Analys av Reckitt Benckiser

Allmänt om bolag
Reckitt Benckiser (RB) är en konsumentgigant med världsledande varumärken som Strepsils (hostmedicin), Dettol (antiseptika) och Veet (hårborttagning). Andra varumärken är Clearasil, Finish och Vanish. RB är lite av en udda fågel bland konsumentgiganterna då en fjärdedel av dess vinst härstammar från läkemedel.

Operationella segment
Andel av 2011 års försäljning:
Household Care               55%
Health & Personal Care   33%
Pharma                               8%
Food                                   3%
Pharma (receptbelagda mediciner) har högst marginaler och svarade för en fjärdedel av 2011 års rörelseresultat. Pharmasegmentet är helt beroende av två läkemedel (Subutex + Suboxone) som används för drogavvänjning t.ex. morfin och heroin. Patentet för Suboxone gick ut 2009 i USA vilket syns i tillväxttakten, från 50% år 2009 till 25% år 2010 och 3% ifjol. Anledningen att försäljningen inte rasat är att RB vidareutvecklat läkemedlet (från piller till "film"= nytt patent). RB är fortfarande marknadsledande i USA.

Suboxone patentet går ut 2016 i Europa (senare i övriga världen?). RB ser stora möjligheter att växa pharma internationellt. Opiater är vanligare i länder som Afghanistan, Iran och Ryssland än i väst. I RBs "pipeline" finns läkemedel för avvänjning av kokain.


Geografisk spridning
Andel av 2011 års försäljning (exklusive pharma som inte delas upp geografiskt):
Europe                                  46%
North America + Australia   28%
Developing Markets             26%
RB lyfter precis som andra konsumentgiganter fram potentialen i tillväxtmarknader. I Brasilien har 2% diskmaskin, i Indien 0.1%. RBs mål är att tillväxtmarknader ska stå för 50% av försäljningen från "kärnsegmenten" (exklusive Pharma och Food) år 2016.

Historik
Stark tillväxt utan svaga år.

Kassaflödet ger en liknande bild.  Sedan 2002 har endast 12% av det löpande kassaflödet gått till investeringar (det är mycket lågt, i linje med tobaksgiganterna). RB har dock gjort stora förvärv (mer om det i bedömningssektionen).

Tillväxt (bedömning utifrån historik)
Vinst per aktie har ökat hela 20% årligen sedan 2004. Försäljningen har under samma period växt  14% årligen. En hel del av tillväxten kommer förstås från förvärven.


Värdering
Direktavkastning:   3.3%
Utdelningsandel:    58%
P/E3                         17
PFCF3*                    18
*tre års löpande kassaflöde , tio års capex%


Finansiell ställning
Soliditet:                      25%
Räntetäckningsgrad:    80
Utmärkta finanser, bäst bland konsumentgiganterna?


Lönsamhet
ROA (net income ex goodwill) har snittat 19% sedan 2006. Det är en stark lönsamhet och högre än både J&J och P&G (17 respektive 15%). Lönsamheten är nog mer i linje med PG om vi exkluderar RBs pharmasegment.


Bedömning
Väl många förvärv för min smak; nettoförvärv har slukat 66% av det löpande kassaflödet sedan 2004. Men jag får erkänna att förvärven verkar ha varit lyckade. RB får guldstjärna för sina starka finanser. En del riktigt starka varumärken.

Pharmasegmentet är förstås en joker, intjäningen kommer rasa om inte RB skakar fram nya patent. Skulle inte förvåna mig om RB säljer Pharma och Food. De exkluderas vid presentation av nyckeltal och övriga kategorier tar helt upp fokuset.

Jag vill ha en rätt saftig rabatt mot Philip Morris innan jag investerar i någon konsumentgigant (med undantag av Coca-Cola som jag suktar efter).

Nyckeltal Tobaksbolag

Tobak är en lukrativ bransch med lojala kunder och små investeringsbehov. Tack vare den höga lönsamheten och stabila verksamheten kan tobaksbolagen ta stora lån till låg kostnad. Avkastningen på eget kapital är därför flera gånger högre än lönsamhetsmåttet nedan.

