hög utdelning från Europas telekombjässar

Version 2: Korrigering av Telefonica (fel räntetäckningsgrad på Morningstar). 

Här är Europas åtta största telekombolag (data från FT screener). Jag kan tänka mig att det vattnas i munnen hos många när ni ser direktavkastningarna..

Urval: Räntetäckningsgrad 2009-2011 >3
British Telecom verkar ha haft några tunga år då dess rörelseresultat inte ens har täckt räntekostnaden. Deutsche Telecom har en räntetäckningsgrad runt 2 vilket är för magstarkt för min del. Med en sådan belåning får försvagad försäljning hävstång i resultatet (se detta inlägg).

Värderingar
De sex finalisterna kan delas in i två läger: depressivt värderade Telefonica, France Telecom och Vivendi samt mer normalt värderade Vodafone, Telenor och Telia.

Jag tror att den viktigaste förklaringen är att de förra har stor andel av sin försäljning i Frankrike och Spanien (se nästa stycke). Den franska skattesatsen har höjts, men viktigare är att konkurrensen på den franska telekommarknaden har hårdnat sedan årsskiftet. I januari etablerade sig ett fjärde telekombolag  och började prispressa. Här är en artikel från Morningstar som ifrågasätter den becksvarta syn som ligger bakom dessa värderingar. Artikeln resonerar kring vilken lönsamhetseffekt en tredje eller fjärde aktör kan tänkas ha, baserat på erfarenheter från andra länder. Baserat på Morningstars "worst case scenario" blir Vivendis PE för 2012 mellan 6 och 7.

Geografi
Här är ett försök till geografisk indelning efter försäljning (så gott det nu gick):

Vi ser att Telefonica och Telenor har störst andel försäljning i tillväxtmarknader. Telenor och Telia har liten exponering mot krisande länder.

Och vinnaren?
Det finns förstås fördelar och nackdelar med alla fem finalister. Men jag tycker nog att Vivendi är intressantast. De tre "glamour" aktierna tycker jag är ganska ljummet värderade (14-15 gånger fritt kassaflöde) med tanke på den låga tillväxten. Jag ska läsa på lite mer om France Telecom och Telefonica.

Analys av Axfood

Allmänt om bolag
Axfood driver matvarukedjorna Willys, Hemköp och PrisXtra. Axfood är även grossist för fristående närbutiker, kiosker, restauranger och bensinstationer.

Störste ägare är familjen Ax:son Johnson med 50,1% av rösterna. Trevligt med en tungt involverad majoritetsägare med finansiella muskler. Borgar för långsiktighet och handlingskraft i svåra tider.

Jag tar mig friheten att citera aktiefokus som skrivit en mycket bra (och mer utförlig) analys av Axfood:

"Axfood verkar bara i Sverige. Den svenska dagligvarumarknaden domineras av Ica, som har nästan hälften av marknaden. Axfood är näst störst med ca 20 % av marknaden tätt följda av Coop med något mindre marknadsandel. Nästa konkurrent i ordningen (ca 5 % av marknaden) är Bergendahls med butiker som City Gross, AGs, Eko och Matöppet. Slutligen finns lågprisaktörerna Lidl och Netto med 3 % respektive 2 % av markanden. Övriga butiker står för de resterande 5 % av marknaden."

Operationella segment
Andel av extern försäljning 2011 och årlig förändring sedan 2007 inom parentes

Willys                                   54% (+5% årligen)
Sveriges största lågpriskedja.

Grossist- och partihandel    30% (+7%)
Exempel på kunder är Statoil och Pressbyrån.

Hemköp                               14% (-4%)
"Traditionell livs".

Övrigt                                     2%


Vinsterna då?
Andel av rörelseresultat 2010+2011:
Willys                                63%
Grossist- och partihandel  25%
Hemköp                               6%
Övrigt                                   7%

Det som sticker ut lönsamhetsmässigt är Hemköp som har låg rörelsemarginal. Hemköp har haft problem i många år och Axfood har omvandlat en del butiker Hemköpbutiker till Willys.


Geografisk spridning
Nöjer sig med Sverige vilket jag tror är klokt. Livsmedelsbranschen verkar vara en ovanligt svår bransch att expandera geografiskt i. Här i Sverige finns väldigt få utländska kedjor, ICA har stora problem i Norge och Walmart fick  dra tillbaka sin europeiska satsning.


