Kabe q3-13 , inköp

Då var det dags för Kabe att rapportera.

Q1-Q3) 
Försäljning (sek)                                                       -1%
Rörelseresultat (ex valuta- och pensionseffekt)       -14%
"Den instabila konjunkturen har lett till en minskad efterfrågan och försäljning av framförallt husvagnar. Försäljningsvolymen för husbilar har däremot varit stabil. [...] Den låga eurokursen har medfört att konkurrensen [...] har hårdnat och antalet importerade fabrikat har också ökat på den nordiska marknaden."

Sett till hela marknaden har nyregistrering av husvagnar i norden minskat 9% jämfört med ifjol. Husbilsregistreringen har istället ökat något.

Värdering (P 113)
P/B            1.6
P/E5           13
PE justerat för nettokassa och nuvarande lägre skattesats är ca 10 (EV/EBIT 8, skattesats 22%).


Inköp
Jag ökade häromdagen i Kabe till kursen 112sek. Jag ser det som ett kvalitetsbolag till rimlig värdering.
* Familjeägt och familjestyrt
* Betydande nettokassa
* Kostnadsfokus (oförändrat antal anställda trots stark tillväxt)
* Varumärke
* Patent
* Egen nisch jämfört med europeiska konkurrenter i form av vinterisolerade vagnar
* Inga nya aktörer på europeiska husvagnsmarknaden på decennier

Kabe motsvarar efter inköpet 18% av portföljen.

Orange Q3-13

Orange föll idag över 5% i samband med Q3.

Q1-Q3
Försäljning (konstant valuta och exklusive förvärv/avyttringar)                          -4%
EBIT          (konstant valuta, baserat på EBITDA minus antagna avskrivningar)     -7%

En god nyhet är att effekten av regleringar var mycket lägre q3 än tidigare kvartal. Orange CFO har ju tidigare sagt "there will be fewer reductions due to regulations moving ahead."

Men överlag grått förstås. Om kursen hade stått kvar på 7.3€ hade detta varit helt greit. Men i och med den kraftiga kursuppgången är mer inprisat och jag ser ingen säkerhetsmarginal på dagens nivåer (se inlägg från förra veckan).

Tele2 - kap efter ras?

Idag rasade Tele2 över 10% på svag q3. Jag gillar kursras då Mr Market har en tendens att överreagera. Ett företags underliggande värde är mycket stabilare än aktiekursen.

Om jag ska vara intresserad i Tele2 så vill jag se en lägre värdering än Telia. Anledningen är att jag ogillar Tele2s begränsade marknadsandelar. Tele2 skriver:

"Significant investment is required to build a mobile network that covers entire countries. Consequently, mobile communication services have high overhead expense. This creates a strong link between size and profitability in the telecommunications industry. The largest companies in terms of market share always achieve higher margins."

Se även tidigare inlägg i samma ämne.

exkluderar Ryssland som såldes 2013
(Källa Tele2 årsredovisning)

Värdering (76SEK)
EV/EBIT     13
EV baseras på Q3-13. EBIT  är fem års snitt ex Ryssland och goodwillnedskrivning.

Detta kan jämföras med Belgacom (10), Orange (11), Swisscom (13) och Telia (14).
Om jag skulle köpa telekom idag så väljer jag helt klart något av dessa bolag före Tele2.

PM Q3-13

Q1-Q3)
Volym                                              -5%
Försäljning (konstant valuta)          +2%
Rörelseresultat (konstant valuta)    +1%
Volymen minskade på bred front i alla fyra geografiska segment. Men tack vare prishöjningar ökade försäljningen i alla regioner utom EU. Störst var volymnedgången i EU (höjda cigarettskatter, hög arbetslöshet) och Filippinerna (kraftigt höjd cigarettskatt i januari 2013). Exklusive Filippinerna är volymen ner 3% sedan årsskiftet .

Skatt
Trenden i Europa är att cigarettskatter blir mer volymbaserade och mindre prisbaserade. Som exempel beslutade Ryssland nyligen att den volymbaserade delen av dess cigarettskatt ska höjas 120% till 2016 medan den prisbaserade delen endast ska höjas 19%. I Asien är cigarettskatten betydligt mer volymbaserad än i Europa. Volymbaserade skatter försvårar lågpriskonkurrens och gör det enklare att höja priser för PM.

