Inkøp dec-14

Tesco har levererat en ny vinstvarning och rørelseresultatet før 2014 førvæntas nu halveras mot fjolåret. Baserat på prognostiserad vinst landar ræntetæckningsgraden før 2014 kring 3 och P/E blir ca 20.

Aktiekursen føll med vinstvarningen. Men min syn på Tesco har inte førændrats och jag køpte fler aktier i samband med kursfallet (kurs 166 pence).

EBIT ex goodwill impairment, ex profit/loss arising on property divesture

Sum of the parts
Tesco Asien                                13b£ (baserat på værdering av astiatiska "peers")
Tesco UK Online Groceries         4b£  (baserat på værdering av Ocado, justerat før Ocados nettokassa) 
Tesco UK ex Online groceries      4b£ (P/S 0,1. Kan jæmføras med Sainsbury 0,18 och Morrisons 0,23)  
Tesco Turkiet                                1b£  (børsnoterat)
Tesco Bank                                    1b£ (P/B =1)
Tesco Europe ex UK, Turkey        1b£ (P/S 0,1)
                                                     24b£

Tescos børsværde (pris 166pence) ær 13,5b£. Hela Tescos børsværde kan alltså motiveras utifrån dess verksamhet i Asien (<20% av førsæljning). Før att illustrera sækerhetsmarginalen kan vi anta  att Tescos asiatiska verksamhet och online verksamhet ær værd hælften mot konkurrenterna och ændå landa på ett motiverat værde 10-20% høgre æn børsværdet.

Efter decembers inkøp motsvarar positionen i Tesco 12% av portføljen.

Analys av TGS

Senast uppdaterad: 23e april 2016

Allmänt om bolag
TGS ær ett norskt oljeservicebolag som ær værldsledande inom seismisk data. TGS utvecklar "kartor" øver havsbotten som gør att oljebolag vet var de bør borra. TGS outsourcar inhæmtningen av data och fokuserar istællet på datahanteringen.

Citat årsredovisning 1998:

"Seismic data is the only rigorous way to physically map sub-surface geology in order to determine where to drill for oil and gas. Oil companies can obtain seismic data either by hiring a seismic contractor and paying the full cost and profit to the contractor, or by purchasing a license to use multi-client data already acquired by a contractor. In the multi-client model the contractor develops, manages, quality controls and markets the project. In this case the contractor remains the data owner."

TGS fokuserar på "multi-client" modellen (>90% av førsæljning) som innebär att TGS behåller äganderätten till den seismiska datan och kan sälja denna vidare. En betydande del av TGS kostnader før datainsamling førskottsbetalas av kund, historiskt ca 50%. Alternativet till denna modell är kontraktsmodellen där oljebolaget får ensamrätt till den seismiska datan.

Den globala multi-client marknaden ær koncentrerad, de fyra størsta aktørerna svarar enligt Spectrum før 90% av MC3D marknaden (varav TGS 21%). Tack vare TGS affærsmodell ær dess kostnadsstruktur mer flexibel æn de flesta konkurrenter. TGS æger få fysiska tillgångar och en betydande andel av lønerna ær prestationsbaserade (nærmare 40% sista åren). Tack vare stabiliteten klarar TGS nedgångstider bættre æn konkurrenter.

TGS har tyværr ingen tydlig huvudægare.

"Big Four" inom multi-client seismik
(90% av global MC3D marknad enligt Spectrum)

Geografisk spridning
Försäljning 2014) 
Nord- och sydamerika                    50%
Europa (inklusive Ryssland)          30%
Afrika, mellanøstern och Asien     10%
Övrigt/oallokerat                            10%
Hemmamarknaden Norge svarar således før relativt liten andel av førsæljningen.


Historik
TGS har væxt otroligt starkt under många år. Mellan 2002 och 2014 ökade førsæljning, rørelseresultat och tillgångar 17-19% årligen. Utdelningshistoriken ær kort. Bolaget har gjort ett antal återkøp men antalet aktier har varit relativt konstant (pga utspædning från beløningssystem).

Ifjol gick bolaget med förlust pga nedskrivning av databasen.

Trots den urstarka tillvæxten har TGS visat positivt fritt kassafløde.

Kassaflöde per aktie (USD)

Värdering (pris 16$)
Direktavkastning:    3,8%
Utdelningsandel:      ca 30% av fem års vinstsnitt
                                 ca 60% av fem års fritt kassafløde
   

EV/EBI (skuldjusterat PE, fem års vinstnitt)   8
EV/EBI (skuldjusterat PE, tio års vinstnitt)     9

Før att få ett mer robust intjæningsmått brukar jag vilja ta flera års genomsnitt. Men detta kan bli missvisande før bolag med urstark tillvæxt. Om vi applicerar historiskt genomsnittlig ROA på nuvarande tillgångar landar vi på ett skuldjusterat PE på 7.

Sedan 2003 har det fria kassaflødet motsvarat 40% av vinsten. Detta hade varit en kraftig varningsflagga om tillvæxten varit låg. Men TGS tillvæxt har som bekant varit skyhøg.

P/B ex goodwill     1,4
Eget kapital ær underskattat då TGS avskriver databasen snabbare æn ekonomiskt motiverat- sedan 2003 har 18% av førsæljningen kommit från data som bokførts med nollværde.


Finansiell ställning
Soliditet ex goodwill         80%
Urstark balansräkning med betydande nettokassa.


Lönsamhet
TGS lønsamhet har historiskt varit urstark. ROA (net income ex goodwill) har snittat 16% sedan 1998.

Bedömning
Norsk oljeservice har tagit rejælt med stryk på sistone i takt med fallande oljepris och TGS ær inget undantag. Oljesektorn ær till sin natur cyklisk och nedgångar kommer føljas av uppgångar. Jag tror att TGS klarar nedgångstiderna bættre æn många konkurrenter tack vare dess finansiella styrka och dess flexibla kostnadsstruktur. TGS har i princip monopol på de områden bolaget kartlagt. Det ær inte rationellt før en konkurrent att gøra undersøkning i samma område.

Mitt motiverade värde är 24$ vilket är 50% högre än aktiekursen. Värderingen baseras på tio gånger normaliserad och skuldjusterad vinst. 

-------  
Länkar
Value and Opportunity : TGS Nopec – an “Outsider” Company Buffet would buy if he could?
Småbolagochundantag : TGS-NOPEC analys. Ett bra bolag med hög lönsamhet, till ett bra pris.
snøbollsinvestering      : TGS-Nopec en potentiell compounder över 10 år?
punchcardblog              : Pulse Seismic: A Wide Moat Company Drowning in Cash

Før øvriga inlægg om bolaget, anvænd bloggens søkfunktion på startsidan.