Storlek
Philip Morris, British American Tobacco och Imperial Tobacco är verksamma internationellt. Altria, Reynolds och Lorillard är verksamma i USA. Swedish Match försäljning kommer främst från Nordamerika och Skandinavien.

 
Lönsamhet
Imponerande rörelsemarginaler (med undantag av Imperial). Lorillard och Philip Morris är bäst i klassen med avkastning från tillgångarna över 30% (efter räntor och skatt). Altrias svaga ROA kan förklaras av att det är verksamma även utanför tobak (vin och öl mm).

Finanser
Philip Morris, Reynolds och Lorillard har störst marginal för att betala räntan.

Värdering
Förvånande nog värderas Altria och Imperial Tobacco i linje med övriga tobaksbolag trots lägre lönsamhet och sämre finanser. Swedish Match ser spontant dyra ut baserat på nyckeltal. Jag kan tycka att PM förtjänar en viss premie mot konkurrenterna.

Jag ska ta mig en närmare titt på Lorillard. Det låga priset förklaras nog av farhågor kring eventuellt förbud av mentolcigaretter (90% av Lorillards försäljning).

Q3-12 för Svedbergs

q1q2q3)
Försäljning (konstant valuta)         -7%
Rörelseresultat (konstant valuta)  -49%

VD Anders Tofte:
"Många konsumenter var avvaktande under sommaren vilket gjort att de i en större utsträckning väntat med sin badrumsinvestering eller valt enklare och billigare badrumsprodukter. För Svedbergs del har det inneburit en ogynnsam produktmix vilket påverkar vår rörelsemarginal negativt. I kvartal tre bibehåller vi omsättningsvolymen mot föregående år, ökar volymen i antal enheter, men minskar i marginal."
 
Min syn på Svedbergs är oförändrad sedan i tisdags.

Ännu mer aktier? 
Jag går förresten och grunnar på att byta mer räntor mot aktier. Sparkonton ger nästan ingen avkastning alls efter inflation och skatt.

Q3-12 för FT+Nov+PG

FT
FT sänker "minsta" utdelning från 1.2 till 0.8 EURO.

"As in 2012, the Group will face a more difficult environment in 2013 than initially expected, with a deteriorating macro-economic outlook, strong competition in the French mobile market and continued regulatory pressure. "

Katastrof? Det beror på vad pengarna används till istället. Om de används till dyra förvärv (a la Microsoft) hade jag förstås hellre sett utdelning. Om det används till att minska skulderna är det mer OK. Lånemarknaden verkar ha förtroende för FT och det förtroendet lär bara öka efter utdelningssänkningen.

q1q2q3)
Försäljning (konstant valuta exklusive förvärv/avyttringar)  -3%
EBITDA (ex avyttringseffekter)                                           -10% 
För Q1 och Q3 stannar FT på EBITDA nivå. Men Capex är på samma nivå som ifjol så avskrivningarna är gissningsvis oförändrade. Räntekostnaden är gissningsvis ner på basis av att den var 20% lägre q1q2 2012 jämfört med dito 2011.

France Telecom kommer antagligen visa ett par svaga år men värderingen prisar in betydligt större problem än vad vi sett hittills. Efter dagens prisfall a 5% gillar jag aktien desto mer. Tyvärr har jag ju redan gjort månadens inköp..


Novartis
q1q2q3)
Försäljning (konstant valuta)        -1%
Rörelseresultat (konstant valuta) -4%

Kärnverksamheten med patenterade läkemedel verkar gå bra. Däremot har rörelseresultatet från generiska läkemedel (Sandoz) respektive Consumer (icke receptbelagda produkter) rasat med 22 respektive 87%. För generiska läkemedel nämns intensiv priskonkurrens som en faktor. För Consumer är förklaringen fortsatta kvalitetsproblem inom produktion:

"mainly due to the continuing absence of shipments from the US manufacturing facility in Lincoln, Nebraska, which supplies products to both Consumer Health businesses. While Consumer Health continues to make progress in the remediation of quality issues at the Lincoln facility, the restart of commercial production is taking longer than originally anticipated."

