skuldreduceringen uppgå till 10-20% av börsvärdena.

Det bör även finnas en viss uppsida även med oförändrad räntenivå; Tescos pensionstillgångar borde kunna ge mer än 0,6% realavkastning med tanke på att nästan 60% är placerat i aktier (Sainsburys aktieandel var knappa 30% ifjol).

Källa: årsredovisningar

IFRS vs GAAP
Före 2011 diskonterade IFRS pensionstillgångar med "förväntad avkastning" (samtidigt som pensionsskulder diskonterades med företagsränta med högt kreditbetyg). Logiken var att högre avkastning på befintliga pensionstillgångar gav mindre behov av pensionsavsättningar. I USA redovisar börsbolagen fortfarande med denna metod (amerikanska bolag följer redovisningsstandarden GAAP). Effekten blir att amerikanska bolag redovisar lägre pensionsskulder, allt annat lika.

Jag har kikat på fyra amerikanska bolag med pensionsskulder (dvs bolagen använder eller har tidigare använt förmånsbestämd pension). Avkastningsförväntningarna verkar generellt alldeles för höga (se bild). Normal praxis verkar vara att använda historiskt snitt. Aktier kan möjligtvis klara 8% (tveksamt med dagens rekordvärdering) men räntepapper kan garanterat inte uppnå detta. Jag hade förväntat mig ett samband mellan förväntad avkastning och andel aktier/statspapper men jag lyckas inte hitta sambandet i detta urval. Coca-Cola har t.ex. högre förväntad avkastning än Chevron trots 30 procentenheter mer statsräntor.

De amerikanska bolagen i mitt urval antar dubbelt så hög avkastning på pensionstillgångarna som Sainsburys och Tesco och bokför därför lägre pensionskostnader.

Sammanfattningsvis är mitt intryck att GAAP underskattar förmånsbestämda pensionsåtaganden medan IFRS ger mer rimligt estimat.

Källa årsredovisning 2014

Källor
Towers Watson: IASB Amends IAS 19
Pimco: Pension Liabilities – Time to Get Real

fredag 21 augusti 2015

uppdaterad värdering av Tesco (v2)

Som jag tidigare kommenterat anser jag att caset Tesco har försämrats sedan inköpen i höstas/vintras (som skedde kring dagens kurs).

Tescos pensionsskulder ökade hela 50% ifjol. Enligt Tesco beror ökningen på att diskonteringsräntan sänkts 0,8% (vilket ska vara i linje med ändring av "real corporate bond yields"). Ökningen motsvarar ca 10% av börsvärde.

Nettoskuld utanför Tesco Bank ökade nästan 30% ifjol trots att bolaget skippat utdelningen. Denna ökning motsvarar också ungefär 10% av börsvärdet.

Det är viktigt att ompröva sina investeringar i takt med ändrade förutsättningar.

Dagens värdering (P 190pence)
Tillgångsvärderingen är på ytan väldigt hög; börsvärde på 15m£ VS tEK på 3m£. Men det gäller att komma ihåg att fastigheterna efter fjolårets jättenedskrivning bokförs till 70% av investering. Detta är extremt lågt med tanke på att Tesco har gott om gamla fastigheter. Jag uppskattar att hälften av Tescos försäljning kommer från butiker äldre än 10år medan en femtedel kommer från butiker äldre än 20år. Med fastigheter och mark bokförda till ursprunglig investering uppgår tP/B till 1,5.

Men gamla fastigheter har rimligen ökat i värde. Som illustration innebär 2% årlig tillväxt att priset ökar 50% på tjugo år. Baserats på Tescos butiksålder (se bild nedan) och med antagande om 2% årlig tillväxt landar jag på ett uppskattat värde på 130% av ursprunglig kost. Med denna värdering landar tP/B på 0,8. Med tanke på Tescos storleksfördelar tycker jag en premie mot bok är motiverad.

