Analys av TGS

Senast uppdaterad: 23e april 2016

Allmänt om bolag
TGS ær ett norskt oljeservicebolag som ær værldsledande inom seismisk data. TGS utvecklar "kartor" øver havsbotten som gør att oljebolag vet var de bør borra. TGS outsourcar inhæmtningen av data och fokuserar istællet på datahanteringen.

Citat årsredovisning 1998:

"Seismic data is the only rigorous way to physically map sub-surface geology in order to determine where to drill for oil and gas. Oil companies can obtain seismic data either by hiring a seismic contractor and paying the full cost and profit to the contractor, or by purchasing a license to use multi-client data already acquired by a contractor. In the multi-client model the contractor develops, manages, quality controls and markets the project. In this case the contractor remains the data owner."

TGS fokuserar på "multi-client" modellen (>90% av førsæljning) som innebär att TGS behåller äganderätten till den seismiska datan och kan sälja denna vidare. En betydande del av TGS kostnader før datainsamling førskottsbetalas av kund, historiskt ca 50%. Alternativet till denna modell är kontraktsmodellen där oljebolaget får ensamrätt till den seismiska datan.

Den globala multi-client marknaden ær koncentrerad, de fyra størsta aktørerna svarar enligt Spectrum før 90% av MC3D marknaden (varav TGS 21%). Tack vare TGS affærsmodell ær dess kostnadsstruktur mer flexibel æn de flesta konkurrenter. TGS æger få fysiska tillgångar och en betydande andel av lønerna ær prestationsbaserade (nærmare 40% sista åren). Tack vare stabiliteten klarar TGS nedgångstider bættre æn konkurrenter.

TGS har tyværr ingen tydlig huvudægare.

"Big Four" inom multi-client seismik
(90% av global MC3D marknad enligt Spectrum)

Geografisk spridning
Försäljning 2014) 
Nord- och sydamerika                    50%
Europa (inklusive Ryssland)          30%
Afrika, mellanøstern och Asien     10%
Övrigt/oallokerat                            10%
Hemmamarknaden Norge svarar således før relativt liten andel av førsæljningen.


Historik
TGS har væxt otroligt starkt under många år. Mellan 2002 och 2014 ökade førsæljning, rørelseresultat och tillgångar 17-19% årligen. Utdelningshistoriken ær kort. Bolaget har gjort ett antal återkøp men antalet aktier har varit relativt konstant (pga utspædning från beløningssystem).

Ifjol gick bolaget med förlust pga nedskrivning av databasen.

Trots den urstarka tillvæxten har TGS visat positivt fritt kassafløde.

Kassaflöde per aktie (USD)

Värdering (pris 16$)
Direktavkastning:    3,8%
Utdelningsandel:      ca 30% av fem års vinstsnitt
                                 ca 60% av fem års fritt kassafløde
   

EV/EBI (skuldjusterat PE, fem års vinstnitt)   8
EV/EBI (skuldjusterat PE, tio års vinstnitt)     9

Før att få ett mer robust intjæningsmått brukar jag vilja ta flera års genomsnitt. Men detta kan bli missvisande før bolag med urstark tillvæxt. Om vi applicerar historiskt genomsnittlig ROA på nuvarande tillgångar landar vi på ett skuldjusterat PE på 7.

Sedan 2003 har det fria kassaflødet motsvarat 40% av vinsten. Detta hade varit en kraftig varningsflagga om tillvæxten varit låg. Men TGS tillvæxt har som bekant varit skyhøg.

P/B ex goodwill     1,4
Eget kapital ær underskattat då TGS avskriver databasen snabbare æn ekonomiskt motiverat- sedan 2003 har 18% av førsæljningen kommit från data som bokførts med nollværde.


Finansiell ställning
Soliditet ex goodwill         80%
Urstark balansräkning med betydande nettokassa.


Lönsamhet
TGS lønsamhet har historiskt varit urstark. ROA (net income ex goodwill) har snittat 16% sedan 1998.

Bedömning
Norsk oljeservice har tagit rejælt med stryk på sistone i takt med fallande oljepris och TGS ær inget undantag. Oljesektorn ær till sin natur cyklisk och nedgångar kommer føljas av uppgångar. Jag tror att TGS klarar nedgångstiderna bættre æn många konkurrenter tack vare dess finansiella styrka och dess flexibla kostnadsstruktur. TGS har i princip monopol på de områden bolaget kartlagt. Det ær inte rationellt før en konkurrent att gøra undersøkning i samma område.