Thule børsnoteras

En klassisk indikator på børsens værdering ær antalet nynoteringar. Privata ægare har informationsøverlæge och sæljer normalt først nær priset som erbjuds ær høgt. En annan faktor som normalt gør mig avvaktande till nynoteringar ær att skuldsættningen ofta ær høg (sæljaren maximerar  avkastning genom att belåna bolaget innan notering, detta fungerar då børsen har en tendens att blunda før belåning och endast se på sista raden).

Ett bolag på væg till børsen ær Thule som ær værldsledande inom cykehållare och skidboxar. Nuvarande ægare Nordic Capital (private equity) sæljer i detta steg 26% av bolaget.

Andel av førsæljning (2013)
Sport & Cargo Carriers (cykelhållare, takræcken, skidboxar)    58%
Thule hævdar att de svarar de før næstan halva værldsmarknaden inom denna produktgrupp och att bolaget ær fem gånger større æn nærmsta konkurrenten.
Bags for electric devices                                                             19%
Pick-up Truck Tool boxes                                                            8%
RV Products (husvagnstælt, husvagnsmarkis)                             7%
Øvrigt (barnvagn, cykelbarnvagn, snøkedjor, ryggsæckar)         8%

Skuldsættning
Thules skuldsættning ær som befarats høg. Ræntetæckningsgraden ær ca 3 och eget kapital ær negativt exklusive goodwill.
Materiella Tillgångar      3 607 MSEK
Ræntebærande lån         -4 424 MSEK
Øvriga skulder               -1 179 MSEK
Eget kapital*                - 1996 MSEK
*exklusive immateriella tillgångar

Thule klarar av de høga lånen tack vare god underliggande lønsamhet. Om vi antar att de ræntebærande lånen ersætts av eget kapital så hade ROE snittat 20% sista tre åren (ex goodwill).

Værdering (pris 69kr)
P/E3          25
Det hær tycker jag ær vældigt dyrt med tanke på den høga belåningen.

EV/EBIT   18
Som jæmførelse ær motsvarande nyckeltal 8 før Kabe, 19 før H&M och 20 før Coca-Cola.

Værdering av Tescos asiatiska verksamhet

Jag tænkte det kunde vara intressant att se nærmare på værderingarna av fristående asiatiska livsmedelskedjor. Med hjælp av Financial Times eminenta screener hittade jag fyra bolag som verkar ha jæmførbar verksamhet med Tesco. Tescos størsta asiatiska marknader ær Thailand och Sydkorea men jag hittade tyværr bara exempel från den førra.

Kælla: senaste årsredovisning från respektiva bolag

Det som ær slående ær att værderingarna øver hela linjen ær skyhøga. 20 gånger rørelseresultat motsvarar ca 30 gånger vinsten før ett skuldfritt bolag. Med undantag av Robinsons Retail ær skuldsættningen dessutom høg.

Om vi exkluderar Robinsons Retail (som jag anser førtjænar høgre multiplar æn Tesco Asia pga lægre skuldsættning) ær genomsnittlig P/S 1,2 og genomsnittlig P/EBIT 23. Om vi skulle applicera dessa multiplar på Tescos asiatiska verksamhet landar vi på 12-16 miljarder GBP- i linje med marknadsværdet på hela Tesco! Men jag anser att "inneboende værde" på Tescos asiatiska verksamhet ær mycket mycket lægre, jag skulle aldrig i livet betala de multiplar vi diskuterat. Men jæmførelsen illustrerar ændå en betydande uppsida om Tesco skulle avyttra asiatisk verksamhet. Hälften av detta belopp skulle räcka för att betala av hela nettoskulden.

Det som gør mig tveksam till att øka ær Tescos høga skuldsættning.



Tesco q2-14

Q1Q2 vs dito 2013
Førsæljning (konstant valuta)                                       -2%
Førsæljningen har stærkts av butiksøppningar, exklusive nya butiker ær førsæljningen ner ca 4%. Førsæljningen har minskat i samtliga regioner, från 2% i Europa till ca 4% i Asien och UK (konstant valuta, ex nya butiker). Tesco Bank och online visar dæremot tvåsiffrig tillvæxt.

Rørelseresultat (ex engångseffekter, konstant valuta) -39%
Tescos "operational gearing" har økat øver åren då bolaget æger betydligt færre butiker æn tidigare. Idag hyr Tesco næstan hælften av butiksytan (historiskt ca 30%). Årliga hyreskostnaden uppskattas av VD:n till 1,4 miljarder GBP vilket motsvarar ca hælften av fjolårets rørelseresultat. Om vi justerar tio års vinstsnitt før denna økade hyresnivå minskar vinstsnittet ca 10%.

Tescos styrelseordførande har tidigare kommunicerat att vinstfifflet begrænsar sig till vinstprognosen før innevarande år. Men Tescos slutliga bedømning ær att øver hælften av vinstfifflet hør till tidigare år, dvs redovisat resultat har øversskattats. Beloppen ær relativt begrænsade, total korrigering som hør till tidigare år blir 145 miljoner motsvarande 10% av fjolårets vinst. Men det ær førstås ændå allvarligt och Tescos styrelseordførande ska nu avgå.

Berkshire minskar i Tesco

Berkshire reducerade nyligen sin position i Tesco med en fjærdel (från 4 till 3% av bolaget). Jag ær førvånad att Berkshire sæljer till dagens depressiva værdering.

Det kænns førstås dumdristigt att gå motsatt riktning som Berkshire. Men någon førsæljning ær inte aktuell før min del, jag anser fortfarande att Tesco ær underværderat.

Som illustration kan vi se på Tescos onlineverksamhet. Bolaget har en stark stællning i UK med marknadsandel nærmare 50%. Størsta konkurrenten inom segmentet ær Ocado (endast onlineverksamhet). Detta bolag værderas 1,8 gånger førsæljningen. Om motsvarande multipel appliceras på Tescos onlineverksamhet inom livsmedel blir motiverat pris øver 4 miljarder GBP- øver 30% av hela Tescos børsværde! Återstående 96% av førsæljningen ska då motivera resterande 70% av børsværdet..

Som en annan illustration bidrar Tescos verksamhet i Asien med ca 20% av førsæljning och vinst men kan motivera en betydligt større del av børsværdet. Jag har sett værderingar mellan 8 och 10 miljarder GBP vilket motsvarar 60-70% av Tescos børsværde (eller 40-50% av børsværde plus nettoskuld). Denna værdering motsvarar 0,9 gånger førsæljning vilket verkar rimligt baserat på værdering av fristående asiatiska livsmedelskedjor (kælla FT).

