HM q3 - glöm marginalerna för en stund

Häromdagen kom HM med q3. Mr Market är besatt av det senaste kvartalets marginaler och har handlat ner aktien 7% senaste månaden.

q1q2q3:
Försäljning (sek):    12%
Resultat (sek):         11%
Försäljningen ökade med liknande takt i lokal valuta. 

VD Karl Johan:

"H&M fortsatte att ta marknadsandelar och försäljningen ökade med 10 procent i lokala valutor under kvartalet vilket visar att vi har ett attraktivt erbjudande som uppskattas av kunder världen över. 

Förhållandena för klädhandeln fortsatte under tredje kvartalet att vara utmanande på många marknader – både vädermässigt och makroekonomiskt. Resultatökningen i tredje kvartalet dämpades av stora negativa valutaomräkningseffekter."

Marginalerna har en bit kvar till tidigare nivåer.  Om vinstmarginalen återgår till tioårssnittet ökar vinsten ca 7%. EPS med en sådan "normalvinst" blir 11kr baserat på senaste årets försäljning. Med nuvarande kurs på 230kr blir "normaliserat" PE ca 21. Det tycker jag är en ganska trevlig värdering med tanke på den höga kvaliteten.

Glöm marginalerna för en stund och se på ROE
Även om marginalerna visat en svag trend är det viktigt att komma ihåg att att de viktigaste lönsamhetsmåtten, ROE och ROA, är fortsatt urstarka. År efter år lyckas H&M prestera ROE över 40%. Detta med en soliditet på 73%! Varje krona som HM återinvesterar ger 40 öre tillbaka det första året.

avyttringar på gång i TEF och VIV?

förra veckan spillde jag whisky på tangentbordet med kortslutning som följd. Det nya tangentbordet är vattentåligt..

Vivendi
Det ryktas att Vivendi kommer avyttra sin brasilianska verksamhet. Inte mig emot, jag ogillar GVTs lilla marknadsandel. GVT slukar även kassaflöde för sin tillväxt. Prislappen spekuleras landa på mellan 5.5 och 8.5 miljarder EURO. Detta motsvarar ett P/S på 4-6 vilket är högt för ett telekombolag (PS på 2011 års försäljning är 0.6 för FT och 0.7 för Vivendi). Det är antagligen GVTs höga tillväxt som betingar premievärderingen.

Vivendi värderas till 6 gånger det genomsnittliga fria kassaflödet 2007-2011. Det tycker jag är ett bra pris med tanke på att man då får en del högkvalitativ verksamhet i Universal Music och Activision Blizzard.


Telefonica
Enligt en spansk tidning planerar Telefonica att börsnotera sin tyska verksamhet redan i slutet av oktober. Planen är enligt uppgift att sälja 20% av aktierna (och behålla resten). Jag tycker det verkar klokt att Telefonica fokuserar på kärnverksamheten i Spanien och Latinamerika. Tidigare i år sålde Telefonica hälften av sitt innehav i en kinesisk telekomoperatör.

Telefonica värderas till 5.5 gånger det genomsnittliga fria kassaflödet 2007-2011. Aktien har gått starkt på sistone (upp 14% på tre månader) och jag tycker FT eller Vivendi är intressantare idag.

Buffett dissar realtillgångar som inflationsskydd

Warren Buffett skriver årligen brev till Berkshires aktieägare som är högt uppskattade. Breven för 1977 och framåt finns att läsa på Berkshires hemsida. Då jag är en man av den gamla skolan (min mobil saknar följaktligen både kamera och internet) föredrar jag att läsa breven i pappersform. Boken The Essays of Warren Buffett: lessons for corporate America är ett urval. Vid den senaste omläsningen tyckte jag resonemanget om inflation och lönsamhet (s220-222) var särskilt intressant:
 
Berkshires aktieägarbrev 1983:
"For years the traditional wisdom- long on tradition, short on wisdom- held that inflation protection was best provided by businesses laden with natural resources, plants and machinery, or other tangible assets ("In Goods We Trust"). It doesn't work that way. 

Asset-heavy business generally earn low rates of return- rates that often barely provide enough capital to fund the inflationary needs of the existing business, with nothing leaft over for real growth, for distribution to owners, or for acquisition of new businesses."