Cigarettbeskattning i EU
Källa Philip Morris Investor Day 2012

Cigarettbeskattning i Ryssland
Källa Philip Morris Q3-13

Cigarettbeskattning i Asien
Källa Philip Morris Asia Region Investor Field Trip 2013

minskar i Orange

sålde häromdagen hälften av aktierna i Orange. Anledningen är att kursen rusat (+40% på genomsnittlig inköpskurs) samtidigt som jag sänkt min värdering (jag underskattade effekten av prisreglering och ny aggressiv konkurrent).

Värdering (P 10,1€)
Exklusive engångseffekter bedömer jag EPS för 2012 till ca 1€ per aktie vilket ger P/E på 10. Tycker jag är ganska högt för hårt belånat telekombolag. Första halvåret 2013 har vinsten fallit ca 10% ytterligare.

Ett "skuldneutralt" värderingsmått är EV/EBIT och detta nyckeltal bedömer jag till 11 för Orange. Detta är högre än Ekornes, Exxon och Kabe (EV/EBIT på 8-9). Värt att notera är dock att Orange historiskt haft högre fritt kassaflöde än vinst (bland annat p.g.a. lägre capex än avskrivningar).


Vad jag köpte istället? Ännu mer Philip Morris (85$).

Uppdatering Vivendi

Det har skett stora förändringar i Vivendis struktur på sistone. Vivendi är i färd med att sälja de flesta av aktierna i Activision Blizzard och hela innehavet i Maroc Telecom. Försäljningarna förväntas ge 10 miljarder euro motsvarande över 40% av konglomerats börsvärde. Börsen har reagerat positivt på nyheterna och handlat upp aktien 30-40% sedan våren 2012 då jag köpte mina aktier. 

Vivendi- larv på väg att kläckas till fjäril?
Bildkälla

Kvar i konglomeratet är SFR (fransk telekom), GVT (brasiliansk telekom), Universal Music och Canal Plus. Jag har hållit tummarna för en avyttring av GVT då Mr Market verkar värdera detta bolag mycket högre än vad jag gör. Vår syn verkar skilja mycket mindre när det gäller övriga bolagen.

Scenario 1: Avyttringar som specialutdelning

Avyttringar)
Försäljning ATVI                           6,2M€
Marknadsvärde resterande ATVI   1,7M€
Försäljning Maroc Telecom           4,2M€
                                                      12,1M€

Kvarvarande verksamhet)

Källa: Vivendi årsredovisning 2010+2012

Vivendi Nuvarande Marknadsvärde       23,9M€
Avyttringar                                             -12.1M€
                                                                11.8M€

EBITA    3129
I               -718*
T              - 723 (30% skatt)
                1 688
*utgår från Vivendis Q2 redovisning av nettoskuld exklusive ATVI och MT. Gör antagandet att räntekostnaden ökar proportionellt mot nettoskuld.

Implicit PE på kvarvarande verksamhet = 11.8/1.7=   7
Det som gäller att komma ihåg är att kvarvarande verksamhet i detta scenario är högt belånat. Räntetäckningsgraden uppgår endast till 4,4. Med en sådan belåning bör investeraren kräva en låg värdering.


Scenario 2: Avyttringar som skuldamortering
Vivendi Nuvarande Marknadsvärde       23,9M€

EBITA    3129
I               -220*
T              - 873 (30% skatt)               
                 2 037
*utgår från Vivendis Q2 redovisning av nettoskuld exklusive ATVI och MT. Gör antagandet att räntekostnaden ökar proportionellt mot nettoskuld. 

Implicit PE på kvarvarande verksamhet = 23,9/2,0= 12
Belåningen är betydligt lägre i detta scenario och räntetäckningsgraden uppgår till 14 vilket få  telekombolag kan matcha. Hälften av rörelseresultatet härstammar visserligen från osexig fransk telekom men här ingår ju också Canal+ och Universal Music. Särskilt den senare ser jag som ett kvalitetsbolag.

Slutsats
Jag anser att Vivendi är rimligt värderad baserat på vad jag skulle vara beredd att betala för konglomeratet. Jag ser en uppsida på minst 20% om de höga buden på GVT realiseras.


---------
Till sist några lästips:
Vardebyran: Sammanfattning Weight Watchers International
Aktiefokus: Analys av Swedish Match

PM dominerar premium

Warren Buffett:

"The single most important decision in evaluating a business is pricing power. If you’ve got the power to raise prices without losing business to a competitor, you’ve got a very good business. And if you have to have a prayer session before raising the price by 10 percent, then you’ve got a terrible business."