Historik
Volatil utdelningshistorik men relativt stabila och stigande vinster.

Tillväxt (bedömning utifrån historik)
Vinst per aktie har ökat ca 2% årligen sedan 2005 medan försäljningen ökat 4% årligen. Löpande kassaflöde har ökat knappt 3% årligen sedan 2002.


Värdering (pris 239kr)
Direktavkastning:         5,0%
Utdelningsandel:          70%
Utdelningsandel FCF:  80%

P/E (3år):                     15
P/FCF*                        17
*tre års löpande kassaflöde, capex% sedan 2002.


Finansiell ställning
Soliditet (ex goodwill):  24%
Räntetäckningsgrad:      ca 30
Starka finanser.


Lönsamhet
Fem års ROA (ex goodwill): 13%. Oförändrad nivå sedan 2004. Fin ROA som tyder på god lönsamhet med små kapitalbehov. Men Axfood har å andra sidan återinvesterat 49% av det löpande kassaflödet sedan 2002. Det är en ganska hög andel, i linje med Telia. Att tillväxten varit såpass låg dessa stora investeringar till trots är ett svaghetstecken.


Bedömning
Förr i världen delade jag post i den lilla orten Björklinge utanför Uppsala. Orten har en enda livsmedelsbutik: Hemköp. Små kapitalbehov och monopol (närmaste konkurrent två mil bort) är förstås drömmen för en aktieägare.  En annan pärla jag gärna skulle lägga vantarna på är ICA Folkes Livs som ligger i ett studentkvarter i Uppsala. Trots orimligt höga priser fortsätter närboende flockas till butiken, av bekvämlighet. Stadsnära butiker har på detta sätt ofta lokalt "monopol" över de närmaste kvarteren.

Defensivare bolag får man leta efter och det kan kanske förvåna att Axfood inte ingår i min portfölj. Jag gillar företaget. Stabil verksamhet, vallgrav, starka finanser och familjeägt. Orosmoln finns förvisso också. Här i Uppsala har butikskedjan Citygross etablerat sig och roffat åt sig kunder från existerande butiker. Aktien är vidare ganska dyr med tanke på den låga tillväxten. Men 5-6% i direktavkastning som antagligen kommer växa i takt med inflationen tycker jag är intressant med tanke på den låga risken. Samtidigt ger nuvarande portfölj högre FCF-yield och, skulle jag tro, högre tillväxt.

----
Länkar:
Aktiefokus:     Axfood

HM försäljning q1 2011/2012

Idag kom HM med försäljningssiffror för q1 (dvs december-februari). 

Försäljning lokal valuta q1:
Totalt:                       +13%
Befintliga butiker*    +3%
*butiker som funnits i mer än ett år

Antal butiker uppgick den 29e februari till 2491, en ökning med 279 stycken (13%) sedan ett år tillbaka.

Värdering
Jag köpte ganska mycket HM ifjol på nivåer kring 200-220kr. Aktien har tyvärr gått otroligt starkt sedan dess och handlas för närvarande kring 250kr. Mr Market är lika manodepressiv som vanligt.. Jag hade önskat att hans bekymmer fortsatt (och att jag därmed fått fortsätta köpa HM billigt).

Värdering (250kr)
PE3             24
P/FCF3       29
2011 var ett svagt år för HM lönsamhetsmässigt. Försäljning i lokal valuta fortsatte öka tvåsiffrigt medan vinsten i SEK gick ner 15%. Med en återgång till mer normal lönsamhet kommer PE förstås sjunka. Jag har svårt för såhär höga multiplar men som jag skrivit många gånger tycker jag HM förtjänar en premiumvärdering.

bryter nyårslöftet på nytt- säljer lundbergs

Jag känner mig lite som en nykter alkoholist som får återfall med jämna mellanrum..Efter bara tre månader säljer jag Lundbergs (233kr).

Kursen har rusat hela 20% sedan inköp och värderingen har blivit lite hög (PE5 på 16). Men den primära orsaken till försäljningen är inte övervärdering utan kvalitativ omprövning. Det är bara ett fåtal av Lundbergs innehav som har någon "moat" att tala om. Flera av innehaven har växtvärk och snittvinsten för innehaven är på samma nivå som 2005. Jag tycker inte att värderingen tar hänsyn till detta.