Tesco svarar før 10% av min portfølj.

PM Q3-14

Jan-Sep vs dito 2013
Volym                                        -2%
Førsæljning (konstant valuta)   +2%
Justerat* rørelseresultat            +4%
* Konstant valuta, ex "engångskostnader" primärt kostnader relaterade till stängning av holländsk fabrik. Vid jämförelse mellan år bör dessa engångskostnader exkluderas men i bedömning av normal intjäningsförmåga bör en viss andel inkluderas (över tid är det normalt för ett bolag i PM storlek att då och då stänga fabriker).

Antal sålda cigaretter har minskat kring 3% i samtliga regioner utom EU dær volymen faktiskt væxte marginellt. Men volymtillvæxten i EU har en baksida då den beror på tillvæxt før Chesterfield , ett varumærke som ær relativt lågt prissatt (ca 20-30% lægre æn Marlboro). En positiv nyhet ær att Parliament (superpremium) fortsætter væxa starkt (ca 7% volymtillvæxt), framførallt i Ryssland och Turkiet. Øvriga internationella premiummærken (Marlboro, Philip Morris, Lark) har minskat ungefær som føretaget i stort.

En intressant marknad att følja ær Australien, det førsta (och hitills enda) landet som inført "plain packaging". PM informerar "consumer down-trading and heavy discounting have persisted in Australia". Marknaden før budgetcigaretter har formligen exploderat, från 29 till 44% på bara ett par år. Utvecklingen i Australien illustrerar en av de allvarligaste riskerna mot PM intjæning, næmligen spridning av "plain packaging" och/eller avskræckande varningsbilder. Såvæl Frankrike som UK utværderar "plain packaging" (kælla).



Australiens cigarettmarknad
(Kælla Q2-14)

Jag har antagligen underskattat denna risk. Eventuell spridning av "plain packaging" skulle kraftigt reducera PM prishøjningsførmåga (som ær central aspekt i min investering). Men jag tror fortfarande att spridning av "plain packaging" øver PM's marknader kommer ta tid då majoriteten av PM's intjæning kommer från tillvæxtmarknader (EU ca 30%).

 

PM værderas moderat, ca 15-16 gånger vinsten. Fritt kassafløde ræcker till utdelning och återkøp motsvarande 6-7% av kursen. Historiskt har rørelseresultatet økat ca 6-8% årligen baserat på prishøjningar.

 

Jag går i funderingar om att trimma positionen i PM från 50 till kanske 40% av portføljen.

överdriven pessimism kring Tesco?

sedan jag skrev om Tesco sist har kursen rasat ytterligare 10%. Sedan mitt första inköp i August (jag ökade i september) har kursen rasat över 30%.

Herr Marknad har en tendens att överdriva både positiva och negativa nyheter. För att sätta nuvarande svårigheter i perspektiv:
- Tescos marknadsandel i hemmamarknaden har sjunkit från ca 32% år 2007 till ca 29% idag.
 Men Tescos position är fortfarande stark, som jämförelse är Walmarts marknadsandel i USA ca 25%.
- Sedan rekordåret 2011 har Tescos vinst nästan halverats.
Men Tesco går fortfarande med vinst, P/E på nuvarande lönsamhet är ca 12.

* Exklusive vinst/försäljning från fastighetsförsäljningar, exklusive nedskrivning av goodwill

En del har hoppats på uppköp från Berkshire (som äger ca 4% sedan tidigare) men i en intervju häromdagen sa Buffett följande

"I made a mistake on Tesco. That was a huge mistake by me. But, I'm going to make mistakes. I'm not going to make these mistakes by buying business i like as they go down in price, I'm just going to be wrong sometimes on the facts. " 

I mina ögon är Tescos värdering oerhört pressad. Tesco värderas till klar rabatt mot eget kapital (nästan 50% lägre baserat på Tescos marknadsvärdering av fastigheterna). P/E baserat på tio års vinstsnitt (justerat för fastighetsförsäljningar och nedskrivning av goodwill) är under 8. Om vi istället ser på kassaflöde har Tesco historiskt återinvesterat nästan hela det löpande kassaflödet (och i gengäld växt tvåsiffrigt). Men om vi utgår från tio års löpande kassaflöde och applicerar Axfood respektive Walmarts Capex% blir P/FCF 7 respektive 9. Då har vi inte justerat för den kapitalbindning av rörelsekapital som Tescos snabba expansion inneburit.

Tesco svarar idag för 7% av portföljen, nästa vecka planerar jag öka till ca 10%. Så särskilt mycket större position är jag inte bekväm att ta med tanke på bolagets relativt stora belåning (fem års räntetäckningsgrad ca 6).

stormar kring Tesco

sedan jag skrev om Tesco förra månaden har kursen rasat drygt 20%. Bakgrunden är att Tesco i slutet av augusti sänkte sin vinstprognos för innevarande år och kapade utdelningen 75%. Vidare kom  bolaget några veckor senare med följande pressmeddelande:

"the Board believes that the guidance issued on 29 August 2014 for the Group profits for the six months to 23 August 2014 was overstated by an estimated £250m.  Some of this impact includes in-year timing differences. "

Beloppet motsvarar över 20% av halvårets prognostiserade vinst och ska bero på "accelerated recognition of revenue and delayed accrual of expenses". Viktigt att notera är att korrigeringen gäller en vinstprognos, inte själva redovisningen (saken hade i mina ögon varit betydligt allvarligare om det varit själva redovisningen som varit fel). Felet ska enligt uppgift vara begränsat till innevarande år och tidigare års redovisning ska inte påverkas. Pressmeddelandet kom bara några veckor efter att Tescos nya VD Dave Lewis tillträdde. Fyra högre chefer har blivit avstängda, däribland chefen för verksamheten i England.

En kackerlacka kommer sällan ensam och detta ger en oroande bild av Tescos företagskultur och indikerar bristande kontroller. Men det finns gott om gråa områden inom redovisning och det kan tänkas att de antaganden som byggde tidigare prognos höll sig inom regelverket. Situationen klarnar antagligen i slutet av oktober då Tesco ska ha färdigställt sin utredning.

