Lundbergs q4

Lundbergs är sista bolag att rapportera i portföljen.

2011 vs 2010:

Utdelningar från innehav +16%

Substansvärde -11% (flera aktier har minskat i pris men det ser jag inte som så allvarligt)

Sedan får vi gå ner och titta på innehaven för att få en bättre bild av Lundbergs resultatutveckling (jag nöjer mig med att kika på innehav som svarar för minst 5% av intjäning):

*Rörelseresultat (omvärdering av skog hade stor effekt på resultat efter skatt)
** Förvaltningsresultat (omvärdering av fastigheter gör att EPS aldrig kan användas)
*** Rörelseresultat exklusive engångsvinst kopplad till försäljning av motorväg i Chile

Intjäningen hos de sju största innehaven verkar ha ökat 4-5% under året.

Blandade aktieinköp

Ökat i fem aktieslag:

Skanska (42% av totala inköp)

Holmen (21%)

Sandvik (13%)

Husqvarna (13%)

Industrivärden (12%)

Skanska är min favorit i byggsektorn och det är trevligt att Lundbergs ägarandel numera överstiger 10% då detta innebär skattefria utdelningar. Holmen är jag också positivt inställd till (se analys). Sandvik är inget jag skulle köpa själv (se analys). Husqvarna är sorgebarnet i portföljen men Fredrik verkar tro på en turnaround. Husqvarnas värdering är i alla fall låg. Industrivärden har haft en riktigt trevlig värdering under året så det inköpet får högsta poäng av mig. Jag är lite förvånad att Lundbergs inte ökat i Handelsbanken.

Strukturaffär: försäljning av Cardo

Stor affär där Lundbergs sålde sin 40%-iga ägarandel i Cardo till AssaAbloy. Jag tror att Lundbergs fick ett mycket bra pris. Stockman skriver angående affären:

"Lundberg får minst sagt bra betalt, dels en utköpskurs på 420kr per aktie (all time high) mer än 50% upp från  gårdagens börskurs (som i sin tur har rusat på bra  under året) men inte nog med detta så har man även som lite russin i lussebullen löften om att få mer betalt om nu AssaAbloy skulle lyckas sälja iväg ”rest-cardo” till goda (över)priser, svårt att se en mer lyckad försäljning. De delar som Assa inte är intresserade av (läs allt utom portar och garagedörrar) är ganska så nischade inom lite olika segment så både industriella som finansiella placerare lär nog vara med och bjuda på konfekten. [...] Lundbergs kan summera en totalavkastning på 15% per år (13 års innehavstid) på sitt innehav. Det är inte illa för att vara en renodlad börsplacering. "

Den här förmågan till strukturaffärer är en aspekt som jag tycker diskuteras för sällan när det gäller investmentbolag. En duktig ledning kan skapa stora värden. Jag tycker att Lundbergs är i en klass för sig hos de svenska investmentbolagen när det gäller kvalitet på ledningen.

Blandade observationer

Den redan starka finansiella ställningen har förstärkts ytterligare av Cardo-försäljningen.

Utdelningen höjs från 3,75 till 4kr vilket ger en direktavkastning på 1,8%.

Förvaltningskostnad 0,10% av marknadsvärde, som en billig aktiefond således. 

Substansvärde 21 februari: 290kr per aktie vilket ger en substansrabatt på 23% (Lundbergs handlas 23% billigare än summan av sina individuella beståndsdelar). Lundbergs fastighetsbolag är dock inte noterat så liknelsen haltar lite.

Jag skulle gärna öka i Lundbergs om värderingen var några stycken lägre. Trots rejäl substansrabatt är fem års PE drygt 16. Med tanke på att det inte bara är pärlor i portföljen vill jag se lägre värdering än så.

Portföljupdate februari 2012 (v2)

I fredags kom min första norska lön och ränteandelen ökade därmed till närmare 20%. Som jag tidigare kommunicerat är min plan att återgå till "normalläge" med 25% räntor och 75% aktier. Under 2011 gick jag som bekant på offensiven och bytte en del räntor mot aktier då jag inte kunde motstå en del värderingar. Idag är värderingarna i allmänhet högre vilket gör det mindre tungt att avstå aktieinköp.

Så här ser aktieportföljen ut idag:

*FCF: fritt kassaflöde definierat som löpande kassaflöde de senaste tre åren minus capex% sedan 2002.

Lundbergs har ännu inte publicerat sin q4. Jag har därför gjort en uppskattning baserat på de större innehav som faktiskt publicerat q4 kompletterat med övriga större innehavs q3 (min uppskattning blev att helårsvinsten ökat 5%). 
 
Vi ser att H&M är min överlägset största position följt av Philip Morris och J&J. Känns bra och tryggt då trion i mina ögon är stabila kvalitetsbolag. HM och PM ser fullvärderade ut i mina ögon medan J&Js värdering ser trevligare ut. Värderingsmässigt tycker jag också att Exelon, Exxon och Novartis är intressanta. Däremot ser Lundbergs och PG mindre prisvärda ut i mina ögon medan Telia ser OK ut.

