Ingen mellandagsrea på börsen

trots juletid visar Mr Market ingen vidare givmildhet. Det bjuds inte på mellandagsrea utan börsen är ganska högt värderad. Ex fastighets- och investmentbolag handlas Large Cap till 18 gånger sju års vinstsnitt (median) och 3,2 gånger bok (median, exklusive immateriella tillgångar).

De femton bolagen i tabellen nedan har högre PE7 och PB än snittet. Jag tycker verkstadsbolagen ser dyra ut, Mr Market verkar blunda för att lågkonjunkturer alltid återkommer.

Datakälla: www.borsdata.se

Bland bolag med lägre PB och PE7 än snittet hittar vi bank, telekom, bygg och råvarubolag. Endast fem Large Cap bolag uppfyller Grahams värderingskriterier (PB<1,5 PE7<15); Boliden, Holmen, Nordea, Peab och SSAB.

Datakälla: www.borsdata.se

Inköp december-13

Tro det eller ej men jag fortsätter öka i Philip Morris, denna gång till kursen 84,8$. Philip Morris svarar i nuläget för hela 57% av portföljen (!) Förhoppningsvis blir Mr Market på sämre humör 2014 så att jag hittar fler alternativ till PM. Skulle vilja öka riskspridningen utan att tumma på min bedömning av pris/inneboende värde (dvs inte köpa bolag jag anser är övervärderade bara för att öka riskspridningen).

En stund var jag inne på att plocka in Swedish Match (vars aktie trotsat kursrallyt och fallit ca 10% sista året). Det hade inneburit bättre riskspridning och lägre valutaexponering (över hälften av Swedish Match försäljning är från Sverige). Justerat för Swedish Match högre skulder är värderingen av de tvenne bolagen likvärdiga. Men jag har en del kvalitativa tveksamheter kring delar av Swedish Match verksamhet.
*Tändstickor och tändare. Svaga konkurrensfördelar i mina ögon. På en del mogna tändsticksmarknader kan man kanske uppnå "efficient scale" då det inte finns plats för många konkurrenter i en så begränsad marknad. Liten andel av rörelseresultatet men sedan 2007 har en femtedel av investeringarna gått till detta segment.  
* Amerikansk lukttobak. Svaga konkurrensfördelar i mina ögon då SM är fokuserat mot lågprissegmentet.
* Maskintillverkade cigarrer (svarar tillsammans med handrullade premiumcigarrer för femtedel av rörelseresultatet). Starkt växande marknad sista åren men har SM några konkurrensfördelar?

Det som fäller avgörandet för mig är att Swedish Match inte klarat höja svenska snuspriserna sista året. I samband med att tobaksskatten i Sverige höjdes vid årsskiftet 2012/13 valde Swedish Match att inte höja sina priser. Senare under 2013 ökade man dessutom vikten per dosa för premiumsnus (indirekt prissänkning). Detta kan jämföras med Philip Morris som under året höjt priserna i de flesta av sina marknader (snitt 6%). Som bakgrund växer lågprissegmentet starkt inom svenskt snus och amerikanskt lukttobak medan det är premiumsegmentet som växer på många av PMs marknader.


God jul och gott nytt år!

Konsumtion vs sparande

Amerikanska bloggaren Dividend Mantra skriver mycket läsvärt om konsumtion VS sparande:

"what could be a bigger boost to your quality of life than financial independence? A big house? A fancy car? Spending every weekend out on the town? A bigger television? A faster computer? There is no right answer, because there is no possible material item anywhere in the world that could possibly make you happier than being free of whatever chains currently hold you down.

[...] Be aware of what really makes you happy and maximize your spending in those areas. Trim back the areas that make no difference to your well being. [...] I'm not really delaying gratification by budgeting, saving and investing. Every single day is gratification because I know all of these steps are bringing me one step closer to what's truly gratifying and rewarding: complete and utter freedom!"

What Could Be A Bigger Boost To Your Quality Of Life Than Financial Independence?

Delaying Gratification? What's Gratifying To You?

Inköp November-13

Fantasilöst nog går novemberlönen till samma bolag som i september och oktober; Philip Morris. Jag nappar efter att Mr Market sänkt aktien ca 5% sista dagarna. Mr Markets humörsvängning beror på att PM sänkte sin tillväxtprognos för 2014 ("bara" 6-8% tillväxt i EPS). Jag anser att Philip Morris styrkor är intakta. Jag sätter liten betydelse på vinst- och tillväxtprognoser och delar inte Mr Markets besatthet av nästa års EPS.

Jag tyckte att andra delar av PM presentation var intressantare än vinstprognosen.
* Bibehållen prishöjningsförmåga (>6% YTD)
* Volymbaserad andel av tobaksskatten ökar i EU och Ryssland (volymbaserade skatter förstärker prishöjningsförmåga).
* PM kommenterar e-cigaretter:

"taking into consideration the high awareness levels, widespread distribution, often much lower prices, adult consumer understanding of potential reduced-risk benefits, the lack of regulation and significant marketing freedoms, e-cigarette repeat purchases remain surprisingly low [...] the current generation of e-cigarettes generally has a much slower delivery profile than conventional cigarettes which, together with a weaker taste, explains limited user satisfaction and reduced adoption rates."

PM ser dock potential och planerar lansera sina första e-cigaretter 2014. 

• Parliament (ultrapremium) går fortsatt bra. Ifjol växte volymen tvåsiffrigt, i år är volymtillväxten dryga 3%:

"[Parliament] continued to gain share through September in its traditionally strong markets of Russia and Turkey, and has been growing in popularity in other Eastern European markets and in the Gulf countries."

Parliament, ultrapremium

Värdering (86,8$)
P/E3                       17
Tobaksjätten svarar för 49% av portföljens marknadspris.