PG
PG har ett brutet räkenskapsår och betecknar det senaste kvartalet som dess första.
q1)
Försäljning (konstant valuta exklusive förvärv/avyttringar):   2%
Resultat från kvarvarande verksamhet                                     -5%
PG har problem med att visa tillväxt. Resultatet är kvar på samma nivå som för fem år sedan (i rättvisans namn har dock PG gjort en del avyttringar som förbättrat finanserna). Buffett har fortsatt sälja PG på sistone:

"the company's earnings have been disappointing for some time [...] anyone's guess what will happen at P&G"

Det var länge sedan jag ökade i PG och positionen svarar bara för 2% av portföljen. En del förbättringar är inprisat då PE3 är 18. 
 




Imorgon kommer Svedbergs med q3.

Oktobers Inköp

Riktig cliffhanger rubrik.. man börjar ju lära sig bloggtricken. Oktoberlönen gick till inköp av France Telecom samt Svedbergs. Efter inköpen ser portföljen ut såhär:

France Telecom
Priset för FT blev denna gång 12.2 USD , ca 9.4 EURO. Priset ger följande värdering:
P/FCF* :    3
P/E**    :    5
*5 års löpande kassaflöde, 10 års capex%
* 5 års snittvinst, exklusive nedskrivning av goodwill
Värderingen prisar in halverad vinst och sedan nolltillväxt. Jag tror det är för pessimistiskt. 2012 har börjat bra (trots etablering av en fjärde fransk telekomaktör) med 3% bättre resultat (exklusive avyttringseffekter och nedskrivning av goodwill) samt 3% lägre försäljning. Ledningen är igång och avyttrar verksamhet i länder där FT har svag marknadsposition (såsom Schweiz och Österrike) och satsar istället i hemmamarknaderna.
FT kommer med q3 på torsdag den 25e.


Svedbergs
Ökade vid kursen 20.5kr.
P/FCF* :    8
P/E5    :     7
P/E8          7
*5 års löpande kassaflöde, 10 års capex%
Svedbergs är ett bolag med urstarka finanser (soliditet >60%) som brukar visa god lönsamhet (ROA ex goodwill har snittat 18% senaste femårsperioden). En annan styrka är att det är familjeägt. Jag tror att nuvarande problemen är tillfälliga. Det är normalt för Svedbergs intjäning att fluktuera.

Svedbergs tillväxt är låg men det är investeringarna också. Förvärven är mycket lätträknade. Grahams tumregel är att bolag med 0 realtillväxt bör värderas till 8.5 gånger normalvinst. Svedbergs värderas ca 11% lägre. Det som kan tala för en "premiumvärdering" för Svedbergs är utöver starka finanser, familjeägande och god lönsamhet att man kan lita på att redovisad vinst faktiskt har en motsvarighet i verkligheten.

J&J + PM q3

J&J 
Verkar som att J&J fortsätter kämpa med produktåterkallningar i USA. Försäljningen är upp men det är mycket tack vare förvärvet av Synthes (90% av q3s försäljningstillväxt berodde på detta).

q1q2q3:
Försäljning (konstant valuta)                                                +5%
Resultat före skatt                                                                 -11%
Justerat res. före skatt (exkluderar "engångseffekter"):        +3%

Försäljning efter segment (konstant valuta)
Consumer                                                                                  0%
Pharma                                                                                      6%
Med. Devices & Diagnostics (här ingår Synthes)                    7%
Försäljningstillväxten i USA är negativ för både Consumer och Pharma. Glädjande att Pharma går så bra internationellt trots patentutgångar.

Jag ser J&J som ett kvalitetsbolag med tillfälliga problem. Värderingen tycker jag är godkänd (16-17 gånger 2009-2011 års intjäning) om man tror att kvalitetsproblemen är tillfälliga.