Mitt motiverade värde är 24$ vilket är 50% högre än aktiekursen. Värderingen baseras på tio gånger normaliserad och skuldjusterad vinst. 

-------  
Länkar
Value and Opportunity : TGS Nopec – an “Outsider” Company Buffet would buy if he could?
Småbolagochundantag : TGS-NOPEC analys. Ett bra bolag med hög lönsamhet, till ett bra pris.
snøbollsinvestering      : TGS-Nopec en potentiell compounder över 10 år?
punchcardblog              : Pulse Seismic: A Wide Moat Company Drowning in Cash

Før øvriga inlægg om bolaget, anvænd bloggens søkfunktion på startsidan.

Thule børsnoteras

En klassisk indikator på børsens værdering ær antalet nynoteringar. Privata ægare har informationsøverlæge och sæljer normalt først nær priset som erbjuds ær høgt. En annan faktor som normalt gør mig avvaktande till nynoteringar ær att skuldsættningen ofta ær høg (sæljaren maximerar  avkastning genom att belåna bolaget innan notering, detta fungerar då børsen har en tendens att blunda før belåning och endast se på sista raden).

Ett bolag på væg till børsen ær Thule som ær værldsledande inom cykehållare och skidboxar. Nuvarande ægare Nordic Capital (private equity) sæljer i detta steg 26% av bolaget.

Andel av førsæljning (2013)
Sport & Cargo Carriers (cykelhållare, takræcken, skidboxar)    58%
Thule hævdar att de svarar de før næstan halva værldsmarknaden inom denna produktgrupp och att bolaget ær fem gånger større æn nærmsta konkurrenten.
Bags for electric devices                                                             19%
Pick-up Truck Tool boxes                                                            8%
RV Products (husvagnstælt, husvagnsmarkis)                             7%
Øvrigt (barnvagn, cykelbarnvagn, snøkedjor, ryggsæckar)         8%

Skuldsættning
Thules skuldsættning ær som befarats høg. Ræntetæckningsgraden ær ca 3 och eget kapital ær negativt exklusive goodwill.
Materiella Tillgångar      3 607 MSEK
Ræntebærande lån         -4 424 MSEK
Øvriga skulder               -1 179 MSEK
Eget kapital*                - 1996 MSEK
*exklusive immateriella tillgångar

Thule klarar av de høga lånen tack vare god underliggande lønsamhet. Om vi antar att de ræntebærande lånen ersætts av eget kapital så hade ROE snittat 20% sista tre åren (ex goodwill).

Værdering (pris 69kr)
P/E3          25
Det hær tycker jag ær vældigt dyrt med tanke på den høga belåningen.

EV/EBIT   18
Som jæmførelse ær motsvarande nyckeltal 8 før Kabe, 19 før H&M och 20 før Coca-Cola.

Værdering av Tescos asiatiska verksamhet

Jag tænkte det kunde vara intressant att se nærmare på værderingarna av fristående asiatiska livsmedelskedjor. Med hjælp av Financial Times eminenta screener hittade jag fyra bolag som verkar ha jæmførbar verksamhet med Tesco. Tescos størsta asiatiska marknader ær Thailand och Sydkorea men jag hittade tyværr bara exempel från den førra.

Kælla: senaste årsredovisning från respektiva bolag

Det som ær slående ær att værderingarna øver hela linjen ær skyhøga. 20 gånger rørelseresultat motsvarar ca 30 gånger vinsten før ett skuldfritt bolag. Med undantag av Robinsons Retail ær skuldsættningen dessutom høg.

Om vi exkluderar Robinsons Retail (som jag anser førtjænar høgre multiplar æn Tesco Asia pga lægre skuldsættning) ær genomsnittlig P/S 1,2 og genomsnittlig P/EBIT 23. Om vi skulle applicera dessa multiplar på Tescos asiatiska verksamhet landar vi på 12-16 miljarder GBP- i linje med marknadsværdet på hela Tesco! Men jag anser att "inneboende værde" på Tescos asiatiska verksamhet ær mycket mycket lægre, jag skulle aldrig i livet betala de multiplar vi diskuterat. Men jæmførelsen illustrerar ændå en betydande uppsida om Tesco skulle avyttra asiatisk verksamhet. Hälften av detta belopp skulle räcka för att betala av hela nettoskulden.

Det som gør mig tveksam till att øka ær Tescos høga skuldsættning.