Värdering (Pris 192 pence)
P/E5*                                                                                           8
Om vi exkluderar den avvecklade verksamheten i Japan och USA sjunker P/E5 till 7.  
P/E10*                                                                                         8
P/E baserat på Tescos vinstprognos för innevarande år             12
*(exklusive vinst/förlust från fastighetsförsäljningar, exklusive nedskrivning av goodwill)
Tescos intjäning är lågt värderad om de kan återgå till närheten av tidigare lönsamhetsnivåer. Värt att beakta är att Tesco växt under decenniet; ifjol var försäljning respektive eget kapital 30 respektive 20% högre än tioårssnittet. En återgång till historisk vinstmarginal skulle ge ett PE på 6.

P/B ex goodwill (redovisade fastighetsvärden)                      1.2
Baserat på Tescos egna marknadsvärdering av fastigheterna uppgår P/B ex goodwill till 0,6.
Baserat på riskminimerarens uppskattning av fastighetsvärden uppgår P/B ex goodwill till 0,8.
I mina ögon är Tesco värt premium mot eget kapital. Bolaget har stordriftsfördelar och har en stark ställning inom onlinesegmentet.

Jag började i augusti med en postion motsvarande 3% av portföljen. Efter vinstvarningen och utdelningssänkningen ökade jag till 5% av portföljen. Nu går jag i funderingar kring att öka några procentenheter till. Men ett misstag jag gjort förr är fokusera för mycket på kvantitet (låg värdering, bra nyckeltal) och för lite på kvalitet (ägarstruktur, konkurrensfördelar mm).

Inkøp aug-14

Månadens inkøp blev Tesco (ny position). Jag analyserade bolaget sommaren 2012 och skrev då:

"det fria kassaflödet har varit svagt i en räcka av år och det har regelmässigt varit lägre än utdelningen. [...] Jag har svårt för bolag som belånar sig till utdelningen.  

I januari kom Tesco med en vinstvarning där årets vinst förväntas bli oförändrad mot fjolårets. Det verkar ganska allvarligt med tanke på att 80% av kassaflödet återinvesteras. "

Kassaflødet gav alltså en varningsflagga som inte syntes i resultatrækningen. Sedan skrivtillfællet har Tescos vinst rasat och kursen ær ner ca 20%. Jag har svårt før bolag med svaga kassafløden men Tescos værdering lockar mig att gøra ett undantag. Bolaget værderas kring tio gånger vinsten och  baserat på Tescos marknadsværdering av fastigheterna handlas bolaget 20% under bok. Det tycker jag ær billigt før ett bolag som i mina øgon har tydliga konkurrensførdelar tack vare sin storlek.

Jag gillar æven att Tessco har dragit ner på sitt imperiebyggande:

"We are reducing our capital expenditure to no more than £2.5 billion for at least the next three years. A greater proportion of this reduced overall spend is devoted to our existing stores. "

Den lægre investeringstakten højer det fria kassaflødet och ger en multipel på uppskattningsvis 13 gånger fritt kassafløde.

Jag børjar med en positon motsvarande 3% av portføljværdet. Om priset ligger kvar eller sjunker kan jag tænka mig att øka.

Før vidare læsning se riskminimerarens serie om bolaget.

Ekornes Q2-14

Ekornes har haft det kjæmpigt sista åren. Rørelseresultatet peakade år 2010 och har sedan dess snittat  30-40% lægre. Ekornes hævdar att det fræmst beror på konjunkturen, att Ekornes dragits ner av en fallande møbelmarknad. Citat från Q2:

Most markets are challenging and unpredictable, especially in Central Europe where traffic into furniture stores is still down with 30-40 % compared to a year ago.

Men jag tror att det æven beror på att Ekornes tappar mot konkurrenter. I Sverige har t.ex. møbelkedjan MIO slutat sælja Ekornes fåtølj och istællet tagit in billigare alternativ.

Det var længe sedan jag økade i Ekornes. Såhær i efterhand kan jag tycka att jag fokuserat før mycket på nyckeltal (god historisk lønsamhet, låg belåning, starkt kassafløde) och før lite på lønsamhetens uthållighet. Dvs samma misstag som jag gjorde med Svedbergs. Det som ær bra med Ekornes ær att værderingen inte prisar in någon urstark lønsamhet (P/B ær 2,0). Jag behåller men økar inte.

Q1Q2 vs fjolåret
Førsæljning (konstant valuta)           -7%
Rørelseresultat (konstant valuta)    -34%

PM q2-14

Portföljens gigant Philip Morris International är först ut att rapportera q2. 
 
Q1Q2
Volym                                   -4%
Försäljning (konstant valuta)  +2%
Justerat* rörelseresultat         +3%
* Konstant valuta, ex "engångskostnader" primärt kostnader relaterade till stängning av holländsk fabrik. Vid jämförelse mellan år bör dessa engångskostnader exkluderas men i bedömning av normal intjäningsförmåga bör en viss andel inkluderas (över tid är det normalt för ett bolag i PM storlek att då och då stänga fabriker).

Verksamheten i EU verkar börja stabiliseras efter flera års kraftig nedgång. PM har fortsatta problem i Filippinerna där främsta konkurrenten undviker skatt och därmed konkurrerar med mycket låga priser.

Australien är ett av få länder som häromåret införde "plain packaging" dvs identisk design på samtliga cigarettpaket. Regleringens effekt på volym verkar ha varit begränsad men däremot har marknaden homogeniserats. Enligt PM har premiums marknadsandel minskat från 18% till 14% sedan 2011. Samtidigt har lågprissegmentet exploderat från 29 till 44%. Detta är en allvarlig utveckling för PM vars intjäning är beroende av premium prissättning. Risken är att liknande regleringar sprids till andra länder. PM hävdar att "plain packaging" minskar skatteintäkter och ger ökad smuggling.
 
Ha en fortsatt trevlig sommar!

Analys av KT&G

Allmänt om bolag
KT&G ær ett sydkoreanskt konglomerat med fokus mot cigaretter. Fram till 2001 var KT&G ett statsægt cigarettmonopol. Dess position i hemmamarknaden ær fortfarande stark med marknadsandel øver 60%. Till skillnad från många andra tobaksbolag har KT&G låg skuldsættning; soliditeten øverstiger 70% och bolaget har en betydande nettokassa. Bolaget saknar huvudægare.


Operationella segment
Andel av førsæljning 2013
Tobak                       68%
Ginseng*                  21%
Fastigheter                  3%
Øvrig verksamhet**    8%
Uppdelningen ær liknande nær det gæller tillgångar per segment.

*  KT&G producerar øver 20 olika medicinpreparat baserat på ørten Ginseng. KT&G producerar æven sjælva råvaran Ginseng och sæljer den vidare (anvænds bland annat i energidrycker).
**Bland annat receptbelagda lækemedel samt smink.


