PE10 på börsdata

Börsdata har lite i skymundan infört ett användbart nyckeltal som säkert varit efterlängtat av fler än mig. Nämligen PE baserat på flera års genomsnitt (3,5,7 eller 10år). Benjamin Graham skriver:

"The concept of earning power has a definite and important place in investment theory. It combines a statement of actual earnings, shown over a period of years, with a reasonable expectation that these will be approximated in the future, unless extraordinary conditions supervene.

The record must cover a number of years, first because a continued or repeated performance is always more impressive than a single occurence and secondly because the average of a farily long period will tend to absorb and equalize the distorting influences of the business cycle. "

Enligt Graham bör denna earnings power baseras på minst fem års historik, helst sju eller tio. Graham fortsätter:

"We would suggest that about sixteen times average earnings is as high a price as can be paid in an investment purchase of a common stock. Although this rule is of necessity arbitrary in its nature, it is not entirely so. Investment presupposes demonstrable value, and the typical common stock's value can be demonstrated only by means of an established, i.e., an average, earning power. But it is difficult to see how average earnings of less than 6% upon the market price could ever be considered as vindicating that price. "

Screener inspirerad av Graham
Jag har gjort en screening på börsdata baserat på några nyckeltal inspirerade av Graham.

Dividend Yield            > 2,4%
Grahams riktlinje är att direktavkastningen ska överstiga 2/3 av AAA Bond Yield. Moody's AAA Bond Index ger ca 3,7% i dagsläget och 2/3 är dryga 2.4%.

PE7                              < 14
Som nämnts ovan menar Graham att den defensiva investeraren aldrig bör betala ett högre PE än 16 på normalvinsten. För urval av aktier ger han riktlinjen att Earning Yield ska vara minst dubbelt så hög som AAA Bond Yield. Med dagens räntenivå innebär det ett PE (normalvinst) på högst 13,5.

Tangible P/B                < 2
Grahams tumregel är att P/B baserat på materiella tillgångar ska understiga 1,5.

Solvency ex goodwill > 33%
Anpassning av Grahams riktlinje som är Total Debt < 2/3 tangible book. 

Mid- eller Large- Cap
Graham rekommenderar att defensiva investeraren fokuserar på relativt stora bolag.

Slutligen exkluderar jag fastighets- och investmentbolag då dess vinster är missvisande. Vi slutar med sex stycken bolag som uppfyller kriterierna.

Klargörande: jag får ingen ersättning från börsdata (tvärtom är jag betalande medlem).

J&Js engångsposter- återkommande och övervägande av kostnadstyp

J&J prognostiserar vinst per aktie på 5,4$ för 2013. Prognosen har säkert gett stöd till aktien som avancerat över 20% sedan årsskiftet. Men viktigt att komma ihåg är att prognosen exkluderar "special items" (hädanefter benämnda engångsposter). Exempel på engångsposter är rättegångstvister, produktåterkallelser och omstruktureringskostnader.

Engångsposterna har varit återkommande och övervägande av kostnadstyp
Det kan vara motiverat att exkludera dessa poster om man ska jämföra olika tidsperioder. Däremot bör det mesta rimligen inkluderas om vi ska bedöma normal intjäning. Rättegångskostnader kommer t.ex. svänga över åren men ett läkemedelsbolag av J&Js storlek kommer rimligen alltid ha rättegångstvister.

J&Js' engångsposter är inte kattsand, 2011 och 2012 motsvarade de 43 respektive 32% av redovisad vinst. Intressant är att engångsposterna (som av en händelse) till övervägande del varit kostnader. Under endast två av tio år (2008 och 2010) var engångsintäkterna större än engångskostnaderna och då marginellt. Engångsposterna har sedan 2003 snittat 12% av redovisad vinst.

Klicka för förstoring
(Jag har tagit engångskostnader direkt från årsredovisningar och inte anpassat för eventuella förändringar kring vad som definieras som engångsposter. )

Beskrivning av engångsposter
Engångsposterna kan delas in i sex kategorier (se tabell nedan). De tre största kan förtjäna särskilt omnämnande.

* Net Litigation loss (gain)
Kostnader och intäkter kopplade till rättstvister. Rättstvisterna kan väl typiskt handla om biverkningar från J&Js produkter. Det är en naturlig del av verksamheten för större läkemedelsbolag att vara inblandad i rättegångstvister (åtminstone i USA..).