Om företagens hela fria kassaflöden skulle delas ut skulle direktavkastningen bli närmare 6%. Men utdelningarna är lägre än så då företagen istället gjort förvärv och/eller aktieåterköp. Sedan 2005 har antalet aktier minskat med ca 1,6% årligen för gruppen. Jag tror att den här "garanterade" tillväxten kommer fortsätta med Exxon och Philip Morris som största drivkrafterna.

Trots högre värderingar än i fjol tycker jag fortfarande att portföljen är överlägsen räntealternativet. Medan riskfria räntor ger 3 till 4% avkastar portföljen ca 6% med bättre inflationsskydd och dessutom tillkommer troligen organisk tillväxt på någon procent per år (2,25% real tillväxt är snittet för amerikanska börsnoterade företag under 1900-talet). De där sista procenten är viktiga. Inflation tar mycket av räntepapprens avkastning. Sedan tillkommer skatten som baseras på nominell avkastning vilket innebär att en inflation på t.ex. 2% ger en skattekostnad på 0,6% (2*0,3). Så med en inflation på 2% blir den reala avkastningen 0,4 till 1,4% på mina räntepapper medan aktierna kan förväntas ge 3,4%+ tillväxt. Real avkastning på portföljen i det här inflationsscenariot är alltså många gånger större än räntepapprens (och skillnaden är mycket större än när vi ignorerade inflationseffekten).

Spridning över branscher ser ut så här:
Consumer discretionary+consumer staples 52%
Health care                                                 23%
Energy                                                        9%
Utilities                                                        7%
Telecom                                                       7%
Finance                                                       2%
Ganska god riskspridning där tyngdpunkten förstås är mot defensivare branscher.

Portföljen är fokuserad och har bara nio aktieslag. Med fler aktier skulle det vara svårt att hänga med i företagens utveckling. Det är också svårt att hitta företag som faller mig i smaken, för att öka antalet skulle jag få sänka kraven. Warren Buffett citat:

"We believe that a policy of portfolio concentration may well decrease risk if it raises, as it should, both the intensity with which an investor thinks about a business and the comfort-level he must feel with its economic characteristics before buying into it."

Strategiskt är jag ganska nöjd med fördelningen mellan aktier. Det är flera aktier där jag är mer än vanligt paranoid. J&J och framförallt Novartis måste hela tiden utveckla nya mediciner i takt med utgående patent vilket gör att jag inte vill ha för stor exponering. Lundbergs bygger mycket på herr Lundberg som inte kan sitta vid rodret för evigt. Jag skulle gärna ta med Coca-Cola i portföljen om dess värdering blev mer aptitlig.

trevlig sparränta i Norge (v2)

drar iväg ett inlägg från höften innan jobbet. Sparräntorna här i Norge är bättre än hemma och det beror väl på en högre styrränta. Norge behöver mer avkylning då arbetslösheten är nere under 2% (7% i Sverige?) och fastighetspriserna rusat många år.

Exempel på sparkonto:
Nordax Finans
Fria uttag
Ingen bindningstid
Statlig insättningsgaranti
4,25%

Inte så dumt!

Uppdatering:
Efter kloka kommentarer från läsare slänger jag in inflationshistorik för Sverige och Norge. Skillnaderna är mindre än vad jag trodde, spontant räknade jag med märkbart högre inflation i Norge än Sverige. Det visar sig dock att inflationen (mätt som KPI) det senaste året varit betydligt högre i Sverige. Men tidigare år har Norge ofta haft högre inflation.

Från mina studier i nationalekonomi har jag något svagt minne av att skillnader i realränta kompenseras av valutakurser. Ett sparkonto i vardera land blir nog mitt val.

defensivens spanlista

Jag nämner från tid till annan min gåtfulla "spanlista" utan att närmare avslöja dess innehåll. På spanlistan sätter jag aktier som jag vill hålla ögonen på. Ibland vill jag vänta in ett lägre pris och andra gånger vill jag lära mig mer om företaget innan köp. För närvarande är åtta aktier representerade på listan. I sinom tid är det tänkt att alla ska få varsin analys.

P/FCF syftar på 3 års kassaflöde från rörelsen reducerat med capex% under de senaste 5-10 åren
(10års capex% för BAT, KO, Colgate, Hasbro, UL. 5år för de övriga ).

Jag har aldrig satt riktkurser förut och den goda vanan ska jag kanske inte bryta. Målkurserna nedan ska tolkas som den nivå då köpfunderingar börjar bli aktuella. Med andra ord den nivå då jag tycker värderingen är rimlig. Helst vill jag ju köpa lite billigare..

Med ordet "intjäningsmultipel" nedan menar jag snittet mellan P/E3 och P/FCF3. Swedish Match får t.ex. värdet 22 i nuläget.