XOM Q3-13, Berkshire köper

Q1Q2Q3) 
Försäljning                                                 -8%
Rörelseresultat (ex avyttringseffekter)     -15%
För ovanlighetens skull är det inte olje- och gaspriser som driver förändringen. Förklaringen är istället minskad intjäning från Downstream. Segmentet beskrivs såhär i årsredovisningen:

"ExxonMobil’s Downstream is a large, diversified business with refining, logistics, and marketing complexes around the world.[...] ExxonMobil’s long-term outlook is that refining margins will remain weak as competition in the industry remains intense and, in the near term, new capacity additions outpace the growth in global demand."

Kvartalsrapporter för råvarubolag är mindre intressanta då intjäningen är så beroende av externa faktorer.  Men vi kan notera att Capex ökat 19% sedan ifjol. Detta kan ses till bakgrund av att Exxon tidigare kommunicerat att de planerar öka investeringstakten betydligt. Exxon har sin vana trogen gjort betydande återköp (ca 4% på årsbasis).


Berkshire köper
Berkshire har initierat en betydande position i Exxon under q2 och q3. Aktien är efter börsvärde Berkshires sjunde största aktieinnehav. Berkshires ägarandel av Exxon uppgår till 0,9%. Jag ser Berkshire som en kvalitetsstämpel och hoppas de fortsätter öka ägarandelen.

EKO, VIV Q3-13

Ekornes
q1q2q3)
Försäljning (NOK)           -5%
Rörelseresultat (NOK)    -24%

"The main reason for the decline in profits is a lower level of order receipts and higher costs associated with the previously announced restructuring process in the mattress (Svane®) product area. 

Due to the order situation in the third quarter, the furniture factories operated a 4-day week from mid-August until the second week in October. This has resulted in six fewer production days in the third quarter compared with the previous year. For the mattress segment there were two fewer production days. [...] The employees received 50 per cent compensation for the loss of working hours."

Värdering (P 90 NOK)
Trevligt värderad i mina ögon, funderar på att öka. Stressless är ett starkt varumärke och lönsamheten är god.  Ekornes har en mycket stark balansräkning med soliditet strax under 80% och nettokassa.
P/E10                  10
P/FCF10              12
P/B                      2.1

Vivendi
Som tidigare nämnts är Vivendi på gång med försäljning av både Activision Blizzard och Maroc Telecom. Nästa steg, med deadline H1-14, är att särnotera SFR (fransk telekom) som ett eget bolag. Jag ser hellre en försäljning av GVT (brasiliansk telekom) då värderingen är hög samtidigt som det är en liten spelare. En annan rykande färsk nyhet är att Vivendi köpt återstående 20% i franska Canal Plus.

Q1Q2Q3 , konstant valuta, exklusive ATVI samt Maroc Telecom
Försäljning     +1%
EBIT              -27%
Exklusive förvärvet av EMI har försäljningen minskat ett par procent. Det är fortsatt SFR som är svarta fåret; dess försäljning är ner 10% och EBITA har rasat nästan 40% YTD.

Värdering (P 18€)
Rimligt värderad i mina ögon, se detta inlägg.

Kabe q3-13 , inköp

Då var det dags för Kabe att rapportera.

Q1-Q3) 
Försäljning (sek)                                                       -1%
Rörelseresultat (ex valuta- och pensionseffekt)       -14%
"Den instabila konjunkturen har lett till en minskad efterfrågan och försäljning av framförallt husvagnar. Försäljningsvolymen för husbilar har däremot varit stabil. [...] Den låga eurokursen har medfört att konkurrensen [...] har hårdnat och antalet importerade fabrikat har också ökat på den nordiska marknaden."

Sett till hela marknaden har nyregistrering av husvagnar i norden minskat 9% jämfört med ifjol. Husbilsregistreringen har istället ökat något.

Värdering (P 113)
P/B            1.6
P/E5           13
PE justerat för nettokassa och nuvarande lägre skattesats är ca 10 (EV/EBIT 8, skattesats 22%).


Inköp
Jag ökade häromdagen i Kabe till kursen 112sek. Jag ser det som ett kvalitetsbolag till rimlig värdering.
* Familjeägt och familjestyrt
* Betydande nettokassa
* Kostnadsfokus (oförändrat antal anställda trots stark tillväxt)
* Varumärke
* Patent
* Egen nisch jämfört med europeiska konkurrenter i form av vinterisolerade vagnar
* Inga nya aktörer på europeiska husvagnsmarknaden på decennier

Kabe motsvarar efter inköpet 18% av portföljen.

Orange Q3-13

Orange föll idag över 5% i samband med Q3.

Q1-Q3
Försäljning (konstant valuta och exklusive förvärv/avyttringar)                          -4%
EBIT          (konstant valuta, baserat på EBITDA minus antagna avskrivningar)     -7%

En god nyhet är att effekten av regleringar var mycket lägre q3 än tidigare kvartal. Orange CFO har ju tidigare sagt "there will be fewer reductions due to regulations moving ahead."

Men överlag grått förstås. Om kursen hade stått kvar på 7.3€ hade detta varit helt greit. Men i och med den kraftiga kursuppgången är mer inprisat och jag ser ingen säkerhetsmarginal på dagens nivåer (se inlägg från förra veckan).

Tele2 - kap efter ras?

Idag rasade Tele2 över 10% på svag q3. Jag gillar kursras då Mr Market har en tendens att överreagera. Ett företags underliggande värde är mycket stabilare än aktiekursen.

Om jag ska vara intresserad i Tele2 så vill jag se en lägre värdering än Telia. Anledningen är att jag ogillar Tele2s begränsade marknadsandelar. Tele2 skriver:

"Significant investment is required to build a mobile network that covers entire countries. Consequently, mobile communication services have high overhead expense. This creates a strong link between size and profitability in the telecommunications industry. The largest companies in terms of market share always achieve higher margins."