* Restructuring expense (gain) 
Kan handla om att två avdelningar slås ihop till en eller flytt av fabrik. Ett företag av J&Js storlek kommer alltid ha omstruktureringskostnader. Med verksamhet över hela jorden och 130 000 anställda är det normalt att någon fabrik stängs och någon ny öppnas per år.

* In-process research and development
Kostnader relaterade till projekt som blivit avbrutna eller försenade (och därmed minskat i värde).  Bör vara återkommande.

Klicka för förstoring(Jag har tagit engångskostnader direkt från årsredovisningar och inte anpassat för eventuella förändringar kring vad som definieras som engångsposter. )

Implikation på värdering (P 85$)
Jag tycker ofta det är rimligt att basera lönsamheten på flera års snitt, så också här. Om J&J lyckas minska senaste årens kvalitetsproblem och återgå till tio års vinstmarginal landar PE på dryga 19 (baserat på 2012 års försäljning). Detta kan jämföras med PE under 16 baserat på J&Js prognos (se ovan).

Till dagens värdering erbjuder inte J&J någon säkerhetsmarginal mot mitt bedömda värde. Jag värdesätter pharmasegmentet ganska lågt då denna del av verksamheten kräver ständiga innovationer för att ersätta utgående patent. Nettokassa motsvarar 2% av aktiekursen.

               Andel av vinst sedan 2010        Motiverat PE
Pharma                  41%                                  10
Medical                 44%                                  20
 Consumer             13%                                  20       
                                                                     <16

XOM q1-13

Oljepriset (Crude) har under q1 varit ca 8% lägre än motsvarande period ifjol.  Exxons intjäning har också fallit (rörelseresultat ner ca 4%).  Som vi ser i grafen nedan har Exxons resultat även historiskt visat hög korrelation med oljepriset.

En fördel med oljeaktier kan vara att man får en viss hedge mot stigande oljepris som annars drabbar de flesta andra branscher. (För min del vore det antagligen klokt att komplettera Exxon Mobil med fler oljegiganter. Närmast till hands ligger Chevron som är den enda som matchar Exxons låga skuldsättning.)

Exxon Mobil rörelseresultat jämfört med oljepris (basår 2000).
Datakälla årsredovisningar och tradingeconomics

Värdering (88$)
Jag tycker att Exxon är prisvärd. Med uppdaterat antal aktier (-5% sedan ifjol) landar värderingen på följande:
PE5     12
PE10   12


-----
En annan nyhet är att Svedbergs VD Anders Tofte fått gå. Orsaken ska vara "en schism med styrelsen om bolagets framtida utveckling" (källa). Jag har svårt att bilda mig en uppfattning då jag inte har några fler detaljer. Spontant förvånande med tanke på att styrelsen tillsatte VD:n relativt nyligen (juli 2011).

FT + SVED q1-13

France Telecom
Försäljning (ex valuta- och avyttringseffekter)   -4%
EBITDA (ex avyttringseffekter)                         -5%                                    
Inte så pjåkigt med tanke på hur låg värderingen är.

Värdering (pris 8€)
PE5            6
PFCF5*     4
(baserat på skattekostnad istället för skattbetalning)


Svedbergs
Försäljning         -4%
Rörelseresultat   +3%

"Trots minskad nettoomsättning ökade resultat före skatt på grund av genomförda effektiviseringar. "

Stigande försäljning i Norge men fallande i övriga marknader (särskilt i Danmark där väl fastighetspriserna har rasat och nybyggandet är lågt).

Värdering (pris 21kr)
PE10          8
PFCF10     9
Prisvärt om man tror lönsamheten kan återgå till historiskt snitt (låga skulder, familjeägt, bra lönsamhet).

J&J och PM q1-13

J&J
Försäljning (konstant valuta)      +10%

per operationellt segment:
Consumer               +3%
Pharma                  +11%
Medical                 +12%
Kanske börjar J&J få ordning på produktionsproblemen inom konsumentsegmentet (förbättring från 2012 då försäljningen var svagt fallande). Hela tillväxten från Medical beror på förvärvet av Synthes. Försäljningen har ökat 11% inom USA och 9% utanför.

