Analys av KT&G

Allmänt om bolag
KT&G ær ett sydkoreanskt konglomerat med fokus mot cigaretter. Fram till 2001 var KT&G ett statsægt cigarettmonopol. Dess position i hemmamarknaden ær fortfarande stark med marknadsandel øver 60%. Till skillnad från många andra tobaksbolag har KT&G låg skuldsættning; soliditeten øverstiger 70% och bolaget har en betydande nettokassa. Bolaget saknar huvudægare.


Operationella segment
Andel av førsæljning 2013
Tobak                       68%
Ginseng*                  21%
Fastigheter                  3%
Øvrig verksamhet**    8%
Uppdelningen ær liknande nær det gæller tillgångar per segment.

*  KT&G producerar øver 20 olika medicinpreparat baserat på ørten Ginseng. KT&G producerar æven sjælva råvaran Ginseng och sæljer den vidare (anvænds bland annat i energidrycker).
**Bland annat receptbelagda lækemedel samt smink.


Vinsterna då?
Andel av rørelseresultat 2012+2013
Tobak                       88%
Ginseng                    11%
Fastigheter                 2%
Øvrig verksamhet      -1%
Tobakssegmentet svarar før 60-70% av førsæljning och tillgångar men ger 90% av vinsten.


Geografisk spridning
Sydkorea            ca 80%
Øvriga værlden ca 20%
Det ær fræmst tobakssegmentet (30% export) som bidrar med førsæljning utanfør Sydkorea.


Historik
Stabil intjæning, inga førlustår sedan åtminstone 2005 (inte gått længre tillbaka).

Sedan 2008 har førsæljning och tillgångar økat 8 respektive 9% årligen. Rørelseresultatet har dock minskat ca 4% årligen. Svagt att vinsten minskar trots kraftig tillgångsvæxt.

Värdering (pris 88000 KWN)
Direktavkastning:    3,6%
Utdelningsandel:     ca 60%
KT&G gør æven en del återkøp, sedan 2010 har antalet aktier minskat 0,4% per år.

P/E (5år):                                 16     
EV/EBI ("skuldjusterat PE"):  15
P/B (ex goodwill):                   2,1
Tobaksbolag brukar ha obefintligt eller negativt eget kapital men KT&G har faktiskt en hel del.

En alternativ værdering kan gøras på basis av "summan av delarna". Denna metod kan ofta vara rimlig nær delar av ett føretag går med førlust. I dessa fall kommer en værdering baserat på P/E næmligen implicit ge ett negativt værde på dessa delar.

Obelånad tobaksverksamhet værderat till PE15*        69 000
Øvrig verksamhet værderat till P/B 1**                      18 000
Motiverat Pris                                                               87 000
*     (EV/EBI før PM ær 18). Rørelseresultat från tobakssegment har reducerats med uppskattad andel av administrativa kostnader (som ej allokerats per segment).
**  Nettokassa plus 73% * (tillgångar allokerade till segment utanfør tobak + 36% av øvriga oallokerade tillgångar).
      (soliditet ex nettokassa 73%. Segment ex tobak svarar før 36% av tillgångarna allokerade till segment.)


Finansiell ställning
Soliditet ex goodwill:  76%
Räntetäckningsgrad:    ca 100
Betydande nettokassa.


Lönsamhet
KT&Gs lønsamhet visar en tydligt fallande trend sedan 2008. Detta ær en tydlig varningsflagga (se diskussion i bedømningsdelen). ROA (net income ex goodwill) har snittat 13% sedan 2008. Detta ær en ganska høg nivå med tanke på den låga belåningen. Men æven med beaktande av skuldsættning utklassas lønsamheten av PM vars ROA snittar øver 30%. Tobakssegments rørelsemarginal ær ca 33% vilket kan jæmføras med PM som ligger kring 43%.

KT&Gs fria kassafløde verkar øverensstemma rætt væl med redovisat resultat. Dess capex (exklusive førværv) har snittat kring 25-30% av løpande kassafløde vilket ær lågt (men ændå høgre æn PM 's 10%).

Bedömning
Så kort tillbaka som 2008 var tobakssegments andel av førsæljningen 98%. Fokus de senaste åren har alltså legat på øvrig verksamhet, t.ex. har tillgångarna i tobakssegmentet økat 14% sedan 2010 medan øvriga segment økat 80%. Det ær antagligen primært denna førskjutning som speglas i den fallande ROA. Jag anser att KT&G borde sluta leka investmentbolag och istællet øka utdelningen/återkøpen.

Allt annat lika vill jag se en viss rabatt før exotiska bolag jæmført med nordiska. Jag har lættare att bedøma PM verksamhet då dess varumærken sæljs i min nærhet. Vidare saknar jag kunskap om koreanska redovisningsregler. Baserat på "skuldjusterat PE" (EV/EBI) værderas KT&G ca 15% lægre æn PM. Jag anser att rabatten borde vara større med tanke på KT&Gs verksamhet utanfør tobak , dess avsaknad av internationella varumærken och dess svagare lønsamhet.