Se även tidigare inlägg i samma ämne.

exkluderar Ryssland som såldes 2013
(Källa Tele2 årsredovisning)

Värdering (76SEK)
EV/EBIT     13
EV baseras på Q3-13. EBIT  är fem års snitt ex Ryssland och goodwillnedskrivning.

Detta kan jämföras med Belgacom (10), Orange (11), Swisscom (13) och Telia (14).
Om jag skulle köpa telekom idag så väljer jag helt klart något av dessa bolag före Tele2.

PM Q3-13

Q1-Q3)
Volym                                              -5%
Försäljning (konstant valuta)          +2%
Rörelseresultat (konstant valuta)    +1%
Volymen minskade på bred front i alla fyra geografiska segment. Men tack vare prishöjningar ökade försäljningen i alla regioner utom EU. Störst var volymnedgången i EU (höjda cigarettskatter, hög arbetslöshet) och Filippinerna (kraftigt höjd cigarettskatt i januari 2013). Exklusive Filippinerna är volymen ner 3% sedan årsskiftet .

Skatt
Trenden i Europa är att cigarettskatter blir mer volymbaserade och mindre prisbaserade. Som exempel beslutade Ryssland nyligen att den volymbaserade delen av dess cigarettskatt ska höjas 120% till 2016 medan den prisbaserade delen endast ska höjas 19%. I Asien är cigarettskatten betydligt mer volymbaserad än i Europa. Volymbaserade skatter försvårar lågpriskonkurrens och gör det enklare att höja priser för PM.

Cigarettbeskattning i EU
Källa Philip Morris Investor Day 2012

Cigarettbeskattning i Ryssland
Källa Philip Morris Q3-13

Cigarettbeskattning i Asien
Källa Philip Morris Asia Region Investor Field Trip 2013

minskar i Orange

sålde häromdagen hälften av aktierna i Orange. Anledningen är att kursen rusat (+40% på genomsnittlig inköpskurs) samtidigt som jag sänkt min värdering (jag underskattade effekten av prisreglering och ny aggressiv konkurrent).

Värdering (P 10,1€)
Exklusive engångseffekter bedömer jag EPS för 2012 till ca 1€ per aktie vilket ger P/E på 10. Tycker jag är ganska högt för hårt belånat telekombolag. Första halvåret 2013 har vinsten fallit ca 10% ytterligare.

Ett "skuldneutralt" värderingsmått är EV/EBIT och detta nyckeltal bedömer jag till 11 för Orange. Detta är högre än Ekornes, Exxon och Kabe (EV/EBIT på 8-9). Värt att notera är dock att Orange historiskt haft högre fritt kassaflöde än vinst (bland annat p.g.a. lägre capex än avskrivningar).


Vad jag köpte istället? Ännu mer Philip Morris (85$).

Uppdatering Vivendi

Det har skett stora förändringar i Vivendis struktur på sistone. Vivendi är i färd med att sälja de flesta av aktierna i Activision Blizzard och hela innehavet i Maroc Telecom. Försäljningarna förväntas ge 10 miljarder euro motsvarande över 40% av konglomerats börsvärde. Börsen har reagerat positivt på nyheterna och handlat upp aktien 30-40% sedan våren 2012 då jag köpte mina aktier. 

Vivendi- larv på väg att kläckas till fjäril?
Bildkälla

Kvar i konglomeratet är SFR (fransk telekom), GVT (brasiliansk telekom), Universal Music och Canal Plus. Jag har hållit tummarna för en avyttring av GVT då Mr Market verkar värdera detta bolag mycket högre än vad jag gör. Vår syn verkar skilja mycket mindre när det gäller övriga bolagen.

Scenario 1: Avyttringar som specialutdelning

Avyttringar)
Försäljning ATVI                           6,2M€
Marknadsvärde resterande ATVI   1,7M€
Försäljning Maroc Telecom           4,2M€
                                                      12,1M€

Kvarvarande verksamhet)

Källa: Vivendi årsredovisning 2010+2012

Vivendi Nuvarande Marknadsvärde       23,9M€
Avyttringar                                             -12.1M€
                                                                11.8M€

EBITA    3129
I               -718*
T              - 723 (30% skatt)
                1 688
*utgår från Vivendis Q2 redovisning av nettoskuld exklusive ATVI och MT. Gör antagandet att räntekostnaden ökar proportionellt mot nettoskuld.

Implicit PE på kvarvarande verksamhet = 11.8/1.7=   7
Det som gäller att komma ihåg är att kvarvarande verksamhet i detta scenario är högt belånat. Räntetäckningsgraden uppgår endast till 4,4. Med en sådan belåning bör investeraren kräva en låg värdering.


Scenario 2: Avyttringar som skuldamortering
Vivendi Nuvarande Marknadsvärde       23,9M€

EBITA    3129
I               -220*
T              - 873 (30% skatt)               
                 2 037
*utgår från Vivendis Q2 redovisning av nettoskuld exklusive ATVI och MT. Gör antagandet att räntekostnaden ökar proportionellt mot nettoskuld. 

Implicit PE på kvarvarande verksamhet = 23,9/2,0= 12
Belåningen är betydligt lägre i detta scenario och räntetäckningsgraden uppgår till 14 vilket få  telekombolag kan matcha. Hälften av rörelseresultatet härstammar visserligen från osexig fransk telekom men här ingår ju också Canal+ och Universal Music. Särskilt den senare ser jag som ett kvalitetsbolag.

Slutsats
Jag anser att Vivendi är rimligt värderad baserat på vad jag skulle vara beredd att betala för konglomeratet. Jag ser en uppsida på minst 20% om de höga buden på GVT realiseras.


---------
Till sist några lästips:
Vardebyran: Sammanfattning Weight Watchers International
Aktiefokus: Analys av Swedish Match

PM dominerar premium

Warren Buffett:

"The single most important decision in evaluating a business is pricing power. If you’ve got the power to raise prices without losing business to a competitor, you’ve got a very good business. And if you have to have a prayer session before raising the price by 10 percent, then you’ve got a terrible business."