Värdering (84.5$)
Antal aktier har ökat med 3% sedan ifjol. Med uppdaterat antal aktier landar aktien på följande värdering:
PE3       21
PFCF3  20
2011 och 2012 var svaga år med kostsamma produktåterkallningar och stoppade fabriker. Med återgång till tio års snittmarginal sjunker PE till 19. Jag ser J&J som ett kvalitetsbolag. Värderingen har tyvärr rusat (>30% senaste året) vilket gör att ytterligare inköp får vänta.


PM
Försäljning (konstant valuta)                  +3%
Antal sålda cigaretter minskade nästan 7% jämfört med q1-12. Tack vare prishöjningar har försäljning ändå ökat.

försäljningstillväxt per geografiskt segment med volymtillväxt inom parentes
EU                                                            -5% (-10)
Eastern Europe, Middle East & Africa    +11 (+1)
Asia                                                           +5 (-10)
Latin America & Canada                          +2 (-8)

Philip Morris nämner följande förklaringar till volymraset:
* Svår jämförelseperiod, starkt q1-12 med volymtillväxt över 5%
* Skottdag 2012 (en färre dag på ett kvartal motsvarar väl 1%)
* Uppbyggnad av lager innan årsskifte p.g.a. kommande skattehöjningar (primärt Turkiet och EU).
* Kraftig skattehöjning i Filippinerna (60-70 högre försäljningspris mot kunden) vilken reducerade PMs försäljning med hela 43%. Exklusive Filippinerna var PMs volym "bara" ner 2%.

Värdering (92$)
Antal aktier -4%. Värdering med uppdaterat antal aktier:
PE3        18
PFCF3   18
Jag ser PM som ett kvalitetsbolag. Jag tror att PMs prishöjningsförmåga kommer bestå många decennier framöver. Efter förra veckans inköp svarar PM för 25% av portföljens marknadsvärde.
 
Tillväxtmarknader efterfrågar mer västerländska varumärken i takt med stigande välstånd. Asien har gått om EU i betydelse för PM. I takt med stigande välstånd tenderar även andelen premiummärken öka. PM andel av premiummarknad 2012:
Indonesien 96%
Egypten     94%
Turkiet       93%
Mexiko      90%
Argentina  75%

Klicka för förstoring

exit Novartis och P&G

efter att jag lyckats hålla mig från säljknappen sedan oktober blev det i veckan två försäljningar.

Novartis
Köpte Novartis första gången våren 2010. Jag har med tiden blivit mer oroad av att Pharma (receptbelagda piller), som står för närmare två tredjedelar av vinsten, är beroende av nya innovationer för att ersätta gamla patent. Sådan spänning vill jag helst undvika , vill hellre äga bolag som inte behöver göra några innovationer att tala om (exempel Philip Morris).

Jag får erkänna att jag har ganska dålig koll på inköpskurser , årlig avkastning och liknande. För mig kan avkastning vara intressant om vi utvärderar en tioårsperiod men farligt att använda som facit på kortare sikt. Övervärderade aktier kan bli ännu mer övervärderade på kort sikt och därmed kan ett dåligt köp se bra ut (och vice versa).
 
Med det sagt så kan jag notera att Novartis blivit en lyckad investering med närmare 30% genomsnittlig kursutveckling i USD (inköp både 2010 och 2011) och 3-4% årlig utdelning.

Värdering vid försäljning (71.5$)
PE3              16
PFCF3          17


P&G
Jag har inte samma kvalitativa tveksamheter till P&G som Novartis. Däremot har värderingen i mina ögon blivit omotiverat hög. Åtminstone i Sverige tror jag dess moat blivit smalare de sista åren i takt med att butikskedjorna lanserat egna alternativ. På rakbladshyllan finns numera flera olika alternativ i olika prisklasser till Gillette. P&Gs försäljning har stagnerat sedan 2008 och vinsten är ner. Philip Morris värderas 10-20% lägre trots i mina ögon starkare varumärken.

Inköp april och augusti 2011. Genomsnittlig kursutveckling i dollar ca 30% plus utdelning på ca 3% årligen.

Värdering vid försäljning (80.3$)
PE3                 21
PFCF3            19


Ersättare
Som ersättare ökar jag i France Telecom och Philip Morris.

bevakningslista mars-13

jag tar och prövar lundaluppens procedur på min bevakningslista. Köpkandidaterna är få, endast sju av fyrtio aktier handlas lägre än mitt motiverade värde.