Exempel
Berkshires aktieägarbrev 1983:
"When we purchased See's [...] it was earning about $2 million on $8 million of net tangible assets. Let ut assume that our hypothetical mundane business then had $2 million of earnings also, but needed $18 million in net tangible assets for normal operations. [the mundane business] might well have sold for the value of its net tangible assets, or for $18 million. In contrast, we paid $25 million for See's, even though it had no more in earnings and less than half as much in "honest-to-God" assets. Could less really have been more, as our purchase price implied? The answer is "yes"- even if both businesses were expected to have flat unit volume- as long as you anticipated, as we did in 1972, a world of continuous inflation.

To understand why, imagine the effect that a doubling of the price level would subsequently have on the two businesses. Both would need to double their nominal earnings to $4 million to keep themselves even with inflation. [...] crucially, to bring that about, both businesses probably would have to double their nominal investment in net tangible assets, since that is the kind of economic requirement that inflation usually imposes on businesses, both good and bad. A doubling of dollar sales means correspondingly more dollars must be employed immediately in receivables and inventories. Dollars employed in fixed assets will respond more slowly to inflation, but probably just as surely. And all of this inflation-required investment will produce no improvement in rate of return. The motivation for this investment is the survival of the business, not the prosperity of the owner.
Remember however, that See's had net tangible assets of only $8 million. So it would only have had to commit an additional $8 million to finance the capital needs imposed by inflation. The mundane business meanwhile, had a burden over twice as large- a need for $18 million of additional capital.

After the dust had settled, the mundane business, now earning $4 million annually, might still be worth the value of its tangible assets, or $36 million. That means its owners would have gained only a dollar of nominal value for every new dollar invested. [...] See's, however, also earning $4 million, might be worth $50 million of values (as it logically would be) on the basis as it was at the time of our purchase. So it would have gained $25 million in nominal value while the owners were putting up only $8 million in additional capital- over $3 of nominal value gained for each $1 invested. 

Remember, even so, that the owners of the See's kind of business were forced by inflation to ante up $8 million in additional capital just to stay even in real profits. Any unleveraged business that requires some net tangible assets to operate (and almost all do) is hurt by inflation. Businesses needing little in the way of tangible assets simply are hurt the least."

Inköp Ekornes

Ekornes blir inköp nummer tre på kort tid (köpfrossa)?. Jag har väntat ett par månader på att Ekornes ska gå ner mot 80nok (min köptröskel) vilket den gjorde häromdagen.

Starka finanser
Räntetäckningsgrad > 100
Soliditet ex goodwill 79%

Ok värdering (baserat på priset 80nok)
PE5        9
PFCF5   11

Kapitaldisciplin
Capex% på 35% det senaste decenniet. Inga förvärv att tala om. Det mesta av det löpande kassaflödet delas istället ut.

Ok ägarstruktur
Största ägare är svenska Nordstjernan (tillhör Johnsonsfären) med 15% av aktierna. Trevligt med en aktiv och långsiktig ägare. Ägarandelen hade gärna fått vara lite högre men december 2009 var ägarandelen knappa 12% så det går åt rätt håll.  Jag tror att Nordstjernan kommer fortsätta förespråka höga utdelningar från Ekornes. Nordstjernan är majoritetsägare i NCC och även där är utdelningen hög.

Etablerade varumärken
Något gör att folk betalar 10 gånger mer för en fåtölj från Ekornes jämfört med en från IKEA. De ergonomiska Stressless fåtöljerna har sålts sedan 70-talet och jag tror de kommer efterfrågas även kommande decennier. Ekornes premiumsängar av märket Svane har också ett etablerad varumärke med långa anor.

Uppskjuten beskattning (för norrmän)
Som norrbagge är det fördelaktigt att köpa norska bolag. Utdelningsskatten skjuts nämligen upp tills pengarna tas ut från depån.

Den senaste femårsperioden har Ekornes delat ut 97% av sitt fria kassaflöde. Det fria kassaflödet räcker till en direktavkastning på 9% (i dagsläget något högre). Det man får ta i beaktande är att Ekornes haft svårt att växa i takt med inflationen (vinst och försäljning har växt mellan 1 och 2% årligen sedan 2004). Men 9% avkastning med uppskjuten beskattning verkar ändå inte så dumt.

Här är min analys av Ekornes. 

Har storleken betydelse?

Ett av Grahams investeringskriterier är att företaget ska vara tillräckligt stort. En anledning till detta kriterium kan vara att Graham under depressionen observerade att mindre bolag gick i konkurs i större utsträckning än större.