Vinsterna då?
Andel av rørelseresultat 2012+2013
Tobak                       88%
Ginseng                    11%
Fastigheter                 2%
Øvrig verksamhet      -1%
Tobakssegmentet svarar før 60-70% av førsæljning och tillgångar men ger 90% av vinsten.


Geografisk spridning
Sydkorea            ca 80%
Øvriga værlden ca 20%
Det ær fræmst tobakssegmentet (30% export) som bidrar med førsæljning utanfør Sydkorea.


Historik
Stabil intjæning, inga førlustår sedan åtminstone 2005 (inte gått længre tillbaka).

Sedan 2008 har førsæljning och tillgångar økat 8 respektive 9% årligen. Rørelseresultatet har dock minskat ca 4% årligen. Svagt att vinsten minskar trots kraftig tillgångsvæxt.

Värdering (pris 88000 KWN)
Direktavkastning:    3,6%
Utdelningsandel:     ca 60%
KT&G gør æven en del återkøp, sedan 2010 har antalet aktier minskat 0,4% per år.

P/E (5år):                                 16     
EV/EBI ("skuldjusterat PE"):  15
P/B (ex goodwill):                   2,1
Tobaksbolag brukar ha obefintligt eller negativt eget kapital men KT&G har faktiskt en hel del.

En alternativ værdering kan gøras på basis av "summan av delarna". Denna metod kan ofta vara rimlig nær delar av ett føretag går med førlust. I dessa fall kommer en værdering baserat på P/E næmligen implicit ge ett negativt værde på dessa delar.

Obelånad tobaksverksamhet værderat till PE15*        69 000
Øvrig verksamhet værderat till P/B 1**                      18 000
Motiverat Pris                                                               87 000
*     (EV/EBI før PM ær 18). Rørelseresultat från tobakssegment har reducerats med uppskattad andel av administrativa kostnader (som ej allokerats per segment).
**  Nettokassa plus 73% * (tillgångar allokerade till segment utanfør tobak + 36% av øvriga oallokerade tillgångar).
      (soliditet ex nettokassa 73%. Segment ex tobak svarar før 36% av tillgångarna allokerade till segment.)


Finansiell ställning
Soliditet ex goodwill:  76%
Räntetäckningsgrad:    ca 100
Betydande nettokassa.


Lönsamhet
KT&Gs lønsamhet visar en tydligt fallande trend sedan 2008. Detta ær en tydlig varningsflagga (se diskussion i bedømningsdelen). ROA (net income ex goodwill) har snittat 13% sedan 2008. Detta ær en ganska høg nivå med tanke på den låga belåningen. Men æven med beaktande av skuldsættning utklassas lønsamheten av PM vars ROA snittar øver 30%. Tobakssegments rørelsemarginal ær ca 33% vilket kan jæmføras med PM som ligger kring 43%.

KT&Gs fria kassafløde verkar øverensstemma rætt væl med redovisat resultat. Dess capex (exklusive førværv) har snittat kring 25-30% av løpande kassafløde vilket ær lågt (men ændå høgre æn PM 's 10%).

Bedömning
Så kort tillbaka som 2008 var tobakssegments andel av førsæljningen 98%. Fokus de senaste åren har alltså legat på øvrig verksamhet, t.ex. har tillgångarna i tobakssegmentet økat 14% sedan 2010 medan øvriga segment økat 80%. Det ær antagligen primært denna førskjutning som speglas i den fallande ROA. Jag anser att KT&G borde sluta leka investmentbolag och istællet øka utdelningen/återkøpen.

Allt annat lika vill jag se en viss rabatt før exotiska bolag jæmført med nordiska. Jag har lættare att bedøma PM verksamhet då dess varumærken sæljs i min nærhet. Vidare saknar jag kunskap om koreanska redovisningsregler. Baserat på "skuldjusterat PE" (EV/EBI) værderas KT&G ca 15% lægre æn PM. Jag anser att rabatten borde vara større med tanke på KT&Gs verksamhet utanfør tobak , dess avsaknad av internationella varumærken och dess svagare lønsamhet.

PM 2014 Investor Day

PM høll hæromdagen presentation før investerare. Jag återger några slides jag fann særskilt intressanta (hær finns alla slides). Det ær egentligen inga nyheter, jag har skrivit om dessa aspekter flera gånger tidigare.


PM dominerar premium
Med PMs definition av premium blir marknadsandelen 50%. Nær jag ser på de internationella varumærkena tycker jag PM dominans ær ænnu høgre. En del av skillnaden beror nog på lokala varumærken men jag tror æven PM definierar premium ganska lågt.

Ser vi på "ultrapremium" ær PM stællning ænnu starkare fræmst pga Parliament och några extra exklusiva versioner av Marlboro. Parliaments volym har økat 13% på två år och ær særskilt framgångsrik i Turkiet dær marknadsandelen ær hela 10%.

Stark prishøjningsførmåga
“Since 2008, we have achieved an average annual pricing variance of nearly $1.8 billion a year, a level that, while subject to some annual variations, should be sustainable going forward.”

Som andel av genomsnittlig førsæljning sedan 2008 motsvarar detta næstan 7%.

 

Prishøjningarna har genomførts øver hela linjen. I samtliga regioner har rørelseresultatet økat mer æn førsæljningen som i sin tur økat mer æn volymen. Detta ær en førventad effekt av prishøjningar. (skillnaden mellan de 7% som næmns ovan och 5% i tabellen beror på att tabellen baseras på konstant valuta).

En faktor som påverkar PM prishøjningsførmåga ær skattesystemens utforning. PM uppskattar att volymbaserad andel av tobaksskatten økat från 35 till 50% sedan 2008 (ex USA och Kina). Detta ær positivt før PM då volymbaserad tobaksskatt førstærker prishøjningsførmågan.

En annan faktor som hjælper PM ær stigande vælstånd i tillvæxtmarknader. Som væntat har detta inneburit økad efterfrågan før premiumprodukter från væst.

Plain packaging
Till sist en faktor som riskerar førsvaga PM konkurrenskraft.

[plain packaging] “moves the industry closer to a commodity business where, without branding, the ability to compete for adult smoker market share on the basis of product quality and differentiation is significantly reduced.  

Early data from Australia, the only country to implement plain packaging, appears to confirm what we have always said, namely that, with plain packaging, adult smokers do not quit more or smoke less. They do, however, appear to down-trade much more readily to lower price, lower margin brands and illicit products.  According to recent industry-commissioned studies, illicit trade in Australia has increased since the implementation of plain packaging, with a significant shift towards branded illicit products, while the data shows no impact on smoking prevalence."