Jag gillar att ha både skärp och hängsle i den meningen att jag vill att redovisad vinst ska ha en motsvarighet i fritt kassaflöde. Då är det en nackdel att jag har svårt att förstå Handelsbankens och Skanskas kassaflöden. Vidare har Lundbergs fastighetsinnehav obefintliga fria kassaflöden.

Tendensen till ständiga omplaceringar är en svaghet jag har som innebär courtage och skatt. Förhoppningsvis kommer jag "stelna" i mina åsikter snart och inte ändra mig lika ofta. I väntan på den mogenheten och med syfte att tämja min aktivitet sätter jag nu upp begränsningen max fyra försäljningar under 2012.

Försäljningslikviden går till räntesparandet.

ROA, CAPEX & värderingar - del 1

I mina analyser av företag återkommer jag ständigt till två lönsamhetsrelaterade nyckeltal:

Capex% = Investeringar / Kassaflöde från rörelsen
Visar hur mycket av intjäningen som återinvesteras. Jag inkluderar både materiella och immateriella investeringar men exkluderar däremot finansiella investeringar och investeringar av förvärvstyp. För kassaflödet från rörelsen tar jag med förändringar i rörelsekapital.

ROA=        Resultat / Totala tillgångar
Visar vilken avkastning varje krona på balansräkningen ger. Jag använder resultat efter skatt som resultatmått och reducerar totala tillgångar med goodwill.

ROA vs CAPEX%
Det optimala hade varit att hitta ett företag med hög ROA som kan återinvestera hela vinsten till denna avkastning. I verkligheten har jag observerat att sådana företag inte växer på träd (kanske i IT-branschen?). Det brukar tvärtom vara så att företag med hög ROA har svårt att återinvestera större summor på ett vettigt sätt. Företag med lägre ROA verkar i regel i kapitalintensiva branscher där det finns gott om möjligheter att upprepa investeringar (dock med baksidan att mycket av dessa investeringar egentligen är underhåll för att bibehålla nuvarande skick).

Nåväl,  vi ser att måtten för "mina" företag pekar åt olika håll- desto högre ROA desto lägre Capex%.

Klicka för förstoring.

En fågel i handen eller tio i framtiden?
Tänk vad trevligt det vore om företagens tillgångar höll i evighet. Om företagen tvärt slutade investera (möjligen en något kortsiktig strategi) och delade ut hela det löpande kassaflödet skulle direktavkastningen för mina aktier bli som i tabellen nedan.

Vi ser att H&M med fleras värderingar bygger på framtidstro, inte vad man tjänar idag. Exelon och Vivendi ser förstås väldigt intressanta ut men den obehagliga sanningen är att de måste återinvestera en stor del av vinsten bara för att bibehålla dagens kassaflöde. Detta kan jämföras med Philip Morris som bara återinvesterar 10% av det löpande kassaflödet men ändå växer i god takt. Då Capex% (enligt min definition) innehåller både underhålls- och tillväxtinvesteringar är kanske ROA ett bättre mått.

Vilken tillväxt diskonterar värderingen?
Trogna läsare känner säkert igen Grahams tumregel:

Motiverat PE = 8,5 + 2*g

Där g är real årlig tillväxttakt det kommande decenniet. Tabellen nedan visar inprisat g (där "E" är snitt mellan vinst och fcf). För flera av företagen räcker det alltså att växa i takt med inflation (dvs inte alls).

Vilken lönsamhet på investeringarna diskonterar värderingen?
Vad prisar marknaden in för avkastning på capex? Jag gör antagandet att företagens capex förblir på samma nivå. Exelon återinvesterar mer än 60% av sitt löpande kassaflöde men Mr Market tror på 1% tillväxt. Mr Market tror att det mesta av Exelons Capex kommer vara av typen underhållsinvesteringar (det svarta hålet) för att behålla dagens vinst.

