Idag är det defensivens födelsedag. France Telecom levererar ett hårt paket i form av q4 där redovisad vinst föll närmare 80%. Men underliggande verksamhet har inte gått fullt så dåligt.
2012 vs 2011)
Försäljning (konstant valuta, exklusive avyttringar/förvärv) -3%
Försäljningen har ökat i Afrika och Mellanöstern medan den fallit i de flesta europeiska länder. Försäljningen i Frankrike, företagets överlägset viktigaste marknad, var ner 5%.
Rörelseresultat (exklusive avyttringseffekter* och nedskrivning av goodwill**) -27%
Dito justerat för pensionsöverenskommelse*** -12%
* Lägre avyttringseffekter
France Telecom sålde verksamhet i både 2011 och 2012. Då priset översteg bokfört värde har det bokförts en vinst. 2012 års reavinst var lägre än 2011. Detta är en tydlig engångseffekt.
*Nedskrivning av goodwill
2012 års vinst har
reducerats med en stor nedskrivning av goodwill. Goodwill är en
redovisningsteknisk post som uppstår när ett företag gör ett förvärv
till ett pris över bokfört värde. Om denna goodwillpost inte längre kan
motiveras (förvärv görs inte sällan till ett ansträngt pris) måste
värdet i balansräkningen reduceras. Det uppstår då en kostnad. Jag anser att denna kostnad bör exkluderas om vi ska jämföra 2012 med fjolåret. Det är en real men snedvridande kostnad.
***Pensionsöverenskommelse
Snedvridande effekt nummer två är de många pensionsöverenskommelser som företaget nått med anställda i Frankrike. Överenskommelsen gäller arbetstidsförkortningar ("Part Time for Seniors") för närmare 8000 anställda i Frankrike (ca 5% av företagets totala personalstyrka). Denna kostnad innebär att France Telecom kan minska
personalkostnaderna i Frankrike kommande år. Det är en real kostnad men jag anser att den i
rättvisans namn borde spridas över åren.
Värdering (pris 7.6€)
Värdering baserat på 2008-2012:
P/E* 6
P/FCF** 4
Jag tycker att France Telecom är prisvärt då jag inte tror att vinsten kommer störta. Värderingen prisar in fortsatt negativ tillväxt framöver. Baserat på Grahams tumregel (vilken är defensiv då den utformades då räntenivån var märkbart högre) prisar värderingen in ca 30% ytterligare vinstfall och sedan nolltillväxt. Om det dröjer några år innan vinsten minskar i denna omfattning innebär det att ännu större vinstfall är inprisat. En risk som är värd att beakta är stigande räntenivå. France Telecom har höga skulder och en fördubbling av räntenivån skulle innebära ca 20% lägre resultat efter skatt.
*När jag uppdaterar mina Excelblad inkluderas kostnaden för
pensionsöverenskommelsen. För min bedömning av normalvinst kommer denna
kostnad smetas ut på fem år vilket jag tycker är motiverat. Jag exkluderar goodwillnedskrivningar (kan diskuteras). Jag inkluderar endast vinst från kvarvarande verksamhet (dvs intjäning från verksamhet som sålts eller är på väg att säljas exkluderas).
**France
Telecom har kontinuerligt betalt väldigt lite skatt (ca 12%) sedan
decenniets början. Detta innebär att dess fria kassaflöde är märkbart högre än
vinsten. Då skattebetalningen rimligtvis bör närma sig skattekostnaden förr eller senare har jag justerat
fritt kassaflöde till en skattesats på 30%.
Jag noterar att en av aktierna på spanlistan, Swedish Match, har gått ner märkbart i pris. Börjar närma sig den nivå där jag kan tänka mig ett inköp.
SvaraRaderaGrattis på födelsedagen
SvaraRaderatack:)
RaderaInstämmer en dag för sent... :-)
RaderaDin Swedish Match-analys kom väl till pass idag... dock inget köp för min del än :)
SvaraRaderaVore det intressant att köpa FT idag om du inte redan hade en stor andel i telekom?
vad bra, ni väntar också på lägre kurs?
RaderaJa det skulle varit intressant (dock ej allt för stor andel då skulderna är stora och kvaliteten sådär). Fast Vivendi är snäppet vassare tycker jag.
Hei,
SvaraRaderaMåste væl ændå sæga att FT's rapport var lite av en besvikelse. Det blir sakta men sækert lite sæmre. Vill nog se något som tyder på en førbættring innan jag økar, eller en rejæl nedgång i priset igen. Økade senast i slutet på november nær kursen tog ett dyk.
Nær det gæller swedish match børjade jag rækna lite seriøst på dem før førsta gången på længe, utan någon djupare titt på det hela så kænns ca 195 kr som en ganska sæker nivå om den kommer ner dit. Dock så ær svenska kronan lite irriterande stark sett hær från væst.
Brukar inte bry mig så vældigt mkt om valuta, men efter næstan 6 år fram och tillbaka mellan Sverige och Norge så skulle jag hellre sælja æn køpa SEK idag. Tror riksbanken kan tænka sig att sænka ræntor pga påtryckningar från næringslivet vilket jag tvivlar på att norges bank gør, samtidigt som rænteøkningar hær i norge ær vælbehøvliga på privatmarknaden nær allt væst om akers elva ær på væg att utvecklas till stureplan :]
MVH Richard
Hei Richard,
Raderajag får nog hålla med om att rapporten inte var någon höjdare.. då är det bra att värderingen inte kräver några stordåd.
För min del blir Swedish Match aktuellt om kursen faller ca 10% ytterligare. Då blir värderingen nämligen under Philip Morris. Innan dess ökar jag hellre i PM. Valutarörelser tror jag är mycket svåra att förutse.