Jag ser fortsatt PM som køpværd och økar om portføljandelen sjunker under 50%.

portføljupdate juni 14

i juni fortsætter jag køpa ræntor (sparkonto med statlig insættningsgaranti). Rænteandelen uppgår nu till 25% vilket ær "all time high" sedan jag børjade investera våren 2009. Jag ær i gott sællskap med lundaluppen som sparar i ræntor før førsta gången på drygt fyra år.

Anledningen att rænteandelen skuttar upp fem procentenheter sedan maj ær att sparandet i juni blev ovanligt stort (juni ær skattefri månad i Norge). Ræntesparandet kompletteras med en liten økning i Rella*.

Ræntor             25%

Aktier              75%
Philip Morris   50%
Kabe                11%
Rella                  7%
Ekornes             4%
Exxon                3%


*Rella fortsætter gøra svårførståeliga førværv inom rese- och reklambranschen men værderingen tar i mina øgon mycket stor højd før svag kapitalallokering.
Pris  50 DKK
Nettokassa (inkluderar marknadsnoterade aktier och ræntor, ræntebærande skulder)    78DKK
Kærnverksamhet (4 gånger fem års vinstsnitt)                                                                   15DKK
                                                                                                                                            93DKK

Israelisk smallcap

Som ett tecken i tiden på bloggare som vänder på alltmer avlägsna stenar för att hitta investeringsmöjligheter kommer hær några rader om en israelisk smallcap. Willi-Food International producerar livsmedel som uppfyller judiska Kosher regler. Utbudet ær brett, allt från spaghetti och konserver till smør, juice och glass. Det som fångade mitt intresse ær dess robusta balansrækning och låga værdering (særskilt i jæmførelse med andra konsumentbolag).

Nyckeltal (pris 23 NIS)
Soliditet                   93%
Nettokassa               12 NIS
P/B ex goodwill      0,8
ROE (fem års snitt)   9%
P/E*                         11
EV/EBI*                    8
* Fem års genomsnittlig vinst respektive rørelseresultat. Før EBI antar jag 25% skatt.

Før mer læsning om bolaget se inlægg på danska nordnetbloggen. Før min del blir det nog inget køp då jag inte får grepp om føretagets konkurrenssituation.

portföljupdate maj-14

I april och maj blev det inga nya inköp pga restskatt. Om jag hade haft medel över hade jag valt räntepapper. Jag gillar fortfarande PM men dess andel av portföljen är redan ansträngt hög. Rella har en intressant värdering långt under nettokassan och helt OK kärnverksamhet. Men kapitalallokeringen hos Aller lämnar en hel del att önska varför jag inte vill öka den andelen heller.
Utöver PM och Rella har jag svårt att hitta köpalternativ.

Räntor           20%

Aktier           80%   
PM                53%
Kabe             12%
Rella               6%
Ekornes          4%
XOM              4%

Klicka för förstoring

PM q1-14

Q1-14 vs dito 2013)
Volym (antal cigaretter)              -4% 
Førsæljning (konstant valuta)           -2%
Rørelseresultat  (konstant valuta)     -4%
Enligt PM beror hælften av volymtappet på timingeffekter. Førsæljning och rørelseresultat ær oførændrade exklusive dessa timingeffekter. En orsak till volatiliteten ær skattehøjningar som brukar ge førsæljningsboost månaderna innan genomførande.


Prishøjningsførmåga
Kærnan i min investering i PM ær dess starka prishøjningsførmåga som jag tror ær bestående. En viktig orsak till prishøjningsførmågan ær att tobaksskatten i de allra flesta lænder ær åtminstone delvis volymbaserad. Detta førsvårar lågpriskonkurrens och økar prishøjningsførmågan hos premiumprodukter (se detta inlægg).  Jag tror inte skattens utformning kommer ændras. I EU och Ryssland har tobaksskatten tværtom blivit mer volymbaserad de sista åren (se detta inlægg). Jag ær øvertygad om att tobaksskatterna kommer fortsætta højas. Med varje volymbaserad højning økar prishøjningsførmågan hos PMs premiumprodukter. En annan faktor som førsvårar konkurrens ær att tobaksreklam ær førbjuden i många lænder (vilket førstås gør det svårt før nya varumærken att etablera sig).

Med stigande inkomster i tillvæxtmarknader økar efterprågan på premium. PM dominerar detta segment. Enligt PM ær Malboros marknadsandel inom premiumsegmentet 56% i EU och 45% i Latinamerika. I Østeuropa/Mellanøstern/Afrika ær andelen "bara" 35% men Parliament (superpremium) svarar før ytterligare 14% (kælla CAGNY Conference Feb-14).

I USA har decennier av minskande volymer kompenserats mer än väl av prishöjningar. Morningstar skriver:
"Manufacturers are able to pass through price increases at a rate of between 2.5 times and 3.0 times the rate of volume declines, and that relationship has held firm even through the perfect storm of the large excise tax increase, the recession, and the spread of smoking bans in 2009. "

Philip Morris prishöjning relaterat till försäljning.
Källa 2013 Annual Meeting of Stockholders

Seth Klarman om øverværdering

Citat från Seth Klarmans investerarbrev a 2004:  

"Investors must choose between two alternatives. One is to hold stocks and bonds at the historically high prices that prevail in today’s markets, locking in what would traditionally have been sub-par returns. [...] The alternative is to remain liquid, defy the steady drumbeat of performance pressures, and wait for the prices of at least some securities to drop. (One doesn’t need the entire market to become inexpensive to put significant money to work, just a limited number of securities.) This path also involves risk in that there is no certainty whether or when this will occur; indeed, securities prices could rise further from today’s lofty levels, making the decision to hold cash even more painful.

[...] While we have strong suspicions, it cannot be said with certainty which path will prove wisest. What is clear is that just about everyone will choose the former one. [...] Few are able to look past near-term returns, and today anything appears to offer better returns than cash.  

[...] A corporate management that invested capital at low expected returns just because they had the funds at their disposal and nothing immediately better to do would inevitably arouse investor ire. Why, then, should any investor (hedge fund, mutual fund or individual) always deploy 100% of their capital into marketable securities, applying none of the analytical rigor or intellectual honesty they would demand of the underlying corporate managements? "

Seth Klarman i 2013 års investerarbrev:

"Robert Schiller’s cyclically adjusted P/E valuation is over 25, a level exceeded only three times before – prior to the 1929, 2000 and 2007 market crashes. Indeed, on almost any metric, the U.S. equity market is historically quite expensive. "

Idag består nærmare hælften av Klarmans portfølj av kassa. Vid årsskiftet delade fonden ut øver 10% av kapitalet på grund av bristande investeringsmøjligheter. 

