portföljupdate 120520

Sedan förra uppdateringen har portföljen utökats med Telefonica medan positionen i Vivendi har fördubblats. Som vanligt svarar aktier och räntor för 80 respektive 20% av portföljen. Aktieportföljen ser ut såhär:
HM     19
PM     16
VIV   15
JJ        12
NOV     7
XOM    6
TLSN   5
EXC     5
TEF     4
PG       3
Cash    9
Som synes har jag en del krut i bössan (cash). De ska sättas i arbete efter jag fått svar från norska skatteverket (angående norskt investeringskonto där skatten realiseras först när medel tas ut från depån).

Nuvarande värderingar:

Efter breda börsfall ser flera av aktierna intressanta ut. Exelon handlas under PE 10 för första gången på länge medan Novartis, TEF och VIV nyligen noterade tolvmånaderslägsta. Om HMs vinstmarginal återgår till snittet 2005-2010 blir PE 19. Det är inte så farligt med tanke på den höga kvaliteten.

Nästa inköp blir Vivendi. Vad köper ni?

VIV q1-12

q1
Försäljning       -2% (konstant valuta)
EBITA              -6% (konstant valuta)
Justerad vinst   -13% (euro)
Redovisad vinst -60%
Skillnaden mellan justerad och redovisad vinst är främst en större engångsvinst 2011 ("final settlement of a litigation over the share ownership of PTC in Poland". )

Försäljning (konstant valuta):
Activision Blizzard  -19%
Universal Music        +7
SFR                            -4
Maroc Telecom           0
GVT                          +35
Canal+                       +4

Enligt Vivendi är det ingen fara med Activision Blizzard. Försäljnings- och vinstnedgången förklaras med missvisande redovisningsprinciper och få nya spelreleaser under kvartalet. Jag känner mig rätt trygg när jag ser pipelinen: Diablo III, World of Warcraft: Mists of Pandaria, StarCraft II: Heart of the Swarm och Call of Duty: Black Ops 2. Fint bolag i mina ögon, starka varumärken och obelånat.

Om Universal Music:
"very strong recorded music sales particularly in United States where volume in the overall music market increased by 2%. Revenues were driven by a solid release schedule featuring titles from Madonna, Nicki Minaj and Van Halen in addition to the breakthrough success of new artists Lana Del Rey and Gotye, and sales from Germany’s Unheilig. Digital music sales represented 39.8% of recorded music revenues. "

Vivendi är på gång att förvärva musikproducenten EMI Music (kräver godkännande av myndigheter). Om förvärvet går igenom blir globala marknadsandelen närmare 40%. Kan nog bli rätt fin lönsamhet med bara tre stora aktörer kvar.

Källa wikipedia

Om SFR (fransk telekom):
"Even though the price cuts caused by the new competitive environment have not yet had a significant impact in the first quarter, the several price cuts imposed by the regulators weighed heavily on SFR revenues. [...] Mobile Internet usage continued to develop with 43% of SFR customers being equipped with a smartphone (compared to 31% as of March 31, 2011) and a 3.6% increase in mobile data revenues compared to the first quarter of 2011."


Bra kvartal i mina ögon. Exklusive Activision Blizzard (som annars brukar vara tillväxtraketen) har försäljning och EBIT ökat 2%. Aktien är ner 3% på rapporten från en redan depressiv värdering. Jag kommer öka kommande löning.

Med en marknadsvärdering av Activision Blizzard blir P/FCF5 på resterande verksamhet 3.

The Little Book That Beats the Market

Bästsäljaren The Little Book That Beats the Market ger en formel för att välja vinnande aktier. Formeln sållar ut aktier med hög avkastning på kapital och samtidigt låg värdering ("cheap and good companies"). Boken lyfter förstås fram formelns överlägsenhet:

Tabell från boken The Little Book That Beats the Market (bildkälla)

Att på detta sätt välja aktier utifrån en formel kallas "Formula Investing". Wikipedia:

"allows money to be managed in a disciplined manner that removes factors, like excess emotion and future projections, that often lead to bad investment results."

Jag tyckte faktiskt boken var rätt dålig men själva konceptet är intressant.