Philip Morris har höjt priserna över 6% årligen sedan 2008. Under samma period har dess globala marknadsandel (ex Kina och USA) ökat från 25 till 29% (källa Philip Morris).

Philip Morris prishöjning relaterat till försäljning.
Källa 2013 Annual Meeting of Stockholders

Hur kommer det sig att Philip Morris kunnat höja priserna så kraftigt utan att tappa marknadsandelar? En viktig skillnad mot konkurrenterna är större fokusering mot premiumsegmentet (se bild nedan). På grund av cigarettskattens volymbaserade utformning (se inlägg) har premiumvarumärken starkare prishöjningsförmåga än billigare varumärken. Vidare är det främst premiumsegmentet som växer i regioner som Asien i takt med växande medelklass. 

Många konsumentgiganter pressas av att butikskedjor marknadsför egna billigare produkter. Men denna trend gäller inte tobaksprodukter. En anledning kan vara att butikskedjorna vill undvika dålig publicitet (föreställ er reaktionen om ICA lanserade sitt egna cigarettvarumärke). Vidare sätter skattesystemets utformning ett prisgolv och gör det svårare att konkurrera genom lågt pris.

Undersökning
Urval
* Fyra stora tobaksgiganterna (>80% av cigarettmarknaden utanför USA och Kina)
* Varumärken med årlig volym över 30 miljarder cigaretter (ex USA och Kina)

Dessa kriterier gav femton varumärken. Fyra av dessa har ,enligt min undersökning, 10% eller högre pris än gruppens genomsnitt. Samtliga ägs av Philip Morris. Världens överlägset största cigarettvarumärke Marlboro prissätts 20% högre än snittet. Parliament ("the ultimate luxury cigarette") prissätts hela 40% högre.

Klicka för förstoring
Källor: årsredovisningar, www.taxfree-smokes.com, www.euro-cig.com, www.e-tobaccos.com

Några förslag på andra företag med stark prishöjningsförmåga?

Inköp Okt-13

I september och oktober har jag fortsatt öka i Philip Morris (till genomsnittligt inköpspris på 86,4$). Sedan i våras har majoriteten nya sparmedel placerats i bolaget. Anledningen är att bolag som HM, Orange och Vivendi har rusat i pris (och därmed blivit mindre lockande i mina ögon) samtidigt som PM stått still. Då mitt nysparande är stort relativt portföljens storlek har PMs andel ökat rejält; från 11% i december till 39% idag.
 
PM har en mycket stark ställning inom premiumsegmentet. Ser vi till världens sex största premiumvarumärken äger PM fyra av dessa (baserat på egen undersökning som jag ska beröra mer utförligt vid tillfälle). Befintliga skattesystem är primärt volymbaserade vilket gynnar premiumvarumärken och underlättar prishöjningar. Utvecklingen i både EU och Asien går mot mer volym- och mindre prisbaserad tobaksskatt.

Philip Morris styrka illustreras av att bolaget lyckats växa vinsten i EU trots kraftigt fallande volymer (rasat över 20% sedan 2006). Nyckeln är prishöjningar. I regioner som Afrika, Asien och Latinamerika byter konsumenterna upp sig till västerländska varumärken i takt med stigande välstånd.

Värdering (P 85$)
Normaliserat* PE       16
PE3                             17           
*2012 års försäljning multiplicerat med nio års vinstmarginal

Tror inte jag skriver så mycket mer, har ju skrivit om bolaget förr.. (spana in sökruta till höger)

vad är inprisat i H&Ms värdering? (v2)

HM's aktie har som bekant rusat på en stark kvartalsrapport. I mina ögon spelar inte ett par månaders utveckling någon roll, det underliggande företaget är fortfarande detsamma. Jag anser därför att risken ökat i takt med stigande kurs.


Idag handlas H&M kring 270kr medan kursen för några månader sedan var nere på 220kr. För investerare som köpte på 220kr räcker det om H&M "bara" växer 6% tio år framåt för att därefter sakta ner expansionen (PE 15). För att investeraren som köpte vid 270kr ska uppnå samma avkastning krävs en märkbart högre tillväxttakt (9%) alternativt en högre slutvärdering på PE20, dvs att HM fortsätter expansera efter tio år. H&M har visserligen klarat av detta historiskt men jag tycker inte sådan prestation ska tas för givet. Tillväxtakt på 7% i tio år fördubblar omsättningen.  Var är säkerhetsmarginalen?

exit Svedbergs

Jag har sålt min aktier i Svedbergs till 24,2kr. Inte så mycket för att försäljningstapp och lönsamhetsproblem fortsatt och förvärrats (även om det oroar mig en del med tanke på att Sverige långt ifrån varit i någon kris) utan mer pga nya insikter.

Jag har sent omsider insett att det är missvisande att se på historiska vinstsiffror för Svedberg. På grund av generösa utdelningar är nuvarande eget kapital nästan 40% lägre än tioårssnittet och totala tillgångar är ca 20% lägre. *Samtidigt är effekten på sista raden begränsad då tidigare nettokassa antagligen inte gav någon högre avkastning.*

Med ett P/B på 3,9 måste S återvända till hög lönsamhet för att motivera värderingen. Vi kan jämföra med Ekornes (2,2) och Kabe (1,7). Jag är tveksam till om Svedbergs kan hålla en hög lönsamhet i längden. Konkurrenten Aspen grundades 2002 och på bara tio år har de uppnått en fjärdedel av Svedbergs försäljning med bättre lönsamhet. Svedbergs har en del konkurrensfördelar men jag anser att de är relativt svaga. Jag tror därför att lönsamheten på sikt kommer minska och att Svedbergs investeringar kommer ge medioker avkastning.