Philip Morris har höjt priserna över 6% årligen sedan 2008. Under samma period har dess globala marknadsandel (ex Kina och USA) ökat från 25 till 29% (källa Philip Morris).

Philip Morris prishöjning relaterat till försäljning.
Källa 2013 Annual Meeting of Stockholders

Hur kommer det sig att Philip Morris kunnat höja priserna så kraftigt utan att tappa marknadsandelar? En viktig skillnad mot konkurrenterna är större fokusering mot premiumsegmentet (se bild nedan). På grund av cigarettskattens volymbaserade utformning (se inlägg) har premiumvarumärken starkare prishöjningsförmåga än billigare varumärken. Vidare är det främst premiumsegmentet som växer i regioner som Asien i takt med växande medelklass. 

Många konsumentgiganter pressas av att butikskedjor marknadsför egna billigare produkter. Men denna trend gäller inte tobaksprodukter. En anledning kan vara att butikskedjorna vill undvika dålig publicitet (föreställ er reaktionen om ICA lanserade sitt egna cigarettvarumärke). Vidare sätter skattesystemets utformning ett prisgolv och gör det svårare att konkurrera genom lågt pris.

Undersökning
Urval
* Fyra stora tobaksgiganterna (>80% av cigarettmarknaden utanför USA och Kina)
* Varumärken med årlig volym över 30 miljarder cigaretter (ex USA och Kina)

Dessa kriterier gav femton varumärken. Fyra av dessa har ,enligt min undersökning, 10% eller högre pris än gruppens genomsnitt. Samtliga ägs av Philip Morris. Världens överlägset största cigarettvarumärke Marlboro prissätts 20% högre än snittet. Parliament ("the ultimate luxury cigarette") prissätts hela 40% högre.

Klicka för förstoring
Källor: årsredovisningar, www.taxfree-smokes.com, www.euro-cig.com, www.e-tobaccos.com

Några förslag på andra företag med stark prishöjningsförmåga?

Inköp Okt-13

I september och oktober har jag fortsatt öka i Philip Morris (till genomsnittligt inköpspris på 86,4$). Sedan i våras har majoriteten nya sparmedel placerats i bolaget. Anledningen är att bolag som HM, Orange och Vivendi har rusat i pris (och därmed blivit mindre lockande i mina ögon) samtidigt som PM stått still. Då mitt nysparande är stort relativt portföljens storlek har PMs andel ökat rejält; från 11% i december till 39% idag.
 
PM har en mycket stark ställning inom premiumsegmentet. Ser vi till världens sex största premiumvarumärken äger PM fyra av dessa (baserat på egen undersökning som jag ska beröra mer utförligt vid tillfälle). Befintliga skattesystem är primärt volymbaserade vilket gynnar premiumvarumärken och underlättar prishöjningar. Utvecklingen i både EU och Asien går mot mer volym- och mindre prisbaserad tobaksskatt.

Philip Morris styrka illustreras av att bolaget lyckats växa vinsten i EU trots kraftigt fallande volymer (rasat över 20% sedan 2006). Nyckeln är prishöjningar. I regioner som Afrika, Asien och Latinamerika byter konsumenterna upp sig till västerländska varumärken i takt med stigande välstånd.

Värdering (P 85$)
Normaliserat* PE       16
PE3                             17           
*2012 års försäljning multiplicerat med nio års vinstmarginal

Tror inte jag skriver så mycket mer, har ju skrivit om bolaget förr.. (spana in sökruta till höger)

vad är inprisat i H&Ms värdering? (v2)

HM's aktie har som bekant rusat på en stark kvartalsrapport. I mina ögon spelar inte ett par månaders utveckling någon roll, det underliggande företaget är fortfarande detsamma. Jag anser därför att risken ökat i takt med stigande kurs.


Idag handlas H&M kring 270kr medan kursen för några månader sedan var nere på 220kr. För investerare som köpte på 220kr räcker det om H&M "bara" växer 6% tio år framåt för att därefter sakta ner expansionen (PE 15). För att investeraren som köpte vid 270kr ska uppnå samma avkastning krävs en märkbart högre tillväxttakt (9%) alternativt en högre slutvärdering på PE20, dvs att HM fortsätter expansera efter tio år. H&M har visserligen klarat av detta historiskt men jag tycker inte sådan prestation ska tas för givet. Tillväxtakt på 7% i tio år fördubblar omsättningen.  Var är säkerhetsmarginalen?