Stockscreener
På magicformulainvesting.com finns en gratis stockscreener (kräver dock registrering) som bygger på bokens ideer. Nedan listas nuvarande topp 30 (marknadsvärde över 10 miljarder dollar). Några av de mer kända företagen i listan är Activision Blizzard, Apple, Bristol-Myers, Dell, Intel och Microsoft.

Magicformulainvesting.com stockscreener (klicka för förstoring)

Jag kan förstås inte motstå att välja favoriter i listan trots Greenblats avrådan:

"Self-managed investors avoided buying many of the biggest winners. How? Well, the market prices certain businesses cheaply for reasons that are usually very well known. Whether you read the newspaper or follow the news in some other way, you'll usually know what's "wrong" with most stocks that appear at the top of the magic formula list. That's part of the reason they're available cheap in the first place! Most likely, the near future for a company might not look quite as bright as the recent past or there's a great deal of uncertainty about the company for one reason or another.

Buying stocks that appear cheap relative to trailing measures of cash flow or other measures (even if they're still "good" businesses that earn high returns on capital), usually means you're buying companies that are out of favor. These types of companies are systematically avoided by both individuals and institutional investors. Most people and especially professional managers want to make money now. A company that may face short term issues isn't where most investors look for near term profits. Many self-managed investors just eliminate companies from the list that they just know from reading the newspaper face a near term problem or some uncertainty. But many of these companies turn out to be the biggest future winners."

Genom att flytta över topp-50 listan till Morningstars portföljfunktion får vi på ett smidigt sätt mer information om företagen. Här är en excelfil med nyckeltal såsom ROA, direktavkastning, PE och vinstmarginal (tryck CTRL+S för att spara filen och därmed kunna sortera efter nyckeltal).

Klicka för förstoring. Men jag måste ändå råda er att använda länkad excelfil istället!

Urval
* Market Cap > 10b USD
* DY > 2.5%
* ROA (5y) > 5%

Med detta urval får vi ett mer hanterligt urval på femton finalister:

Några kommentarer: 
* Det är synd att tobaksbolagen Altria och Reynolds är så högt värderade (med samma värdering som Philip Morris väljer jag alla dagar i veckan PM) . Altria har straffat ut sig ur min spanlista pga att ledningen leker investmentbolag med innehav i vinodlare och ölbryggeri.
* Pharmabolagen Bristol och Eli är billiga pga farhågor om utgående patent. J&J och Novartis är lite dyrare men har starkare finanser och stöd från stabil verksamhet utanför pharma. 
* Chevron kan vara intressant, mycket starka finanser. Fast inte samma kapitaldisciplin som Exxon.
* Läste någonstans att Intel har 85% av världsmarknaden för processorer. Lönsamheten är därefter. Men även här verkar ledningen vilsen då de expenderar utanför kärnkompetensen, senast en mjukvarutillverkare inom antivirus.
* Vapentillverkarna General Dynamics, Lockheed Martin och Raytheon ser billiga ut. I mina ögon för beroende av amerikanska staten som kund (någon gång måste väl budgeten i balans?)
* Medtronic är en portföljkandidat. Lågvärderat läkemedelsbolag utan problem med patentutgångar. Men svagare finanser än JJ och Novartis.

Nu ingår inte Apple bland finalisterna men jag kan ändå passa på att notera att aktien ser billig ut givet dess groova tillväxt och stora nettokassa. Kloka karlar som lundaluppen och finanstankar har Apple i portföljen. Defensiven har det icke och så kommer det nog förbli, branschen är för föränderlig för min smak. Microsoft ser förresten inte heller så tokig ut, deras ROA matchar Apples.

Vilka är dina favoriter i Greenblatts lista?

TEF q1

Latinamerika är återigen räddaren i nöden för Telefonica. Regionen stod för första gången för mer än hälften av rörelseresultatet.

Försäljning        +1
Latinamerika    8%
Europa             -7%

Rörelseresultat   -18%
Latinamerika  -5%
Europa           -24%

Hemmamarknaden Spanien går fortsatt trögt i kölvattnet av ekonomisk kris och 25% arbetslöshet.  Försäljningen är ner 11% sedan ifjol. Näst efter Spanien är Brasilien Telefonicas viktigaste marknad. TEFs marknadsandel på den brasilianska mobilmarknaden är upp något sedan i fjol och närmar sig 30%. TEF skriver:

"outstanding position in higher value segments thanks to its competitive advantages in terms of both quality and network coverage and brand image, reaching a 36.5% market share in contract and a 43.8% share in mobile data (+1 percentage point and +2 percentage points higher than one year ago, respectively)."