------
Jag har även minskat rejält i H&M på grund av kursrusningen. Det blir ett eget inlägg om HM (antagligen i slutet av veckan efter kvartalsavslutning på jobbet). I korthet prisar dagens värdering in hög tillväxt under lång tid och jag ser ingen vidare säkerhetsmarginal. 


*Ändring efter publicering

H&M och börsen som facit

I november 2011 handlades H&M under 210kr och jag skrev: 
"Företaget har under året haft problem med lönsamheten och aktien har gått ner 16% på ett år. Jag är övertygad om att lönsamhetsproblemen är tillfälliga.
 * Bomullspriser verkar ha toppat och har backat en del. Inget konstigt då det är en bransch utan inträdeshinder där årets höga priser med tiden inneburit större bomullsodlingar.
* Kapacitetsbrist i textilfabriker. Samma story med utbud-efterfrågan bör gälla här.
* Valutaeffekter. Svänger som alltid fram och tillbaka.

[...] HM brukar dela ut nästan hela vinsten och jag tror att detta mönster kommer fortsätta. Sedan börsnoteringen 1973 har HM ökat antal butiker med 9% årligen. En vinsttillväxt på dryga 5% räcker för att ge tvåsiffrig totalavkastning. Detta för ett SKULDFRITT företag med en majoritetsägare tillika ledning som alla borde vilja dela båt med.[...] HM uppgår nu till 26% av portföljen."


Idag handlas aktien kring 280kr samtidigt som investeraren fått två utdelningar på 9,5kr stycket. Det är lätt att klappa sig själv på axeln och skryta för kollegorna på lunchrasten. Men faktum är att såhär knappa två år senare kan vi konstatera att  min tro på "normaliserad" lönsamhet ännu inte infriats. Tvärtom har lönsamheten sjunkit ytterligare. Dessutom har kassaflödet försvagats.

Trots att lönsamheten minskat är Mr Market av någon anledning beredd att betala ett märkbart högre P/S idag än 2011. Jag anser att det är farligt att använda några års börsavkastning som facit. Dåliga strategier kan ge goda resultat på kort sikt. Även om det är svårare tror jag det är bättre att mäta ungefärlig avkastning exklusive omvärdering. Några nyckeltal för HM 2011-2013:
Direktavkastning (novemberkurs)  4.5%
Vinsttillväxt                                     0%
Eget Kapital                                    1%
Försäljning                                      7%
Exklusive omvärdering har H&M alltså avkastat 4,5% plus ett par procents årlig tillväxt. Ganska medelmåttigt alltså.

Schillers PE10 sep-13 (del II)

Igår förde jag ett resonemang att PE10 för amerikanska börsen visserligen är historiskt hög men att räntorna samtidigt är historiskt låga. Börsens värdering "borde" ha en stark koppling till den säkra räntan. Om alternativavkastningen (räntan) är hög borde rimligtvis börsen värderas lågt (allt annat lika).

Detta samband kan observeras i historiska data men sambandet är svagt, förvånande svagt i mina ögon. Historiskt har en  ränteuppgång från 2 till 4% inneburit endast 4% lägre PE10.

Schillers PE10 vs GS10.
Månadsvisa data från 1900 till idag.
(källa Yale University)

Schillers PE10 sep-13 (del I)

Amerikanska börsen har rusat närmare 20% i år. Schillers PE10 har passerat 24. Ur ett historiskt perspektiv är värderingen av amerikanska börsen ovanligt hög. Nuvarande värdering (PE10 på 24) är 50% högre än hundraårssnittet (PE10 på 16). IT-bubblan drar upp det historiska snittet: under perioden 1900-1990 snittade PE10 på 14.

Men samtidigt är det motiverat att börsen värderas högre än tidigare p.g.a. dagens rekordlåga räntor .  Idag är räntan på en tioårig amerikansk statsobligation endast 3% jämfört med hundraårssnittet på 5%. Dagens "Earnings Yield" (1/PE) på 4,1% är kanske inte så pjåkig trots allt om säkra räntan är 3%.  Investeraren får som grädde på moset bättre inflationsskydd med aktier.

Schillers PE10
(källa Yale University)

Mr Market gör det igen

I november 2012 skrev jag:

"H&Ms aktie är ner 3.7% idag på svag oktoberförsäljning. Det verkar absurt att en enda månads försäljning har betydelse för aktiekursen. Historiskt har tillväxttakten varierat kraftigt över månaderna"

Igår steg H&Ms aktie 4% (!) baserat på försäljningssiffror för en enda månad.


Historik
Sedan 2009 har H&Ms försäljningstillväxt i lokala valutor snittat 9%. Tillväxten är dock inte jämnt fördelad över månaderna. Det finns gott om extrempunkter både över och under snittet.

Denna starka försäljningstillväxt har uteslutande kommit från nya butiker. Försäljning från befintliga enheter (aktiva minst ett år) har nämligen stått stilla (egentligen minskat med beaktande av inflation). Om detta fortsätter är det oroande då det innebär att HM måste fortsätta öppna butiker för att hålla jämn takt med inflation. Tillväxt från befintliga enheter vore lönsammare och säkrare än nyöppnade butiker.

Vi ser att även nyckeltalet "försäljning från befintliga enheter" har en volatil historik. Inget jag skulle basera värdering på.

Portföljupdate 20130913

Då var det dags för den återkommande portföljuppdateringen.

Direktavkastningen är fortsatt god. Nytt sedan sist är att Philip Morris höjt utdelningen 11%. Jämfört med amerikanska tobaksbolag är dess utdelningsandel fortsatt låg (men allt är relativt). Direktavkastningen ovan bygger på senast kommunicerade utdelning. Det kan befaras att Orange tvingas sänka sin utdelning p.g.a. försvagad intjäning och höga skulder. Nuvarande utdelningsandel är ca 80% (tabellen ovan bygger på historisk intjäning, jag bedömer att nuvarande intjäning är lägre för Orange). Med halverad utdelning från Orange skulle portföljens direktavkastning sjunka till 4,4%.

