ROA, CAPEX & värderingar - del 1

I mina analyser av företag återkommer jag ständigt till två lönsamhetsrelaterade nyckeltal:

Capex% = Investeringar / Kassaflöde från rörelsen
Visar hur mycket av intjäningen som återinvesteras. Jag inkluderar både materiella och immateriella investeringar men exkluderar däremot finansiella investeringar och investeringar av förvärvstyp. För kassaflödet från rörelsen tar jag med förändringar i rörelsekapital.

ROA=        Resultat / Totala tillgångar
Visar vilken avkastning varje krona på balansräkningen ger. Jag använder resultat efter skatt som resultatmått och reducerar totala tillgångar med goodwill.

ROA vs CAPEX%
Det optimala hade varit att hitta ett företag med hög ROA som kan återinvestera hela vinsten till denna avkastning. I verkligheten har jag observerat att sådana företag inte växer på träd (kanske i IT-branschen?). Det brukar tvärtom vara så att företag med hög ROA har svårt att återinvestera större summor på ett vettigt sätt. Företag med lägre ROA verkar i regel i kapitalintensiva branscher där det finns gott om möjligheter att upprepa investeringar (dock med baksidan att mycket av dessa investeringar egentligen är underhåll för att bibehålla nuvarande skick).

Nåväl,  vi ser att måtten för "mina" företag pekar åt olika håll- desto högre ROA desto lägre Capex%.

Klicka för förstoring.

En fågel i handen eller tio i framtiden?
Tänk vad trevligt det vore om företagens tillgångar höll i evighet. Om företagen tvärt slutade investera (möjligen en något kortsiktig strategi) och delade ut hela det löpande kassaflödet skulle direktavkastningen för mina aktier bli som i tabellen nedan.

Vi ser att H&M med fleras värderingar bygger på framtidstro, inte vad man tjänar idag. Exelon och Vivendi ser förstås väldigt intressanta ut men den obehagliga sanningen är att de måste återinvestera en stor del av vinsten bara för att bibehålla dagens kassaflöde. Detta kan jämföras med Philip Morris som bara återinvesterar 10% av det löpande kassaflödet men ändå växer i god takt. Då Capex% (enligt min definition) innehåller både underhålls- och tillväxtinvesteringar är kanske ROA ett bättre mått.

Vilken tillväxt diskonterar värderingen?
Trogna läsare känner säkert igen Grahams tumregel:

Motiverat PE = 8,5 + 2*g

Där g är real årlig tillväxttakt det kommande decenniet. Tabellen nedan visar inprisat g (där "E" är snitt mellan vinst och fcf). För flera av företagen räcker det alltså att växa i takt med inflation (dvs inte alls).

Vilken lönsamhet på investeringarna diskonterar värderingen?
Vad prisar marknaden in för avkastning på capex? Jag gör antagandet att företagens capex förblir på samma nivå. Exelon återinvesterar mer än 60% av sitt löpande kassaflöde men Mr Market tror på 1% tillväxt. Mr Market tror att det mesta av Exelons Capex kommer vara av typen underhållsinvesteringar (det svarta hålet) för att behålla dagens vinst.

g= (Capex*R) / FCF       --->      R= (g*FCF)/Capex

För att få någon känsla för vad som är rimligt kan vi jämföra med ROA, som är ett avkastningsmått på tidigare historiska investeringar.  För flera av företagen är förväntningen på investeringarnas avkastning betydligt lägre än vad tidigare investeringar gett. Det är bara H&M där faktisk historisk lönsamhet och förväntad framtida lönsamhet är snarlika. Exelon, Exxon, Telia och Vivendi ser ut som riktiga kap förutsatt att de lyckas hitta framtida investeringar snarlika gårdagens. Betänk också att ROE med hjälp av belåning bli större än ROA. PM och PG kan få svårt att leva upp till sina värderingar då det prisas in en högre avkastning på nya tillgångar än vad man historiskt levt upp till.

fem års ROA