UK nominella fastighetspriser
(källa LLoyds , Nationwide)

Tesco har även ett par guldägg varav det största är den asiatiska verksamheten. Med samma värdering som konkurrenter skulle avyttring av asiensegmentet öka mitt estimerade tEK med uppskattningsvis 30% (justerat för skatt). Andra guldägg är Dunnhumby samt onlinesegmentet (där konkurrenten Ocado värderas 13 gånger tEK).

Jag anser sammanfattningsvis att investeringen fortfarande håller. Värderingen av fastigheterna, online- samt asiensegmentet är osäker men som Ben Graham uttryckt det:

"You don’t need to know a man’s exact weight to know that he’s fat.”

torsdag 6 augusti 2015

Inköp Aug-15

Jag fortsätter finna värde i oljesektorn, i augusti har jag köpt aktier i oljegiganterna Chevron och Exxon Mobil. I jämförelse med andra oljegiganter har dessa mycket låg skuldsättning (nettoskulder motsvarar mindre än ett års intjäning) och låg kostnadsnivå.

Mr Market är extremt pessimistisk till oljesektorn för närvarande; Chevron och Exxons P/B är på tioårslägsta, ca 40% lägre än tioårssnittet. En viktig aspekt som verkar lite bortglömd är att oljeproducenternas kostnader inte är statiska. Dagens låga investeringsnivåer innebär att kostnaderna minskar, leverantörer till oljeproducenterna tvingas sänka priserna kraftigt för att konkurrera om de fåtal uppdrag som finns. Dagens kristider ger även möjligheter till värdeskapande förvärv.

Bolagen värderas till 6-7 gånger normal intjäning vilket jag anser ger god säkerhetsmarginal. Värderingarna prisar in åtminstone 30% lägre lönsamhet och därefter nolltillväxt i all framtid. Med antagandet att bolagen endast klarar ROE på 10% (vilket jag anser är mycket defensivt med tanke på konkurrensfördelar och energitillgångar bokförda till kostnad , vägt för andelen kvarvarande volym) uppgår skuldjusterat PE till acceptabla 15.

Chevron och Exxon svarar för 3% respektive 6% av portföljen. Den högre andelen i Exxon förklaras av dess större storlek, dess högre andel downstream och dess lägre investeringstakt.

Klicka för förstoring

fredag 31 juli 2015

PM, TGS q2-15

Då var sommarlovet över för denna gång. Jag måste erkänna att jag gärna varit ledig ett par veckor till. Sparmotivationen har fått sig en rejäl boost av att jag fått smaka på friheten under några veckor. Tänk att bara behöva jobba om man känner för det.

Talen nedan syftar på H1-15 vs H1-14 om inget annat anges,

PM
Volym                                                     0%
Försäljning (konstant valuta)                     7%
Försäljningen har ökat i samtliga regioner. Mätt i rapporteringsvalutan USD är försäljning ner ca 8%.
Justerat rörelseresultat (konstant valuta)   11%
Trenden med svagt sjunkande volym och betydande prishöjningar består.

TGS
Försäljning    -27%
Rörelseresultat    -58%
Jag tycker det intressantaste med rapporten är att TGS agerar starkt kontracykliskt; trots halverad intjäning planeras det för rekordinvesteringar (se bild 1 och 2). Jag gillar denna strategi med tanke på att oljesektorn har en stark tendens till antingen full gas eller full broms. Genom att investera kontracykliskt kan TGS hyra båtar när det är som billigast. Den jämnare aktiviteten över tid ger även rimligare personalnivå , det är dyrt att gå in i lågkonjunktur med överflödig personal. Som grädde på moset kan TGS under lågkonjunktur köpa problemtyngda och skuldsatta konkurrenter till rea (såsom det mindre förvärvet av Polarcus databas i q2).

"For 2015, the Company has secured adequate land and marine crew capacity at very favorable arrangements. This has encouraged TGS to continue investments in prolific areas with proven returns. This countercyclical approach has historically proven successful"

Soliditeten ex goodwill är vid utgången av q2 urstark på 82%. Men som resultat av den höga investeringsnivån samt helårsutdelning har kassan halverats sedan q1.

onsdag 8 juli 2015

Inköp Juli-15 (II)

För ovanlighetens skull gör jag två inköp samma månad. Seismikbolaget TGS har hög kvalitet i mina ögon men värderas till 6 gånger skuldjusterad vinst.