 Seth Klarman fortsætter:

"Six years ago, many investors were way out over their skis. Giant financial institutions were brought to their knees [...] The survivors pledged to themselves that they would forever be more careful, less greedy, less short-term oriented.

But here we are again, mired in a euphoric environment in which some securities have risen in price beyond all reason, where leverage is returning to many markets and asset classes, and where caution seems radical and risk-taking the more prudent course. Not surprisingly, lessons learned in 2008 were only learned temporarily. These are the inevitable cycles of greed and fear, of peaks and troughs.  

Can we say when it will end? No. Can we say that it will end? Yes. And when it ends and the trend reverses, here is what we can say for sure. Few will be ready. Few will be prepared."

spartips för svensson

jag får ibland frågor kring sparande från vänner och bekanta. Många är vilsna i fonddjungeln , saknar intresse och undrar hur de bör spara. Mitt standardsvar är månadssparande i indexfonder. Indexfonder är fonder som följer börsens snitt. En del blir då lite tveksamma och tycker inte riktigt det duger att "bara" gå som snittet. Men studier visar att aktiv förvaltning med högre avgifter har svårt att slå index över tid. I mina ögon är ett absolut minimikrav för att välja aktivt förvaltade fonder att investeraren följer fonden och åtminstone noterar när förvaltare byts ut.

Exempel på indexfonder

• Avanza Zero (Sverige)  (avgift 0.0%)

• SPP Aktiefond Europa (avgift 0.2%)

• SPP Aktiefond USA    (avgift 0.2%)

Jag föredrar låg andel Sverige och hög andel Europa/USA. Orsaken är att svenska börsen är tungt viktad mot bank och industri dvs cykliska branscher. Riskspridningen blir bättre med regionfonder. Många storbolag har betydande verksamhet utanför hemlandet vilket gör att jag inte tycker det är nödvändigt med tillväxtmarknadsfonder. Mitt tips är att undvika fonder med avgift över 0,5%. 

Jag förespråkar en mix av aktie- och räntesparande med högre andel räntesparande desto kortare sparhorisont. Om horisonten är kortare än fem år bör allt sparande vara räntesparande.

Men viktigare ändå
Prio ett är att bygga en buffert för oförutsedda händelser. En tumregel är att bufferten bör motsvara två månadskostnader. Förslagsvis placeras buffertsparandet i korta räntefonder (t.ex. AMF räntefond kort) eller sparkonto med insättningsgaranti (t.ex. Volvo Finans). Undvik storbankerna då dess produkter som regel är dyra och dåliga.

Exit VIV

Säljer sista aktierna i Vivendi för 20,15€. Se tidigare inlägg för resonemang. Pengarna går till räntesparande i väntan på bättre köplägen.


Räntor           20%

Aktier           80%   
PM                53%
Kabe             13%
Ekornes           5%
Rella                5%
XOM               4%

Analys av Alma Media

Allmänt om bolag
Alma Media är ett finsk mediabolag med kärnverksamhet inom nyhetstidningar. Publicerar över 30 olika nyhetstidningar, de flesta med lokalt fokus. Står bakom Finlands största affärstidning , Finlands näst största dagstidning och Finland näst största kvällsavis. På senare år har Alma Media breddat verksamheten mot digitala marknadsplatser. Exempelvis äger bolaget Finlands ledande marknadsplats för fastigheter samt landets största datingsida. Företaget har även expanderat så smått utanför Finland och är marknadsledande i flera östeuropeiska länder när det gäller marknadsplatser för rekrytering.

Jag hade som vanligt helst sett en aktivt involverad familj som huvudägare. Men största ägare (med 30% av rösterna) är Ilkka-Yhtymä, ett annat mediabolag fokuserat på nyhetstidningar. Detta bolag i sin tur har ganska anonym ägarstruktur. En intressant aspekt är att Alma Media och dess huvudägares verksamhet i viss del överlappar inom regionala och lokala aviser. Det bör ligga i huvudägarens intresse att hålla Almas investeringar i "gammalmedia" på låg nivå då verksamheten delvis kannibaliserar på huvudägarens verksamhet.


Operationella segment
Andel av försäljning 2012-2013)

Nyhetstidningar                   50%
Den näst största dagstidningen och den näst största kvällsavisen svarar för ca fjärdedel vardera av segmentets försäljning. Resterande är huvudsakligen regionala och lokala utgåvor.
  
Kauppalehti                         15%
Segmentet innehåller primärt affärstidningen Kauppalehti.

Digitala konsumenttjänster  14%
Här ingår de digitala marknadsplatser som nämndes i ingressen. Närmare 60% av segmentets försäljning kommer från marknadsplatser inom rekrytering där bolaget är marknadsledande i Finland, Baltikum, Tjeckien, Slovakien och Kroatien.

Övrigt                                   22%
Tryckning och distribution åt övriga segment. Central administration.


Vinsterna då?
Andel av rörelseresultat 2012+2013
Nyhetstidningar                     63%
Kauppalehti                           25%
Digitala konsumenttjänster   37%
Övrigt                                   -25%
Trots hårda tider står nyhetstidningarna för halva rörelseresultatet.


Geografisk spridning
Andel av försäljning 2013
Finland         86%
Övriga          14%


Historik
Sedan 2004 har Almas försäljning växt knappt 1% per år. Rörelseresultatet har under samma period minskat 6% årligen. Viktigt att notera är att Alma under perioden delat ut 103% av vinsten. Den negativa tillväxten hade varit mer oroande om bolaget återinvesterat vinsten.

Almas lönsamhet är god, sedan 2005 har ROA (resultat efter skatt, exklusive goodwill) snittat 18%.

Värdering (P 2.74$)
Direktavkastning:    3.6%
Nuvarande utdelning motsvarar 30% av fem års vinstsnitt.

P/B (ex goodwill)   >10
P/E5                            9
P/E10                          7
P/FCF10                     6
Fritt kassaflöde har konsekvent varit högre än redovisat resultat. Huvudförklaringen är att Almas av- och nedskrivningar varit betydligt högre än capex.

Finansiell ställning
Soliditet ex goodwill                       8%
Räntetäckningsgrad (fem års snitt)  17  
God soliditet fram till 2012 då belåningen ökade för att finansiera förvärv. Räntetäckningsgraden är fortfarande god.



Bedömning
Jag ser en del konkurrensfördelar. För det första lokala och regionala nyhetstidningar (ungefär 25% av Alma Medias försäljning). Warren Buffett har köpt dussintals lokala nyhetstidningar sista åren. Citat:

"This may puzzle you as I have long told you in these letters and at our annual meetings that the circulation, advertising and profits of the newspaper industry overall are certain to decline [...]  