P&M
Philip Morris fortsätter höja priserna.. Kvalitetstillväxt,  kräver varken investeringar eller riskabla förvärv.

q1q2q3:
Försäljning (konstant valuta exklusive förvärv)                                     +5%
Rörelseresultat (konstant valuta exklusive förvärv)                               +7%
Volymtillväxt står för 1 procentenhet av denna försäljningstillväxt medan prishöjningar svarar för resterande 4 procentenheter. Östeuropa, Mellanöstern och Afrika är drivande med en genomsnittlig försäljningstillväxt på 12% (konstant valuta). I EU är försäljningen upp marginellt trots att volymen minskat 7%.

Philip Morris är ett av mina favoritbolag (se floran av tidigare inlägg genom att söka på Philip Morris i sökfältet till höger). Priset kunde vara lägre men 18-20 gånger 2009-2011 års intjäning är klart acceptabelt i mina ögon. Jag fortsätter återinvestera utdelningarna.

rus och ras

Jag är lika förvånad som vanligt över Mr Markets känslosvängningar. Den senaste månaden har Ekornes rusat 12% medan FT och Svedbergs rasat 11 respektive 20%. I mina ögon är företagens underliggande värde av idag likvärdigt med det för 30 dagar sedan.

Ben Graham liknar börsen vid en manodepressiv herre som svänger mellan hopp och förtvivlan:

"Every day he tells you what he thinks your interest is worth and furthmore offers either to buy you out or to sell you an additional interest...Sometimes his ideas of value appears plausible and justified by business developments and prospects as you know them. Often, on the other hand, Mr Market lets his enthusiasm or his fears run away with him, and the value he proposes seems to you little short of silly."

Svängningar i lönsamhet är naturligt (till och med för H&M). Mr Market har en tendens att överreagera på dessa och dra nuvarande kvartals lönsamhet ut i oändligheten. Mr Market är snabbrörlig och ger nya priser varje dag baserat på farhågor och förhoppningar.  Om Mr Market är en motorbåt så är defensiven mer av en oljetanker; kursändringar tar lång tid och det ska mycket till innan en sådan påbörjas.


oktobers köpkandidater
Som av en händelse är det France Telecom och Svedbergs som är mina köpkandidater för oktober.

FT)
France Telecom handlas till 9.5€ vilket svarar mot
P/FCF5    3
P/E5         5
Värderingen prisar in att vinsten ska halveras och sedan visa nolltillväxt. Det har funnits stora farhågor kring effekten av en fjärde telekomoperatör i Frankrike. France Telecom har än så länge stått emot bra. Försäljningen är bara ner 3% sedan i fjol medan resultatet (exklusive avyttringseffekter och nedskrivning av goodwill) faktiskt är upp 3%.

Svedbergs)
Svedbergs handlades sist för 21.6kr. Det ger följande värdering:
P/FCF5    9
P/E5         8
Jag tror man alltid ska vara försiktig att dra för stora växlar på enstaka kvartal. Men för att få perspektiv kan vi jämföra Svedbergs q1q2 med tidigare år. Försäljningen är i linje med 1999 års nivå i reala termer. Helt OK med tanke på att värderingen inte kräver någon real tillväxt alls.

Vinsten har rasat sedan 2006. Det man får komma ihåg är att Svedbergs haft såväl lönsamhetssvackor som lönsamhetsrallyn förr (se 2001-2002 respektive 2003-2006). Hushållen drar in på renoveringar i oroliga tider och brassar på i goda. En hel del av Svedbergs kostnader är fasta vilket ger en hävstång (vinsten förändras mer än försäljningen).

En styrka hos Svedbergs är att de kan övervintra längre än konkurrenterna tack vare starka finanser (soliditet över 60% och räntetäckningsgrad närmare 100). Jag tror att lönsamheten kommer normaliseras så småningom. Lågpriskonkurrens är ett orosmoment men det är faktiskt inget nytt fenomen, Svedbergs har klarat av det i decennier.