Kul med en halvnorsk läsare förresten:) Jag bor ju själv i Norge sedan ett år.
Nej, værderingen ær verkligen pressad. Jag føredrar FT framfør Vivendi, lite mer fokuserat på telecom som jag tror kommer gå bra trots att marknaden verkligen inte håller med. Mærkligt hur en del telecomføretag, i utvecklade lænder, værderas otroligt mkt høgre. Jag skulle vara vældigt mkt mer oroad før att ha fel om branschen om jag ægde AT&T eller Telenor.
RaderaJag ær nog lite vinklad mot Swedish match jæmført med PM, var faktiskt en av dom førsta aktierna jag velat køpa nån gång i slutet på 90-talet.. tyværr så var inte mina førældrar villiga att sponsra mitt, tillfælliga, aktieintresse på den tiden nær man t.o.m. fick møjlighet att læra sig en del om det i skolan. Hade varit kul såhær næstan 15 år senare, ingen dålig idè på den tiden innan den stora bubblan sprack.
Jag køper fortfarande SM's produkter regelbundet och tror faktiskt att det finns en hel del potential fortfarande, æven om den var mkt lættare att se på hemmaplan før 15 år sen, dær jag inte tror på någon særskild volymvæxt framøver.
Jag kænde till att du också tagit dig væsterut, har føljt med hær ganska længe nu. Skriver inte så ofta, men har kommenterat nån gång tidigare.
Hur går det i Norge då? Det ær ju en fantastisk arbetsmarknad hær, æven om man kan hitta en hel del negativt i øvrigt. Naturligt då man trots allt ær "storebror" :]
håller helt med, jag har också reagerat på skillnaderna i värdering. Swedish Match kan nog växa helt ok tack vare prishöjningar.
RaderaDet går fint, här i Norge fick jag chansen på ett jobb jag nog aldrig fått i Sverige. Sedan är ju lönenivån väldigt bra, särskilt om man är relativt sparsam. Är ni Oslobo?
Vet inte helt hur marknadsføringen ser ut i andra lænder, men hær i Norge så ær snuset ungefær dær det var før 10 år sedan i Sverige. Skulle inte bli førvånad om det væxte sig ganska stort hær också, så jag tror æven på volym.
RaderaDet låter bra, samma situation som før mig. Jag har svårt att tro att jag skulle fått samma fina møjlighet i Sverige, troligtvis stæmmer det nær jag ser på vænner i Sverige som har samma bakgrund/utbildning.
Lønenivån ær riktigt fin ja, men det ær såklart inte svårt att bli fattig ændå om man inte ær sparsam.
Jag bor och jobbar i Oslo, du med?
nope jag bor i vapen- och oljemeckat Kongsberg. Lite "roligare" än Oslo;)
RaderaHej Defensiven,
SvaraRaderaTack för en trevlig blogg!
Nu du pratar om Grahams tumregel gällande tillväxt, hur ser den ut?
Du nämner att värderingen prisar in 30% vinstfall hur kommer du
fram till detta?
Från en som vill lära sig.
/Martin
Hej Martin,
RaderaEn av Grahams tumregler ser ut såhär:
Motiverat PE= 8,5 + 2*(real tillväxttakt kommande 7-10 år)
Enligt denna tumregel bör ett ickeväxande företag värderas till PE 8.5. Baserat på min bedömning av "normal" vinst värderas FT till PE 6. Om vinsten faller 30% landar PE på ca 8.5. (Min bedömning kan dessutom vara överdrivet försiktig med tanke på att fritt kassaflöde snittat 50% högre än detta. )
Tack för hjälpen.
Radera/Martin
nemas problemas, för vidare läsning kring tumregeln rekommenderas lundaluppen eller aktiefokus som skrivit varsitt förslag om hur Graham kan ha tänkt för att komma fram till tumregeln.
RaderaDet där med att det är real tillväxt som g avser blir jag inte klok på. Det låter högst rimligt, men efter att ha lusläst The Intelligent Investor kapitel 11 ännu en gång så inser jag att det inte står att tillväxten ska vara real någonstans.
RaderaVidare så skriver Graham faktiskt att om man antar en tillväxt på 8 % per år mot oändligheten så blir värderingen oändlig. Det tyder på att han använde en diskonteringsränta på strax under 8 %, dvs. lägre än det jag trixade fram och högre än det Luppen kom fram till.
Ännu längre bak i kapitlet så skriver Graham att räntesatserna har varierat över åren och att dessa påverkar värderingen (via diskonteringsräntan). Därför används den "gamla" formeln 8,5+2g som alltså verkar ha hängt med längre bak i tiden än utgåvan från 1970-talet. Då var ränteläget lägre vilket innebär att lägre diskonteringsränta kan vara rimligt.
Det är egentligen skit samma. Svårigheterna kvarstår. I DCF är frågan vilken diskonteringsränta man ska våga anta (långsiktigt). Använder man Grahams formel och lägger på lite säkerhetsmarginal så kan man känna sig trygg.
ingår inte inflationsantagande i diskonteringsräntan? Får erkänna att jag är väldigt rostig när det gäller DCF, inte använt det sedan studietiden.
RaderaJo precis, men inflationen varierar över tid och frågan är vad man ska anta som är beständigt över tid. Förhoppningsvis kan bolaget i fråga hantera inflation och öka sin intjäning i motsvarande grad.
RaderaMan bör väl utgå från nuvarande inflation (eller ränta) och det är svårt att förutse svängningar. Graham fick aldrig se 1980-talets räntenivåer och inflation vilket gav bra mycket skjuts till aktiemarknaden men skruvade också på motiverade värderingar en del.
Vad blir direktavkastningen på FT detta år ?
SvaraRaderanästan 11%
Radera