Vinsten är ner -54%. Mer än hälften av denna försämring härstammar från posten "Profit from associated companies":

"mainly the result of the impact of Telco S.p.A.’s adjustment of the value of its investment in Telecom Italia [...]It is worth to highlight that this effect is a non-cash impact.

Telefonica ger även en "justerad" vinstsiffra som bland annat exkluderar denna engångseffekt. Baserat på detta nyckeltal har vinsten minskat 27%.

Det kan ha något att göra med att jag tagit en pilsner och en virre men jag tycker inte att det är någon eld på taket. Min investering i Telefonica bygger på att jag tror att intjäningen om tio år är åtminstone 50% av det senaste femårssnittet. Det finns därför ett visst utrymme för fortsatt försämring.

Analys av Yara

Efter önskemål från en kollega tar jag en titt på norsknoterade Yara.

Allmänt om bolag
Yara är världsledande när det gäller produktion av ammoniak och kväve samt NPK-gödsel. Yara producerar 7% av världens gödsel. Norska staten är största ägare med 36%.

Källa: Q1 Presentation

Operationella segment
Andel av 2011 års försäljning: 
Upstream     :  39%
produktion av råvaror såsom ammoniak och kväve
Downstream:  50%
vidareförädling till gödsel
Industrial     :  11%
vidareförädling till industriella produkter såsom kolsyreis och sprängmedel


Vinsterna då?
Andel av 2011 års rörelseresultat och rörelsemarginal inom parentes: 
Upstream     : 56%  (18%)
Downstream: 31%  (8%)
Industrial     : 12% (13%)


Geografisk spridning
Andel av 2011 års försäljning:
Europa              47%
Nordamerika     15%
Övriga världen  38%


Uppdelning efter tillgångar:

Historik
Noterades 2004. Svajig vinstutveckling men inga riktigt katastrofala år. Låg stadigt stigande utdelning.

Det fria kassaflödet har i regel varit mycket svagare än redovisad vinst (snittat omkring hälften). Det brukar vara en varningsflagga för mig. Jag resonerar vidare kring detta nedan.

Tillväxt (bedömning utifrån historik)
Vinsten har exploderat sedan 2002. Sedan 2004 har vinst och försäljning ökat 19 respektive 13% per år.

Värdering (pris 275NOK)
Direktavkastning:        2.5%
Utdelningsandel (5y):   26% av vinst, 52% av fritt kassaflöde

P/E (5y):                      10
P/FCF (5y):                 20
P/B (ex goodwill):      1.9
Lågt värderad sett till redovisad vinst och bokfört värde. Dock svagt fritt kassaflöde.

Finansiell ställning
Soliditet:                  58%
Räntetäckningsgrad: 10 (snitt 2007-2011)
Utmärkt soliditet, ganska bra räntetäckningsgrad. 

Lönsamhet
Fem års snitt för ROA (exklusive goodwill) är 14%. Bra lönsamhet.


Bedömning
En anledning till att redovisad vinst är dubbelt så hög som fritt kassaflöde är att avskrivningar i regel varit lägre än investeringar:
Genomsnittlig avskrivning (i resultaträkningen) 2007-2011:   2225 mNOK
Genomsnittlig Capex (i kassaflödesrapporten) 2007-2011:     3109 mNOK
Där har vi förklaring till en fjärdedel av avvikelsen. Jag godkänner förresten denna faktor, Yara växer ju friskt (varningstecken om bolag med svag tillväxt har lägre avskrivningar än capex). Tillväxten har nog vidare inneburit större lager och kundfordringar (som binder kapital och drar ner kassaflödet). Men jag föredrar ändå företag med kapitaldisciplin och en anledning att jag kikar på fritt kassaflöde är att jag vill ha en dubbelkoll på att redovisad vinst faktiskt stämmer.