Förvaltaren Bill Nygren på Oakmark räknar upp fördelar och nackdelar med storlek. Bland fördelarna nämner han stordriftsfördelar, överlägsen tillgång till kapital, diversifierad verksamhet samt möjlighet att växa internationellt. Myntet har dock en baksida då större företag tenderar att vara trögrörliga och ofokuserade. 

Charlie Munger, Buffetts affärskompanjon sedan decennier, skriver:

Advantages
"one great advantage of scale taught in all of the business schools of the world is cost reductions along the so-called experience curve. Just doing something complicated in more and more volume enables human beings, who are trying to improve and are motivated by the incentives of capitalism, to do it more and more efficiently. [...] scale allow greater specialization within the firm. Therefore, each person can be better at what he does. 

[...] When TV advertising first arrived, when talking color pictures first came into our living rooms, it was an unbelievably powerful thing. And in the early days, we had three networks that had whatever it was say 90% of the audience. Well, if you were Proctor & Gamble, you could afford to use this new method of advertising. You could afford the very expensive cost of network television because you were selling so many cans and bottles. Some little guy couldn't. And there was no way of buying it in part. Therefore, he couldn't use it. In effect, if you didn't have a big volume, you couldn't use network TV advertising which was the most effective technique.

[...] And your advantage of scale can be an informational advantage. If I go to some remote place, I may see Wrigley chewing gum alongside Glotz's chewing gum. Well, I know that Wrigley is a satisfactory product, whereas I don't know anything about Glotz's. So if one is 40 cents and the other is 30 cents, am I going to take something I don't know and put it in my mouth which is a pretty personal place, after all for a lousy dime?"

Disadvantages
"And there are also disadvantages of scale. [...] we had trade publications there that got murdered where our competitors beat us. And the way they beat us was by going to a narrower specialization. [...] occasionally, scaling down and intensifying gives you the big advantage. Bigger is not always better.

[...] The constant curse of scale is that it leads to big, dumb bureaucracy ‑ which, of course, reaches its highest and worst form in government where the incentives are really awful. Sears had layers and layers of people it didn't need. It was very bureaucratic. It was slow to think. And there was an established way of thinking. If you poked your head up with a new thought, the system kind of turned against you."

Jag föredrar i regel större bolag då små bolag brukar ha större investeringsmöjligheter (dvs lägre fritt kassaflöde och utdelning) samt kortare historik. 

Inköp Svedbergs

För ovanlighetens skull har jag köpt aktier i ett mindre bolag, badrumskoncernen Svedbergs. Företaget är marknadsledande i Sverige och har en stark position i Norge och Finland. 

För att visa att jag hänger med i teknikutvecklingen kommer här ett klipp från Svedbergs hemsida:

"Det Kompletta Badrummet.
Alla badrumsmöbler levereras färdigmonterade. En annan fördel med Svedbergs är att allting levereras från en och samma tillverkare. Det innebär att material, färger och funktioner är samordnade och matchade."


Fokuserad verksamhet
Svedbergs har tillverkat badrumsinredning sedan 1962. Fokus är fortsatt badrum även om verksamheten breddats något de sista decennierna med inkluderandet av VVS-produkter såsom badkar och toalettstolar. Sverige står för fyra femtedelar av försäljningen medan övriga norden står för sista femtedelen. Svedbergs framtida fokus är fortsatt norden vilket jag gillar, inga äventyr här inte. Svedbergs har visat god kapitaldisciplin det sista decenniet med relativt små investeringar och få förvärv.

Goda finanser och familjeägt
2011 uppgick räntetäckningsgraden till 57 medan soliditet (ex goodwill) var 60%.
Sune Svedberg äger drygt 30% av aktierna och 55% av rösterna. Dottern Anna har suttit i styrelsen sedan 1997.

Bra lönsamhet
Utmärkt ROA. Marginalerna är svajiga men ser inte ut att ha blivit sämre med åren.

Värdering (baserat på priset 26kr)
P/E baserat på snittvinst sedan 1999:    11
PE5                                                         9
PFCF5                                                   11

 

Bedömning och utblick
2012 har börjat tungt för Svedbergs då försäljningen är ner 11% och vinsten har halverats.Kanske blir det några tunga år, det talas om en svensk fastighetsbubbla och rekordstor skuldsättning hos hushållen. Jag tror att Svedbergs kommer gå stärkta ur en eventuell svacka då deras goda finanser möjliggör övervintring medan konkurrenter slås ut. När så förhållandena normaliseras har Svedbergs färre konkurrenter än förr. Värderingen kräver inga stordåd. För fortsatt läsning se min analys av bolaget.