Ser vi på priset relaterat till fritt kassaflöde respektive vinst kan portföljen förväntas avkasta 7-8% med nolltillväxt (1/PE). Tumregeln 1/PE bygger på att bibehållna vinster förräntas till OK avkastning. Desto lägre utdelning och återköp, desto viktigare blir förräntningen på bibehållna vinstmedel. I grova drag har portföljens bolag historiskt allokerat 60% av vinsterna till utdelning, 20% till aktieåterköp och 20% till företaget självt (investeringar för att växa, amortering av skulder mm).

Philip Morris dominerande position i portföljen har stärkts ytterligare på sistone p.g.a. inköp.

VIV q2-13

Det är mycket på gång för Vivendi. Majoriteten av innehavet i Activision Blizzard såldes nyligen och med hög sannolikhet kommer även innehavet i Maroc Telecom avyttras under 2013. Spontant ser prislapparna godkända ut. Jag skulle vilja se närmare men har inte hunnit p.g.a. väldigt intensiv period på jobbet.

Under våren var det även långt gångna försäljningsdiskussioner kring GVT men i slutändan bestämde sig Vivendi för att behålla innehavet (tyvärr i mina ögon, GVT värderas med hög premium mot andra telekombolag).

Q1Q2
Vivendi rapporterar att den realiserade försäljningen av Activision Blizzard och den förväntade försäljningen av Maroc Telecom kommer halvera dess nettoskuld.

Försäljning (konstant valuta, ex ATVI och Maroc Telecom):         Oförändrad
Canal+                                               +5%
Universal Music                             Svårbedömt pga förvärv av EMI
GVT                                                  +15%
SFR                                                   -11%

EBIT (konstant valuta, ex ATVI och Maroc Telecom):                         -26%
Den lägre vinsten beror primärt på SFR.


----
Förra veckan köpte jag mer PM till kursen 85.6$ (PE ca 16). PM svarar därmed för 29% av portföljens marknadsvärde.

Aktien handlas under 84$ för tillfället och jag kommer antagligen köpa mer nästa vecka.

Kabe, Ekornes, XOM q2-13

Vy øver Estes Park

Sedan två veckor tillbaka ær jag på besøk i det stora landet i væst (inte Norge). Vistelsen inleddes med jobb i Houston, Texas, och sedan några dagars semester i Klippiga bergen, Colorado. Under tiden har Ekornes, ExxonMobil och Kabe rapporterat.


Ekornes q1q2
Ekornes tuffar på i svag møbelmarknad.
Førsæljning (nok)                      oførændrad
Rørelseresultat (nok)                   +2%
Orderingång (konstant valuta)   oførændrad


ExxonMobil q1q2
Førsæljning (usd)             -14%
En førklaring till tappet ær att oljepriset ær ner ca 4% sedan ifjol. Æven svagt sjunkande volymer bidrar. Exxon har dock fått mycket bættre betalt før sin naturgas dær priset ær upp ca 50% sen ifjol. Fjolårets rørelseresultat boostades av engångseffekter kopplade till avyttringar.

Oljegiganternas intjæning tenderar att følja oljepriset (se graf) då kostnaderna till stor del ær fasta vilket gør att prisændringar får stor effekt på sista raden. Jag vill gærna ha viss exponering mot någon/några oljegiganter som hedge mot stigande oljepris (som drabbar de flesta andra branscher).

Exxon har kommunicerat att strategin de nærmaste åren ær att øka investeringarna rejælt. Aktieåterkøp planeras gøras i mindre skala æn tidigare pga færre avyttringar.


Kabe q1q2
Førsæljning      -11%
"Den instabila konjunkturen har lett till en minskad efterfrågan." 
Nyregistrerade husvagnar i norden har minskat 10% sedan ifjol. Nyregistreringen av husbilar i norden har økat något. Kabes marknadsandel i Sverige ær oførændrad 41% før husvagnar men ner något før husbilar (från 22 till 19%).

Rørelseresultat  -24%
"första halvåret har påverkats av minskade produktionsvolymer och lägre kapacitetsutnyttjande i husvagnsproduktionen. För husbilar har emellertid både omsättning och resultat påverkats positivt av en förändrad produktmix mot dyrare och mer utrustade fordon."


 ----
Jag noterar før øvrigt att Mr Market varit på dåligt humør på sistone. Det viskas om att den amerikanska ekonomin ær såpass stark att stødkøp och nollræntor eventuellt, stegvis, ska tas bort. I den vevan har aktier handlats ner øver hela linjen. Dæribland Philip Morris som numera handlas under 84$. I mina øgon ær kopplingen mellan amerikansk styrrænta och internationell tobakskonsumtion rætt svag.. Jag hoppas att jag hinner øka i PM på denna nivå (får tillgång till mæklaren igen på fredag).

inköp juli-13

få har väl undgått att Philip Morris är ett av defensivens favoritbolag. "Tack vare" ett par svaga kvartal har aktien inte handlats upp i takt med övriga börsen (aktien handlas på samma nivå som för ett år sedan medan S&P500 rusat 25%). I juli fortsatte jag att öka till kursen 89$. Philip Morris är fortsatt portföljens största bolag med 27% av börsvärdet.

Värdering (P 89$)
PE baserat på 2012 års försäljning och nio års vinstmarginal:  17
En del kan tycka PE 17 är i överkant för ett högt belånat företag (sett till tillgångar, ej sett till intjäning). En fördel med Philip Morris jämfört med många andra företag är dock dess starka kassaflöde som ger större tilltro till redovisad vinst. Jag vågar påstå att Philip Morris kan dela ut hela vinsten utan problem. Detta motsvarar teoretisk direktavkastning på nästan 6%. I praktiken har PM blandat utdelning med återköp.

