stormar kring Tesco

sedan jag skrev om Tesco förra månaden har kursen rasat drygt 20%. Bakgrunden är att Tesco i slutet av augusti sänkte sin vinstprognos för innevarande år och kapade utdelningen 75%. Vidare kom  bolaget några veckor senare med följande pressmeddelande:

"the Board believes that the guidance issued on 29 August 2014 for the Group profits for the six months to 23 August 2014 was overstated by an estimated £250m.  Some of this impact includes in-year timing differences. "

Beloppet motsvarar över 20% av halvårets prognostiserade vinst och ska bero på "accelerated recognition of revenue and delayed accrual of expenses". Viktigt att notera är att korrigeringen gäller en vinstprognos, inte själva redovisningen (saken hade i mina ögon varit betydligt allvarligare om det varit själva redovisningen som varit fel). Felet ska enligt uppgift vara begränsat till innevarande år och tidigare års redovisning ska inte påverkas. Pressmeddelandet kom bara några veckor efter att Tescos nya VD Dave Lewis tillträdde. Fyra högre chefer har blivit avstängda, däribland chefen för verksamheten i England.

En kackerlacka kommer sällan ensam och detta ger en oroande bild av Tescos företagskultur och indikerar bristande kontroller. Men det finns gott om gråa områden inom redovisning och det kan tänkas att de antaganden som byggde tidigare prognos höll sig inom regelverket. Situationen klarnar antagligen i slutet av oktober då Tesco ska ha färdigställt sin utredning.

Värdering (Pris 192 pence)
P/E5*                                                                                           8
Om vi exkluderar den avvecklade verksamheten i Japan och USA sjunker P/E5 till 7.  
P/E10*                                                                                         8
P/E baserat på Tescos vinstprognos för innevarande år             12
*(exklusive vinst/förlust från fastighetsförsäljningar, exklusive nedskrivning av goodwill)
Tescos intjäning är lågt värderad om de kan återgå till närheten av tidigare lönsamhetsnivåer. Värt att beakta är att Tesco växt under decenniet; ifjol var försäljning respektive eget kapital 30 respektive 20% högre än tioårssnittet. En återgång till historisk vinstmarginal skulle ge ett PE på 6.

P/B ex goodwill (redovisade fastighetsvärden)                      1.2
Baserat på Tescos egna marknadsvärdering av fastigheterna uppgår P/B ex goodwill till 0,6.
Baserat på riskminimerarens uppskattning av fastighetsvärden uppgår P/B ex goodwill till 0,8.
I mina ögon är Tesco värt premium mot eget kapital. Bolaget har stordriftsfördelar och har en stark ställning inom onlinesegmentet.

Jag började i augusti med en postion motsvarande 3% av portföljen. Efter vinstvarningen och utdelningssänkningen ökade jag till 5% av portföljen. Nu går jag i funderingar kring att öka några procentenheter till. Men ett misstag jag gjort förr är fokusera för mycket på kvantitet (låg värdering, bra nyckeltal) och för lite på kvalitet (ägarstruktur, konkurrensfördelar mm).