Klicka för förstoring

Sex av de sju köpkandidaterna finns i portföljen medan Belgacom är ett bolag jag inte riktigt tagit mig tid att studera närmare. Ska se om jag får till en analys här i veckan.

I andra delen av spektrumet hittar vi chokladtillverkaren Hershey och faktiskt ett par telekombolag. Bland mina innehav värderas Novartis, J&J och P&G 30-40% högre än vad jag tycker är motiverat. Jag skulle gärna äga någon konsumentgigant till (exempelvis Coca-Cola) men värderingarna är för höga för min smak.

Det är intressant att värderingarna skiljer sig så mycket åt på telekombolagen. Skuldsättningen skiljer sig visserligen men det förklarar endast en del. En branschrisk som ofta lyfts fram är att telekombolag kan komma att få allt svårare att betalt för sina tjänster samtidigt som investeringsbehoven består. Detta bör vara en risk som delas av alla telekombolag.

v2: inkluderat Swedish Match som saknades i första bilden.
v3: Telenor har fått vara med också

räntor bra för den paranoida

Här kommer jag som en annan dysterkvist och börjar snacka räntor när amerikanska S&P500 just passerat all time high. Med fyra års stigande börser i ryggen är det lätt att glömma (förtränga?) att börsen tidvis även svänger åt andra hållet.

Jag är faktiskt inte bitter för att jag suttit med åtminstone 10% likvid sista åren. Jag tror att aktier kommer fortsätta överavkasta mot räntor men vill ändå sitta med en del räntor även framledes. Anledningen är att jag "till varje pris" vill undvika tvångsförsäljningar. Jag har visserligen en buffert på två månadskostnader för oförutsedda kostnader (rekommenderas som första prioritet i sparandet) men min paranoia är större.. Till exempel kommer jag antagligen förr eller senare behöva kontantinsats till lägenhets/husinköp.  Jag vill då undvika att tvingas försälja aktier. I takt med att portföljen blir större känner jag att jag skulle kunna unna mig att minska ränteandelen (ej aktuellt i nuläget p.g.a. rätt liten portfölj, om än stor för min ålder).

Sky is the limt? Mr Markets manodepressivitet är evig och börsen kommer rasa även i framtiden.

nyckeltal för ett knippe gruvbolag

gruvdriften har fått lite av en renässans i Sverige med flera uppstickare såsom Actic Gold, Dannemora Mineral, Lappland Goldminers och allt vad de heter. Large Cap noterade Boliden får räknas bland de mer etablerade.

Men gräset är förstås grönare på andra sidan och en kollega har tipsat mig om ett amerikanskt gruvbolag som heter Cliffs Natural Resources. Skagen ska enligt uppgift ha köpt aktien på en mycket högre nivå för något år sedan (någon läsare som vet i vilket månadsbrev detta nämns?) Aktien har rört sig extremt mycket genom åren. Sommaren 2011 tangerade aktien 100$ men idag värderar Mr Market aktien till 19$ (-80%).

Storlek och PE5
Mätt efter försäljning är Cliffs en liten spelare relaterat till gruvgiganterna. Värdering (mätt som pris relaterat till fem års vinstsnitt) är lägst bland gruvbolagen i min studie.

Räntetäckningsgrad
Gruvbolag visar extremt cyklisk intjäning och jag kräver då mycket låg skuldsättning (i klass med Exxon Mobil). Bland de fem bolagen med lägst värdering har BHP bäst räntetäckningsgrad.

PFCF
Cliff och Vale värderas lägst på basis av fritt kassaflöde och blir mina finalister.

Finalister
Som komplettering av räntetäckningsgrad kan vi se på soliditet. Vales soliditet (ex goodwill) var ifjol 59% medan Cliffs var 33%.

Även lönsamhetsmässigt står Vale som vinnare. Fem års ROA (net income ex goodwill) har snittat 14% att jämföra med Cliffs 7%. Vales ROA var högre under samtliga år.

Cliff gick med förlust 2003 och 2012. Även det fria kassaflödet har varit negativt under två år. Vale har sluppit förlust (även 2012 som det ser ut) men det fria kassaflödet var negativt 2010. Verkar växa till skillnad från Cliffs.

Nyckeltalsstudien bör förstås kompletteras med en titt på vad företagen sysslar med och dess kvalitativa styrkor och svagheter. Ska se om jag får till en eller två företagsanalyser under helgen.