*if q1q2 is representative for the rest of 2012

*if q1q2 is representative for the rest of 2012

Cloetta har gapat efter för mycket

Godisutbudet i Norge är alldeles undermåligt, det är ingen utmaning att skippa lördagsgodis ens en gång. Det lilla utbud som finns utanför choklad är importerat från Sverige (Cloetta och Leaf). De tvenne godisgiganterna "slog ihop påsarna" i våras.

Man skulle kunna tro att Cloetta varit en vinstmaskin med tanke på varumärken såsom Kexchoklad, Plopp och Center. Sedan 2008 överstiger dock förlusterna vinsterna med god marginal och bara två av fem år har visat positivt rörelseresultat.

Som i ett trollslag gick Cloetta upp rejält i storlek i våras och fick leka med de mellanstora pojkarna i Mid Cap. Anledningen var ett "omvänt förvärv" (Reverse acquisition)  där LEAF svaldes av lillen Cloetta. Som jämförelse var Leafs försäljning 2011 mer än 5 gånger större än Cloettas.

I och med förvärvet har Cloettas skulder exploderat (antalet aktier har också spätts ut). Dels för att kunna betala köpesumman, dels för att Leaf hade stora skulder redan innan. Läste någonstans att bankerna för att bevilja nya lån krävt garantier på flera års utdelningsstopp så att Cloetta kan bygga upp soliditeten igen (immateriella tillgångar överstiger eget kapital med 50%).

Under toppåret 2010 nådde Cloetta en rörelsemarginal på 3%. Om vi tillåter oss bli visionära och ser över Atlanten har godisbolagen Hershey och Tootsie Roll rörelsemarginaler omkring 13%. Om Cloetta 2.0 gör en bragd och lyckas nå upp till den lönsamheten når man nästan nollresultat.

Aktien handlas till 15kr stycket vilket ger ett PS på knappt 0.9. Det är högt med tanke på att Cloettas vinstmarginal var 3% rekordåret 2010 (innan skulderna exploderade). Mr Market verkar prisa in nästan lika stora "synergieffekter" som Cloettas imperiebyggare.

portföljupdate okt-12

Kan vara på sin plats med en portföljuppdatering då det runnit en del vatten under broarna sedan maj. Största nyheten är väl att Telefonica slopat utdelningen helt (återupptas nästa år). Det ryktas vidare om avyttringar från Telefonica och Vivendi (rykten som jag gärna skulle se besannas, gärna mer fokus på hemmamarknaderna). Vivendi är i slutfasen av sitt förvärv av EMI som ökar dess verksamhet inom musikbranschen rejält (får en global marknadsandel på närmare 40%). Jag är positivt inställd till förvärvet, oligopolmarknader är ofta lönsamma.

Tyvärr verkar jag vara en återfallsförbrytare när det gäller aktieförsäljningar, två nya bara sedan maj. Till mitt försvar var den ena orsakad av "externa faktorer" (Exelons stora förvärv av förlustmaskinen CCE). Den andra försäljningen (Telia) beror på att jag har större fokus på kassaflödesmått än tidigare.  Vivendi är idag största aktie följt av HM och PM. Jag är inte helt bekväm med att Telefonica fått en så stor vikt. Kommer inte öka där inom överskådlig tid. Hela tre nya aktier sedan sist: Ekornes, France Telecom och Svedbergs.

Såhär ser värderingarna ut baserat på fredagens stängningskurs:

France Telecoms direktavkastning är baserad på en utdelning på 1.2€ (FT prognostiserar 1.2- 1.35€ per aktie)

Det fria kassaflödet ger utrymme för en direktavkastning på över 7%. Företagen delar ut 60% av utrymmet och kompletterar med aktieåterköp, amorteringar och förvärv. Portföljen som helhet värderas 13-14 gånger "normalvinst". Vinsten för 2012 ser ut att bli lägre än så för telekombolagen och Svedbergs.

Telefonica har sagt att de återupptar sin utdelning 2013 (preliminärt 0.75€ per aktie vilket motsvarar drygt 7% på dagens kurs). Det kan komma att behövas för att kompensera eventuella sänkningar från t.ex. Svedbergs (som har det lite motigt och generös utdelningsnivå).