Prishöjningsförmåga
Anledningen att jag gillar Philip Morris som investering kan sammanfattas med ett ord: prishöjningsförmåga. Sedan 2007 har Philip Morris höjt priserna med 5-6% årligen i genomsnitt. Priserna har höjts i ungefär samma takt i såväl EU som Asien och andra tillväxtmarknader.

Morningstar skriver angående amerikanska cigarettmarknaden:

"We estimate that demand elasticity in the U.S. has been negative 0.35 since cigarette consumption peaked in 1978. Manufacturers are able to pass through price increases at a rate of between 2.5 times and 3.0 times the rate of volume declines, and that relationship has held firm even through the perfect storm of the large excise tax increase, the recession, and the spread of smoking bans in 2009."

Antal konsumerade cigaretter har minskat 2.5% årligen sedan 1980. En priselasticitet på 2.5 ger årlig prishöjning på 6%. Lorillard hävdar att "normal" prishöjningstakt framöver är 3-5%. Skönheten med prishöjningar är att det till skillnad från annan tillväxt inte kräver några investeringar eller andra kostnader överhuvudtaget. Effekten på rörelseresultatet blir därför större än själva prishöjningen (se tidigare inlägg).

WTO prognostiserar att globala cigarettvolymen kommer öka följande decennier på grund av befolkningstillväxt. Med bakgrund av att efterfrågan på premiumvarumärken ökar i Asien och andra regioner i takt med stigande välstånd anser jag att Philip Morris är välpositionerad tack vare sina starka premiumvarumärken med Marlboro i spetsen. Det är vidare lättare att höja priser på premiummärken (se inlägg).

För att räkna hem investeringen i Philip Morris behövs det inte så mycket tillväxt med tanke på att fria kassaflödet ger närmare 6%. Oförändrad tobaksvolym och prishöjningar på 2% årligen bör kunna ge tvåsiffrig avkastning. 

Vilka risker ser ni läsare? Varningstext/bilder har införts i USA men prishöjningsförmågan verkar bestå. Likformiga paket har införts i Australien med som det verkar begränsad effekt:

"Six months after the implementation of plain packaging, the Australian market is not yet showing any significant changes in overall consumption patterns. Industry volume in the first quarter was essentially stable compared to the same period in 2012. As expected, and partially because of the February price increase, we've seen a modest acceleration in the growth of the lower price segments."

Orange (FT) q2-13 , VIV säljer ATVI

Orange q1q2
För den som missat det bytte France Telecom häromsistens namn till Orange. Ses väl som lite hippare och mer gångbart utanför Frankrike (40% av företagets försäljning).

Försäljning (konstant valuta, exklusive förvärv och avyttringar)    -5%
Justerat* Rörelseresultat                                                             -10%
*ex nedskrivning av goodwill, ex realisationseffekter, ex rättegångseffekter, ex pensionsplan

Orsaken är primärt fortsatt försäljningstapp i Frankrike pga hårdare regleringar och ökad konkurrens. Under första halvåret minskade försäljningen i hemmamarknaden 7% och Orange hävdar att tappet begränsats till 4% exklusive regleringar.

Inte så imponerande resultat men värderingen tar höjd för en del fortsatta besvikelser.

VD Stephane Richard:
"at the end of 2013, roughly 90% of our major customers will have an offer, which will be launched after the arrival of the fourth entrant on the market there. I think by then -- by the end of this year, the arrival of the new operator on the market will really have been taken into account on the market overall.

[...] In France, we are far and away leaders in the rollout of the 4G. We have over 100 towns and cities which are covered by the 4G. We have 3x more active sites than our closest competitor. And we have theoretical speeds which are way beyond those which our competitors could even hope to achieve. And this is thanks to the quality of the spectrum which we use. "

CFO:
"there will be fewer reductions due to regulations moving ahead."



Vivendi säljer ATVI
Vivendi är i färd med att sälja det mesta av sitt innehav i Activision Blizzard. Vivendi har sålt 49 procentenheter och behåller 12%. Prislappen landade på 13.6$ per aktie motsvarande ungefär 14 gånger vinst och fritt kassaflöde. OK försäljningspris i mina ögon. Jag hade dock hellre sett en försäljning av GVT där min och marknadens syn verkar skilja sig mer.

Vivendi kammar hem 5.6 miljarder EURO på försäljningen vilket motsvarar drygt en fjärdedel av konglomeratets börsvärde. Ska bli intressant att se vad Vivendi använder pengarna till. Förhoppningsvis inget dyrt förvärv utan hellre skuldamortering eller extrautdelning.

HM, Sved, PM q2-13

Då är jag tillbaka efter en vecka på vischan. Vi har varit isolerade från omvärlden utan vare sig tidning, tv eller internet. Under tiden har tre av bolagen i portföljen rapporterat.


HM q1q2
Försäljning (konstant valuta)                                      +5%
Försäljning ex nyöppnade butiker (konstant valuta)    -4%

"overall sales were not satisfactory. This was mainly because of the continued challenging conditions for the fashion retail industry due to the tough macro economic climate"

HMs försäljningstillväxt har alltså byggt på nya butiker. Försäljningstillväxt från befintliga butiker är dock trevligare då det ger större effekt på sista raden (hyra och personal ökar i långsammare takt). När försäljningsras från befintliga butiker planar ut bör marginalerna förbättras.

Rörelseresultat                 -12%

"Substantial negative currency translation effects and long-term investments during the period make it difficult to compare the results with the corresponding period last year. "¨

För tillfället är HM  fullvärderat i mina ögon och vändning är redan inprisat.


PM q1q2
Portföljens största innehav med över 20% av marknadsvärdet.