g= (Capex*R) / FCF       --->      R= (g*FCF)/Capex

För att få någon känsla för vad som är rimligt kan vi jämföra med ROA, som är ett avkastningsmått på tidigare historiska investeringar.  För flera av företagen är förväntningen på investeringarnas avkastning betydligt lägre än vad tidigare investeringar gett. Det är bara H&M där faktisk historisk lönsamhet och förväntad framtida lönsamhet är snarlika. Exelon, Exxon, Telia och Vivendi ser ut som riktiga kap förutsatt att de lyckas hitta framtida investeringar snarlika gårdagens. Betänk också att ROE med hjälp av belåning bli större än ROA. PM och PG kan få svårt att leva upp till sina värderingar då det prisas in en högre avkastning på nya tillgångar än vad man historiskt levt upp till.

fem års ROA

Inköp Vivendi

Igår slog jag slag i saken och köpte några Vivendi a 13,885 Euro. Min vana trogen börjar jag med en liten position. Sedan brukar jag öka i sakta mak i takt med att jag blir mer påläst om företaget (eller i värsta fall paniksälja om jag upptäcker något min initiala analys missade). Det är lite som att jag använder en karantän för nya aktier. Jag får nog tyvärr överge/modifiera den här taktiken i maj när courtaget på småaffärer på Aktieinvest ökar drastiskt. Då är det bra timing att jag numera kan spara större summor (vilket ger fördelaktigare courtage då minimikostnaden sprids ut).

Nåja tillbaks till Vivendi. Det är tydligt att Mr Market tror på permanent ras för intjäningen. P/FCF (fem års löpande kassaflöde, capex% sedan 2002) är under 6. Stabila företag utan tillväxt kan möjligen gå att hitta till PE 10. Om det är efter den tumstocken Vivendi bedöms krävs alltså en försämring av "normal" vinst med minst 40%.

Vivendi förutspår att EBITDA för SFR (fransk telekom)  kommer minska ca 15% år 2012. En orsak är ökad konkurrens och prispress pga en fjärde aktör. Sedan tillkommer sten på bördan att Frankrike ökat skatten. Universal Music Group är också lite malätet i mina ögon och där befarar jag att svårigheterna fortsätter (structural decline). Men fransk telekom och musiken svarar för knappt hälften av EBITA.

För den andra halvan av företaget ser det ljusare ut. Spelgiganten Activision Blizzard har mycket starka varumärken. Telekom i Brasilien och Marocko ser också lovande ut. Sedan tillkommer Canal+ som kanske ser ljummen ut men som faktiskt växer en del och etablerat sig i Polen och Afrika.
 
I mitt tycke bara spelgiganten som har wide moat. Men jag tycker inte man behöver kräva  perfekt kvalitet när priset är så här lågt. Mitt köp av Vivendi bygger på att jag tror att Vivendi om fem år kommer tjäna åtminstone 60% av snittet 2007-2011.

Analys av Vivendi

senast uppdaterad: 25e maj 2013

Allmänt om bolag
Vivendi är ett media- och telekomkonglomerat. En cocktail av fransk telekom, afrikansk telekom, dataspel, musik och TV.

Operationella segment
Vivendi delar upp sin verksamhet i sex delar. Jag listar segmenten i storleksordning efter andel av 2011 års försäljning (viktat efter ägarandel).

• SFR                         46%
  Franskt telekombolag med 21 miljoner mobilkunder och 5 miljoner bredbandskunder.  Det gamla statsmonopolet (nuvarande France Telecom) har fortfarande en ledande ställning med tio gånger fler anställda i Frankrike än SFR. Verkar vara en oligopolmarknad med tre större aktörer. Trevligt som aktieägare då lönsamheten tenderar att hållas uppe. I januari etablerades dock en fjärde aktör vilket inneburit prispress.
  Vivendi röstandel 100%

• Canal+                      19%
  Canal+ är störst på betal-tv i Frankrike. Även stora i Polen och i forna franska kolonier i Afrika.
  Vivendi röstandel 100%

• Universal Music       16% 
  Världsledande musikproducent. Efter förvärvet av EMI står företaget bakom nästan en tredjedel av global musikförsäljning. Världens största digitala musikarkiv; "Sales from prior releases account for a significant and stable part of UMG’s recorded music revenues each year".
  Vivendi röstandel 100%