En branschuppdelning skulle kunna se ut som nedan. Som vi ser är jag rejält överviktad mot telekom. De depressiva värderingarna minskar i mina ögon risken med fokuseringen. Saknar helt exponering mot branscher som bank, försäkring, fastighet, IT, råvaror, bygg och industri. Säga vad man vill men jag är ingen indexkramare..

Vivendi är uppdelad i telekom/media (50/50).

exit Telia

Efter en tids funderande sålde jag aktierna i Telia förra veckan. Försäljningen beror inte på de dagsaktuella skriverierna kring Telias samarbete med den Uzbekiska diktator. Det är istället en kombination av att redovisad vinst verkar överdriven samtidigt som värderingen är relativt hög.

Telia var ett av de äldsta innehaven i portföljen med anor till våren 2009. Kvar sedan 2009 är H&M, J&J och Novartis. Jag hoppas och tror att fler än tre av dagens aktier kommer vara kvar om fyra år (förutsatt att börsen inte rusar).

Punkt 1) Avskrivningar
När fritt kassaflöde är lägre än redovisad vinst är en vanlig förklaring att företaget gör stora investeringar. Investeringarna förväntas ge fördelar många år framöver och i resultaträkningen sprids kostnaden ut över uppskattad livslängd genom avskrivningar. Redovisad vinst överskattas dock om investeringarna är av underhållstyp (dvs investeringar som krävs för att bibehålla nuvarande vinst). Säg att vi har ett företag vars maskinpark förslits med 100kr per år. Den korrekta avskrivningen skulle då vara 100kr. Redovisningen kan dock friseras (medvetet eller omedvetet) genom att de nya maskinerna antas hålla tio år vilket ger er en årlig avskrivning på endast 10SEK.

Ett bra sätt att bedöma avskrivningarnas rimlighet tycker jag är att se på tillväxten. Om företaget knappt växer bör rimligtvis det mesta av investeringarna ses som underhåll. Telias försäljning har sedan 2003 växt 0.6% per år realt. Även löpande kassaflöde visar en svag/negativ realtillväxt. Jag anser därför att majoriteten av Telias investeringar (både Capex och förvärv) är av underhållstyp. Men i själva verket har avskrivningarna snittat 20% lägre än totala investeringar. De senaste fem åren har capex (dvs vanliga investeringar exklusive förvärv) varit 17% högre än avskrivningar.

Punkt 2) Intressebolag

Telia har köpt stora aktieposter i de fristående bolagen Megafon och Turkcell. Telia har ett visst inflytande men inte bestämmande då ägarandelen understiger 50%. Jag gillar inte Telias tendenser till att leka investmentbolag. Tillsammans svarar intressebolagen för närmare en tredjedel av Telias vinst. Intressebolagens bidrag till kassaflödet (dvs utdelningar) är endast 5%. Det här är förstås en annan faktor till att fritt kassaflöde understiger redovisat resultat.

Slutsats
De överoptimistiska avskrivningarna och låga utdelningarna från intressebolagen innebär att redovisat resultat den senaste femårsperioden är mer än 50% högre än motsvarande fritt kassaflöde.

PE5 (redovisad vinst)                         10
PE5 (korrigerade avskrivningar)       12
PFCF5 (capex+förvärv)                     15
En intjäningsmultipel på 12-15 för ett bolag som inte växer är ganska saftigt (värderingarna på de tre andra telekombolagen i portföljen är hälften så hög).

Bland Telia styrkor kan nämnas relativt starka finanser (åtminstone för branschen) med räntetäckningsgrad omkring 10 samt bättre lönsamhet än vad som är vanligt inom telekom.  Värt att notera är dock att fritt kassaflöde haft en väldigt svag utveckling de sista åren. Man kan befara att Telia tvingas investera allt större summor för att hålla konkurrensen stången. Skuldsättningen har vidare ökat märkbart.

Slantarna från Telia gick till aktier i Ekornes (a' 82NOK stycket).