Cigarettvolym                           -5% (-2% exklusive Filippinerna där skatterna höjts kraftigt)
Försäljning (konstant valuta)    +2%
Resultat ex valuta                 Oförändrat
2013 ser ut att bli ett tungt år för tobaksjätten. Volymnedgångar i framförallt Europa samt Filippinerna har dock kunnat kompenseras fullt ut med höjda priser och ökad andel premiummärken.

Jag gillar Philip Morris till dagens prislapp, med nolltillväxt kan vi räkna hem 6% från utdelning och aktieåterköp.  Jag tror att fortsätta prisökningar och större andel premiummärken i Asien kommer ge viss realtillväxt. Inte att förglömma är att bästa aktien det senaste halvseklet varit amerikanska tobaksbolaget Altria trots fallande tobakskonsumtion.


Svedbergs q1q2
Försäljning (sek)                                  -8%
Minskning på såväl konsument- som företagsmarknaden samt på alla geografiska marknader.

Rörelseresultat                                   -57%
Rörelseresultat ex engångskostnader   -4%
Engångskostnaderna relaterar till nedläggning av fabrik  samt personalkostnader (däribland avgångsvederlag till  fd VD som fick gå i våras). Nedskrivningar svarar för ca två tredjedelar av dessa engångskostnader.

Jag går i funderingar om Svedberg har bestående konkurrensfördelar. Om inte är fallhöjden rätt stor då P/B är högt. Det som lockat mig är den långa historiken (som tyder på bestående verksamhet),  familjeägandet, låga skulderna samt höga lönsamheten och låga kapitalbehoven. Inte det lättaste att hitta kandidater som uppfyller dessa kriterier..

Analys av Orkla

Analysen av Orkla ser lite annorlunda ut än vanligt. Jag har strukit en del sektioner och fokuserat mer på värderingsbiten. 

Allmänt om bolag
Orkla är ett norskt konglomerat. Kärnan är konsumentprodukter med varumärken såsom Göteborgskex, Felix, OLW och Abba Seafood. Norrmännen är tokiga i fryst pizza och Orkla dominerar marknaden med 80% marknadsandel. Orkla äger även diskmedlet Zalo som jag bedömer har mycket dominerande ställning i Norge. Huvudägare är familjen Hagen med 25% av rösterna. 

Så långt är allt gott och väl. Problemet är att ledningen inte kunnat hålla fingrarna i styr utan ska tvunget leka investmentbolag i branscher helt utanför kärnan. Exempelvis har Orkla satsat tungt i solcellsproducenten REC (ägarandel på uppåt 40% ett tag). Först efter att aktiekursen slaktats har Orkla sålt innehavet.  Orkla hävdar att man hädanefter ska fokusera på "branded consumer goods" och gradvis avyttra resten. De här verksamheterna som är på väg att fasas ut är en stor del av nuvarande Orkla och motsvarar cirka hälften av bokförda tillgångar. Orklas information om denna hälft är bristfällig vilket gör det svårt att värdera (men jag gör ett försök nedan).

Operationella segment
Jag tar och delar upp Orkla i tre delar. Siffrorna baseras på årsredovisning 2012.

HQ
Andel av försäljning 2012                     0%
Andel av materiella tillgångar 2012       23% (varav kassa 15%)

Branded Consumer Goods
Andel av försäljning 2012                     84%
Andel av materiella tillgångar 2012      25%

Non-Core
Andel av  försäljning 2012                    16%
Andel av materiella tillgångar 2012      52%
I det här segmentet tillkommer betydande intäkter från finansiella placeringar (ej inkluderat ovan).
Detta segment diskuteras mer i detalj nedan.


Värdering (pris 51NOK)
Direktavkastning:   4.9%
Jag värderar Orkla utifrån "summan av delarna" då investeringsverksamheten helt snedvrider resultat och kassaflöde.

1 Branded Consumer Goods
Theoretical Profit of standalone BCG        
3y average operating income             2 558
50% of HQ cost                                   -191
50% of net interest                              -151
TAX 30%                                            -665
Theoretical E                                      1 551 mNOK                        

Value of BCG with P/E 15
= 1 551 *15 =                                 23 266 mNOK

2 Non-Core
Tangible Assets (mNOK)                                
Shares and financial assets                                     3 600
Sapa                                                                        2 930  
Hydro                                                                      2 407
Real Estate discontinued operations                       1 800
Jotun                                                                          710  
Other Assets outside HQ and BCG*                       13 660      
                                                                                25 107 mNOK
 * mainly Assets in discontinued operations/held for sale

50% of HQ Assets                                                  5 468
50% of Debt                                                        -13 302
Book Value                                                          17 273

Vad är då ett rimligt P/B? Inte så mycket högre än 1 kan jag tycka. "Shares and financial assets" består av aktier i Borregaard och REC + onoterade aktier. Marknadsvärderas i balansräkningen. Sapa och Hydro har ganska låg lönsamhet; tre års ROA (resultat innan skatt och räntekostnad) på 6 respektive 5% och då exkluderas nödvändiga HQ tillgångar. Det blir svårligen någon vidare ROE utan hög skuldsättning och jag sätter motiverat P/B till 1.

3) Sum of the parts
1+2                            =  40 539 m NOK motsvarande 40 NOK per aktie
Marknadsvärdering  =   51 598 m NOK motsvarande 51 NOK per aktie

Börsen värderar alltså Orkla med en premie på 28% jämfört med min summering. Sätter vi motiverat PE till 20 på BCG kvarstår premie på 7%. Jag ser ingen säkerhetsmarginal. Jag väljer hellre en global konsumentgigant där man slipper risken kopplad till "diversification". Orkla kan bli aktuellt för mig om några år om man faktiskt följer planen och renodlar verksamheten. Då blir det även lättare att värdera.


----
Lästips om Orkla
4020: Orkla ett utmärkt exempel på kostsam tillväxtförsök