• Activision Blizzard   8%
  Tv- och dataspelsföretag. Mycket starka varumärken, eller vad sägs om dessa titlar?
  - World of Warcraft
  - StarCraft
  - Diablo
  - Call of Duty
  - Guitar Hero
  Vivendi röstandel 60% (börsnoterad på NYSE)

• Maroc Telecom          6%
  Maroccos största operatör när det gäller såväl fast telefon, mobiltelefoni som internet. Även dotterbolag på så exotiska platser som Burkina Faso, Gabon, Mauritania och Mali. Dessa dotterbolag växer så de knakar: t.ex. ökade antalet mobilkunder 58% år 2010 . 
  Vivendi röstandel 53%

• GVT                             6%
  Brasiliens näst största telekombolag. Försäljningen växte hela 43% år 2010. Slukar cash då investeringarna övergår löpande kassaflöde. Ryktas om försäljning.
  Vivendi röstandel 100%

Vinsterna då?
Såhär ser uppdelningen ut baserat på 2011 års EBITA (ATVI och MT har viktats efter ägarandel): 
SFR                           45%
Maroc Telecom         21%
Activision Blizzard   20%
Canal+                      14%
Universal Music       10%
GVT                            8%
Jämfört med uppdelning efter försäljning intar ATVI och Maroc Telecom betydligt mer framskjutna platser.


Geografisk spridning
Försäljning 2011:
Europa              69% (varav Frankrike 58%)
USA                  11%
Övriga världen  20%
Frankrike är viktig marknad. Ganska stor andel av försäljningen från tillväxtmarknader.


Historik
Krisår i början av decenniet med enorma förluster och slopad utdelning. Skribenten The Lonely Value Investor skriver angående krisåren:
"An orgy of debt-fueled deals left Vivendi an unwieldy mess, a company dabbling in everything from books to booze."

I samband med denna kris avyttrades en hel del verksamhet. Utdelningen var år 2001 och 2002 1€ för att sedan slopas 2003 och 2004. Idag är utdelningen tillbaka på 1€. EPS är exklusive amortering och nedskrivning av goodwill. Vinst tillhörande minoritetsintressen har exkluderats. Rensat för engångseffekter minskade vinsten med 10% år 2012.

Tittar vi istället på kassaflöde, pengar in pengar ut, blir intrycket stabilare.

Tillväxt (bedömning utifrån historik)
Sedan 2004 har rörelseresultat ökat 2% årligen.

Värdering (pris 15€)
Direktavkastning:               6,7%
Utdelningsandel (5y EPS):  44%
Utdelningsandel (5y FCF):  62%
P/E (5år):                                        7
P/FCF (5y) :                                   9

Finansiell ställning
Soliditet ex goodwill: Vivendis goodwill är större än det egna kapitalet.
Räntetäckningsgrad (fem års snitt)     12
Bra räntetäckningsgrad, särskilt om man jämför med andra telekombolag.

Lönsamhet
fem års ROA (net income ex goodwill) ca 12% vilket är bra lönsamhet. Vivendi har sedan 2002 återinvesterat 49% av det löpande kassaflödet. Vivendis ROA har minskat sedan 2005 men är fortfarande mer än godkänd.

Bedömning
Tre orosmoln:
* Stigande skattenivå i Frankrike för både konsumenter och företag (vilket förstås är allvarlig då nästan 60% av företagets försäljning kommer därifrån).
* Priskrig inom fransk telekom, ny fjärde aktör.
* Sänkt utdelning (från 1,4 till 1 euro per aktie).

Aktien har rusat sedan inköp men jag tycker fortfarande Vivendi är köpvärt. 7-9 gånger intjäning och då har man ändå en del högkvalitativa delar som Activision Blizzard och Universal Music. Summan av delarna (baserat på Activision och Marocs börsvärde plus budrykte på GVT) är betydligt högre än börsvärdet.

----
Relaterat:
defensiven: FT vs TEF vs VIV 
defensiven: samband mellan marknadsandel och lönsamhet inom telekom?  
defensiven: bristande konkurrens inom musikbranschen
defensiven: Vivendi värderas lägre än summan av delarna
defensiven: närmare titt på Vivendis innehav
Stefan Radacovsky@Seeking Alpha: Vivendi - Milking A French Cash Cow
svd: Fler spel än filmer sålda 2011