exit Telia

Efter en tids funderande sålde jag aktierna i Telia förra veckan. Försäljningen beror inte på de dagsaktuella skriverierna kring Telias samarbete med den Uzbekiska diktator. Det är istället en kombination av att redovisad vinst verkar överdriven samtidigt som värderingen är relativt hög.

Telia var ett av de äldsta innehaven i portföljen med anor till våren 2009. Kvar sedan 2009 är H&M, J&J och Novartis. Jag hoppas och tror att fler än tre av dagens aktier kommer vara kvar om fyra år (förutsatt att börsen inte rusar).

Punkt 1) Avskrivningar
När fritt kassaflöde är lägre än redovisad vinst är en vanlig förklaring att företaget gör stora investeringar. Investeringarna förväntas ge fördelar många år framöver och i resultaträkningen sprids kostnaden ut över uppskattad livslängd genom avskrivningar. Redovisad vinst överskattas dock om investeringarna är av underhållstyp (dvs investeringar som krävs för att bibehålla nuvarande vinst). Säg att vi har ett företag vars maskinpark förslits med 100kr per år. Den korrekta avskrivningen skulle då vara 100kr. Redovisningen kan dock friseras (medvetet eller omedvetet) genom att de nya maskinerna antas hålla tio år vilket ger er en årlig avskrivning på endast 10SEK.

Ett bra sätt att bedöma avskrivningarnas rimlighet tycker jag är att se på tillväxten. Om företaget knappt växer bör rimligtvis det mesta av investeringarna ses som underhåll. Telias försäljning har sedan 2003 växt 0.6% per år realt. Även löpande kassaflöde visar en svag/negativ realtillväxt. Jag anser därför att majoriteten av Telias investeringar (både Capex och förvärv) är av underhållstyp. Men i själva verket har avskrivningarna snittat 20% lägre än totala investeringar. De senaste fem åren har capex (dvs vanliga investeringar exklusive förvärv) varit 17% högre än avskrivningar.

Punkt 2) Intressebolag

Telia har köpt stora aktieposter i de fristående bolagen Megafon och Turkcell. Telia har ett visst inflytande men inte bestämmande då ägarandelen understiger 50%. Jag gillar inte Telias tendenser till att leka investmentbolag. Tillsammans svarar intressebolagen för närmare en tredjedel av Telias vinst. Intressebolagens bidrag till kassaflödet (dvs utdelningar) är endast 5%. Det här är förstås en annan faktor till att fritt kassaflöde understiger redovisat resultat.

Slutsats
De överoptimistiska avskrivningarna och låga utdelningarna från intressebolagen innebär att redovisat resultat den senaste femårsperioden är mer än 50% högre än motsvarande fritt kassaflöde.

PE5 (redovisad vinst)                         10
PE5 (korrigerade avskrivningar)       12
PFCF5 (capex+förvärv)                     15
En intjäningsmultipel på 12-15 för ett bolag som inte växer är ganska saftigt (värderingarna på de tre andra telekombolagen i portföljen är hälften så hög).

Bland Telia styrkor kan nämnas relativt starka finanser (åtminstone för branschen) med räntetäckningsgrad omkring 10 samt bättre lönsamhet än vad som är vanligt inom telekom.  Värt att notera är dock att fritt kassaflöde haft en väldigt svag utveckling de sista åren. Man kan befara att Telia tvingas investera allt större summor för att hålla konkurrensen stången. Skuldsättningen har vidare ökat märkbart.

Slantarna från Telia gick till aktier i Ekornes (a' 82NOK stycket).