P (21$, 172 NOK)
P/B ex goodwill 1.6
Eget kapital är underskattat då den seismiska datan skrivs ner snabbare än ekonomiskt motiverat. Historiskt har 18% av försäljningen kommit från data med noll i bokfört värde.

EK ex goodwill Q1-15 (minus utdelning i q2)     11.7$
Genomsnittlig ROE ex goodwill sedan 2004        25% (sämsta året var ROE 19%)
Vinst med normal lönsamhet                                   2.9$
PE med normal lönsamhet                                  7
Justerat för nettokassa (EV/EBI)                       6

Värderingen prisar in 30-40% lägre vinst och därefter nolltillväxt i all framtid.

Till sist lite repris från fjolårets analys. TGS verkar på en oligopolmarknad, år 2010 svarade de fyra størsta aktørerna før 80% av den globala multi-client marknaden. Kvartetten är på väg att bli en trio då Fugro avvecklar sin m-c verksamhet.

TGS affærsmodell ær mer flexibel æn de flesta konkurrenters. TGS æger få fysiska tillgångar och en betydande andel av lønerna ær prestationsbaserade (nærmare 40% sista åren). Tack vare flexibiliteten klarar TGS nedgångstider bættre æn konkurrenter (flera av konkurrenterna gick med førlust kring finanskrisen). Om det blir en lågkonjunktur inom seismik bör konkurrenterna drabbas hårdare medan TGS kan flytta fram positionerna (TGS nettokassa motsvarar 15% av börsvärdet).

"Big Four" inom multi-client
(80% av værldsmarknaden år 2010).

TGS svarar nu för 8% av portföljen. Jag har fortfarande en del torrt krut kvar, justerat för förväntad utskiftning från Rella uppgår ränteandelen till 25%.

tisdag 7 juli 2015

Inköp Juli-15 (uppdaterad)

Årets tredje inköp görs i kasinooperatören Tropicana Entertainment. Mr Market värderar bolagets fastigheter till <30% av investering minus avskrivning. Om Tropicana endast hade fotfäste i Atlantic City kunde detta kanske varit motiverat men faktum är att AC bara svarar för 40% av verksamheten.

Även om det finns en överetablering av kasinon är fastigheterna i Atlantic City rimligen inte värdelösa. Atlantic City ligger ca 1h bilväg från Philadelphia, ca 2h från New York och ca 3,5h från Washington. Dvs inom pendlar- eller semesteravstånd (ligger vid havet). Justeringen ovan innebär att fastigheterna värderas till 30% av investering minus avskrivning (som jämförelsepunkt har fastighetspriserna i AC halverats det sista decenniet).

Jag tror att Lumiere är värt ungefär bok baserat på att kasinot är bokfört till den prislapp Icahn köpte kasinot för ifjol (prislappen värderar dessa fastigheter till 60% av investering minus avskrivning). Icahn har lång erfarenhet inom kasinobranschen och köpte rimligen till rabatt mot sitt estimerade värde.

Gruppen övriga kasinon har ganska god lönsamhet (ROE på uppskattningsvis 12% men förvisso speedat av tidigare nedskrivningar). Bäst lönsamhet har kasinot i Evansville , nuvarande bok ger detta kasino ROE kring 20%. Orsaken till kasinots höga lönsamhet är brist på konkurrens ("the only full service casino within an 85-mile radius, an area with approximately 1.2 million adults"). Jag tror att många investerare skulle vara intresserade av att köpa denna grupp kasinon kring bok vilket motsvarar P/E 8. Fastigheterna är bokförda till 60% av investering minus avskrivning.

Om vi konkluderar med att fastigheterna är värda 0.9 gånger bok ser summan av delarna ut som följer,

Klicka för förstoring

Värt att notera är att bolaget till 68% ägs av Icahn Enterprises vilket borgar för god kapitalallokering.