I mina ögon kräver värderingen en årlig tillväxt på ca 5% vilket kan tyckas blygsamt med tanke på den tillväxt Yara haft det senaste decenniet (dock speedat med förvärv motsvarande 50% av capex).

Det senaste halvseklet har den globala förbrukningen av mineralgödsel ökat från 10 till 100m ton (vilket motsvarar ca 5% årligen). Två makrofaktorer som talar för fortsatt ökat behov av gödsel är befolkningsökning och ekonomisk tillväxt:
* Eftersom tillgänglig jordbruksareal är begränsad innebär en stigande världsbefolkning att produktivitetshöjningar, genom t.ex. gödsel, måste till.
* Ekonomisk tillväxt innebär större efterfrågan på kött (fattiga asiater kan förbättra sin diet genom att byta ut en del av riset). Den genomsnittliga världsmedborgaren äter ca 40kg kött per år medan europén äter ca 100kg. Varje kilo kött kräver 2 till 7kg vete.

Men vad gör Yara bättre än konkurrenterna? Jag är inte övertygad om att Yara har bestående konkurrensfördelar.

Sammanfattningsvis:
+ Låg PB och PE, bra ROA, bra finanser, bra tillväxt
- låg utdelning, lågt fritt kassaflöde, svårbedömd moat (åtminstone för mig)


-----
Lästips:
SpartacusInvest: Vad är det för skit...
Här får vi lära oss mer om Yaras produktion.

EXC+NVS q1

Exelon q1
Fusionen med Constellation Energi har slutförts. Jag är som bekant inte överförtjust då det innebär att kärnkraftens andel av elproduktionen minskar (från 80 till 55%). Det är främst naturgas som ökar (efter förvärvet 28%). En annan effekt är att Exelon får en större andel eldistribution (monopol med reglerade priser). Det kan jag acceptera utan större knot, distribution har mycket stabil intjäning och låg risk. Förvisso relativt låg lönsamhet (regleringar sätter ett tak på ROE).

Exelons energislag efter fusionen
(källa Investor Presentation)

Sammangåendet gör i vilket fall att jämförelser med 2011 blir missvisande. Men det "gamla" Exelons distribution redovisas fortfarande separat och där är rörelseresultatet ner 2% sedan ifjol.  Vinsten i kraftsegmentet har rasat men jag är osäker vilken effekt förvärvet haft. För bolag som Exelon där svajande vinster är normalt sätter jag ingen större betydelse på ett enda kvartals vinsttapp. Mer oroande är att det löpande kassaflödet minskat flera år i rad.

En allmänt svag ekonomi i USA bidrar. Men enligt analytikerna är en viktig förklaring det låga priset på naturgas. Elbolag med stor andel naturgas i sin produktion har gynnats medan andra energislag missgynnats (däribland Exelons kärnkraft). Denna hävstång mot naturgas har minskat genom att Exelons energiproduktion numera är mer utsmetad på olika energislag.

Fortfarande trevlig placering tycker jag. PE5 på 10 och direktavkastning på 5.4%. Helt OK finanser, godkänd lönsamhet och bättre fritt kassaflöde än många andra elbolag.


Novartis q1
Försäljning (konstant valuta)       -1%
Rörelseresultat (konstant valuta) -15%

Pharma (receptbelagda piller) och Alcon har ökat försäljningen medan övriga segment minskat. Bland annat har Novartis haft produktionsproblem som gjort att man tillfälligt fått stänga en fabrik, vilket nog inneburit tomma hyllor i apoteken. Positivt är att nya produkter (lanserade 2007 eller senare) ökade sin andel av försäljningen från 24 till 28%.

Novartis tror på en strålande framtid för biosimilars (generiska biologiska läkemedel). De är svårare att kopiera än kemiska vilket nog kan ge högre lönsamhet än "vanliga" generika.

Jag gillar Novartis starka finanser och att de har betydande verksamhet utanför pharma (som kräver ständiga innovationer). Behovet av läkemedel i tillväxtmarknader bör öka i takt med stigande levnadsstandard (det senaste året har Novartis försäljning i tillväxtmarknader ökat 5%).

Värderingen tar höjd för en del patentutgångar då Novartis värderas 12 gånger fritt kassaflöde och ger 4.8% i direktavkastning.