Ekornes, Kabe och VIV q1-13

Ekornes

"In general, markets are challenging and uncertain. Consumers seem cautious in most markets."

Försäljning       +1%
Rörelseresultat +9%
Inte så pjåkigt med tanke på att kvartalet innehöll en dag färre än ifjol.

Värdering (93NOK)
P/FCF5    13
P/E5         11
Jag tycker Ekornes värdering är ganska lockande. Starka varumärken, inga räntebärande skulder och nettokassa motsvarande 8% av aktiens pris. En oroande faktor är att ROA minskat kontinuerligt sedan 2003. Lönsamheten är dock fortfarande hög (ROE ca 15% med hög soliditet). Jag hade vidare önskat en tydligare huvudägare (svenska investmentbolaget Nordstjernan är största ägare med drygt 15%).



Kabe
Nykomlingen i porföljen. För mig var en viktig faktor att Kabe har huvudägare av kött och blod som är aktivt involverade i bolaget sedan decennier.

"Den ekonomiska avmattningen har lett till en minskad efterfrågan på dyrare kapitalvaror, vilket påverkat försäljningsvolymen för både husvagnar och husbilar. Den långa vintern har också medfört att utleveranserna till slutkonsument har senarelagts. Oron på marknaden har lett till att flera aktörer har genomfört prisreduktioner, vilket medfört en ökad prispress för både husvagnar och husbilar. [...] Företagets försäljning av både husvagnar och husbilar har påverkats av kursutvecklingen av den svenska kronan, då importerade fabrikat från euroområdet har kunnat säljas till lägre priser."

Försäljning      -16%
Rörelseresulat -24%
Kabe skriver att nyregisterrering av husvagnar i norden fallit 24% mot föregående år. Volymen har minskat i alla nordiska länder. Nyregisteringar av husbilar är däremot oförändrad. Kabe skriver attköparna av husbilar framförallt består av "mer kapitalstarka 40- och 50-talister, vilket gör att husbilsförsäljningen inte har påverkats lika mycket av den ekonomiska utvecklingen som husvagnsförsäljningen."

Värdering (103 SEK)
P/FCF5     18
P/E5          12
Jag tycker att Kabe är prisvärd. Kabe har en stor nettokassa motsvarande 11% av aktiekursen. Sänkt svensk bolagsskatt bör förbättra Kabes konkurrensläga mot europeiska konkurrenter. Jag tror att Kabes kassaflöde kommer förbättras nu när tillväxttakten mattats av (Kabe har växt tvåsiffrigt i många år vilket bundit mycket rörelsekapital).


Vivendi
I vanlig ordning en blandad kompott från Vivendi. Activision Blizzard , GVT och Universal Music visar tvåsiffrig försäljningstillväxt. SFRs försäljning har däremot minskat hela 11%. SFR skriver att konkurrensen hårdnat med prissänkningar som följd samtidigt som de reglerade priserna för nätanvändning sänkts (operatörer får betalt när andra använder dess nät). Intressant att SFR verkar gå märkbart sämre än France Telecom.
Försäljning          oförändrad
Rörelseresultat     -17%

Värdering (15.3€)
P/FCF5       9
P/E5            7
Vinst och kassaflöde som tillhör minoritetsintressen har exkluderats (Vivendi äger mindre än 100% i en del bolag). Baserat på fem års historik överskattar vi sannolikt intjäningen för SFR (som fått det betydligt tuffare sista året). Samtidigt har Activision och GVT växt rejält. Vidare sluktar GVT investeringar och har negativt fritt kassaflöde vilket drar upp P/FCF. Så jag tror fem års snitt är ganska rimlig nivå.

Helheten värderas alltså till 7-9 gånger intjäning. Det tycker jag är prisvärt med tanke på att ca 30% av vinsten härstammar från högkvalitativa innehav i form av Activision Blizzard och Universal Music. Jämfört med renodlade telekombolag är Vivendis räntetäckningsgrad mycket bra (fem års snitt på 12).

Än mer prisvärt blir Vivendi på basis av "summan av delarna" (marknaden värderar GVT mycket högre än vad jag gör). Det går att resonera att investeraren får Canal+, SFR och Universal Music gratis. Se inlägg från förra hösten, sedan dess har ATVI rusat över 30%.