Newspapers continue to reign supreme, however, in the delivery of local news. If you want to know what’s going on in your town – whether the news is about the mayor or taxes or high school football – there is no substitute for a local newspaper that is doing its job. A reader’s eyes may glaze over after they take in a couple of paragraphs about Canadian tariffs or political developments in Pakistan; a story about the reader himself or his neighbors will be read to the end. Wherever there is a pervasive sense of community, a paper that serves the special informational needs of that community will remain indispensable to a significant portion of its residents.

[...] Over the years, almost all cities became one-newspaper towns [...] When competition existed, the paper that gained a significant lead in circulation almost automatically received the most ads. That left ads drawing readers and readers drawing ads. This symbiotic process spelled doom for the weaker paper and became known as “survival of the fattest.

[...] Berkshire’s cash earnings from its papers will almost certainly trend downward over time. Even a sensible Internet strategy will not be able to prevent modest erosion. At our cost, however, I believe these papers will meet or exceed our economic test for acquisitions."

Källa Business Insider

För det andra Kauppalehti, Finlands största affärstidning (15% av försäljningen). Jag tror att tvåan och trean får kämpigt men att marknadsledaren kan fortsätta göra vinster. För det tredje de digitala marknadsplatserna. För flera av dessa finns en kraftfull nätverkseffekt (självförstärkande spiral; besökarna går till sidan med störst utbud, säljarna går till sidan med flest besökare). De här tre områdena tillsammans svarar uppskattningsvis för tre fjärdedelar av rörelseresultatet.

Vad är då Alma Media värt? Viktigt att notera är att Buffett köpte lokaltidningar "at a very low multiple of current earnings". Om vi sätter motiverat PE på lokalaviser och Kauppalehti till 6, motiverat PE på nationella nyhetstidningar (ej marknadsledande) till 4 samt motiverat PE på digitala marknadsplatser till 15 landar vi på snittet 9. Detta kan jämföras med Alma Medias skuldjusterade PE (EV/EBI) som jag bedömmer till ca 13. Jag ser alltså ingen säkerhetsmarginal med dagens pris.

Värre än 2000?

Kommentar Juli-15:
se kommentarsfältet för kritik mot nyckeltalet CP/GDP. Nyckeltalet bör antagligen justeras för vinster till/från utlandet. Med denna justering är senaste decenniets lönsamhet "endast" 20% högre än historiskt snitt.

----
Schillers PE10 för S&P500 har passerat 25 vilket är 60% högre än hundraårssnittet. James Montier (författare av utmärkta boken Value Investing) skriver i en färsk artikel:

"We continue to believe that the weight of valuation evidence suggests the S&P 500 is significantly overvalued at its current levels."

Källa

Montier fortsätter:

"One of the criticisms of Shiller’s Cyclically Adjusted P/E (CAPE) that I’ve come across is that it hasn’t given a cheap signal in a long time; that is to say that it has not mean reverted of late. [...] I’d actually suggest that the Shiller P/E is quite possibly too optimistic currently (the complete opposite of the critics’claim). This is because 10-year earnings are currently high relative to their trend. [...] If one were to use 10-year trend earnings rather than current trailing 10-year earnings, the P/E would rise from 25x shown on the Shiller measure to 34x"

Warren Buffett om normalisering av lönsamhet:

"In my opinion, you have to be wildly optimistic to believe that corporate profits as a percent of GDP can, for any sustained period, hold much above 6%. One thing keeping the percentage down will be competition, which is alive and well."
(källa greenbackd)

Tioårssnittet är över 9% så en återgång till 6% skulle innebära fall på 30%. Det motsvarar ungefärligen Montiers "trend earnings". Årtiondet före 2000 snittade vinstmarginalen under 6% dvs Schiller PE10 var inte lika "speedat". 

Corporate Profits / Gross Domestic Product
(Källa Federal Reserve Bank of St Louis)

Homogena värderingar
Det som gör situationen än vanskligare är att värderingarna är ovanligt homogena. Snittvärderingen år 2000 var ännu högre än idag men spridningen var större och det fanns fortfarande en del lågvärderade aktier (och en del extremt övervärderade som drog upp snittet). Se inlägg 1 och 2 från bloggaren greenbackd.


------
Mer läsning om PE10,

Schillers PE10 sep-13 (del 1)
Schillers PE10 sep-13 (del 2)

Kan Mr Market förutse framtiden? (del 1)
Kan Mr Market förutse framtiden? (del 2)

Coca-Cola vs SCA

Coca-Cola och SCA kan verka som ett omaka par men jag tycker jämförelsen belyser den i mina ögon överdrivna värderingen av SCA. Coca-Colas lönsamhet har historiskt utklassat SCA; sju års ROA (net income ex goodwill) har snittat 15 respektive 3%.  Trots att SCA det senaste decenniet återinvesterat en betydligt högre andel av sitt löpande kassaflöde (72 vs 48%) har dess tillväxt varit klart sämre.

Sett till historisk intjäning värderas dock SCA 20-70% högre än dryckesgiganten (ännu mer om vi tar hänsyn till den senares högre tillväxt, nyckeltalen nedan är sjuårssnitt). Är inte det märkligt? 

Exit Orange, minskar i VIV

Orange
Efter försäljningen i oktober svarade Orange för 7% av portföljen. För några veckor sedan sålde jag det mesta av återstående till kursen 9,6€ (glömde tyvärr nämna det på bloggen pga datorkrångel under den perioden). Försäljningen beror på en kombination av stigande kurs samtidigt som jag sänkt mitt bedömda värda.

Värderingen går fortfarande att motivera någorlunda på basis av intjäning, PE på rullande helår är 11. Orange är dock högt belånat (räntetäckningsgrad under 4). Justerat för nettoskuld är värderingen högre än exempelvis Ekornes och Kabe.

Positionen i Orange initierades sommaren 2012 men de största inköpen gjordes våren 2013. Positionen har gett årlig utdelning på 10% plus genomsnittlig kursökning på 20%.

Vivendi
Halverar positionen i Vivendi till kursen 20,6€. Justerat för nettoskuld är värderingen i linje med Philip Morris vilket jag finner omotiverat.

Investeringen i Vivendi har hitills varit mycket lyckad.  Positionen initierades våren 2012 (1, 2) och sedan dess har kursen ökat ca 50%. Därtill två års utdelningar motsvarande dryga 10%.

EV= Börsvärde + Nettoskuld
EBIT= Antagen normal nivå