Axfood
Svensk livsmedelskedja med butikskedjor som Hemköp och Willys. Mycket stabil verksamhet dock icke riskfri: i min hemstad Uppsala har en ny aktör vid namn Citygross etablerat sig. Tillväxten har haft problem att matcha inflation. Sedan 2001 har försäljningen ökat mindre än 1% årligen. Jag gillar att Axfood inte expanderat utanför Sverige. Livsmedelskedjor har ofta svårt att lyckas utomlands (ICA Norge, Netto Sverige, Walmart Europa mfl).

Jag tror att Axfood får svårt att växa snabbare än 1-2% realt. Det ger enligt Grahams formel (motiverat PE=8,5+2*g) ett motiverat PE på 11-13. Men jag kan tänka mig att betala upp till 15 gånger fritt kassaflöde på basis av hög utdelning, bra ägarstruktur, starka finanser och säker verksamhet.
Jag har haft en analys av företaget på bloggen men jag är rädd att jag tog bort den när jag gjorde min överdrivna julstädning. Ska nog dra ihop en ny analys vid tillfälle.

Målkurs:  200kr (-16%)

British American Tobacco
Internationell tobaksgigant.  Jag finner det i regel svårt att betala mer än PE20 då tillväxtkravet blir så högt. Philip Morris är hursomhelst min favorit i sektorn. PMs lönsamhet är ca 50% högre (större andel premiummärken), räntetäckningsgraden är den dubbla och PM är 25% större.
Ingen specifik bolagsanalys men här jämför jag BATS och PMI.

Målkurs:  26,5GBP (-15%)
(10% rabatt mot PM:s intjäningsmultipel motsvarar i nuläget denna kursförändring. Men en sådan kursförändring skulle nog innebära att PM också blev billigare..)

Coca-Cola
Läsk- och dryckesgigant. Mycket fint företag med en av världens bredaste vallgravar. Tre års PE på 23 lämnar dock inte någon säkerhetsmarginal. Enligt Grahams tumregel kräver detta nämligen en real tillväxttakt  på över 7% de närmsta 7-10 åren. Vill gärna se att intjäningsmultipeln går ner till 20 innan jag blir het på gröten.
Analys Coca-Cola.

Målkurs: 59usd (-13%)

Colgate- Palmolive
Konsumentgigant. Snäppet smalare vallgrav än Coca-Cola som kompenseras något av starkare räntetäckningsgrad och högre historisk tillväxt. Låg utdelningsandel och desto större aktieåterköp. Vill se 10% rabatt mot KO (intjäningsmultipel 18). 
Analys

Målkurs: 85usd (-7%)

Hasbro
Hasbro är den enda aktie i listan som jag tycker är högintressant på nuvarande kurs (intjäningsmultipel 15). Men jag vill gärna läsa på mer om företaget innan inköp.
Analys

Målkurs: 37,3usd (+1%)

Reynolds
Amerikansk tobaksgigant. Växt långsammare än inflationen sista fem åren. Intjäningsmultipel på 19-20 ser då tokigt ut. Jag vill se lägre värdering än PM då Reynolds har lägre lönsamhet och inte draglok från tillväxtmarknader.

Målkurs:  30,6usd (-24%)
(20% rabatt mot PMs nuvarande värdering)

Swedish Match
Tobakskonglomerat med fokus mot USA och Skandinavien. Vill se lägre värdering än PM pga lägre kvalitet i mina ögon. 
Analys

Målkurs: 172kr (-29%)
(15% rabatt mot PMs nuvarande värdering)

Unilever
Konsumentgigant. Gillar känslomässigt företagets verksamhet. Men jag har lärt mig den hårda vägen att jag inte får blunda för nyckeltal. Försäljning och kassaflöde från rörelsen har växt långsammare än inflationen i många år (även om vinsten gått bättre). Vill se 10% rabatt mot KO (intjäningsmultipel 18).
Analys

Målkurs: 23,2euro (-8%)

Philip Morris q4

Tobaksjätten Philip Morris verkar ha haft ett mycket starkt 2011. Dess globala marknadsandel ska ha ökat fjärde året i rad.

q4)
Försäljning (konstant valuta):  +9%

2011)
Volym (antal cigaretter)                            +2%
Försäljning (konstant valuta)                      +10%
Rörelseresultat (konstant valuta):                 +14%
Kassaflöde från rörelsen (konstant valuta):   +7%
Att försäljningen (som vanligt) ökat mer än volymen beror förstås på prishöjningar.

Försäljning (konstant valuta) 2011:
EU                                                      -0,4%
Eastern Europe, Middle East & Africa  +6%
Asia                                                       +26%
Latin America & Canada                    +6%

PM angående EU:
"In the EU, cigarette shipment volume decreased by 5.1%, predominantly due to lower total markets and share, mainly in Italy, Portugal and Spain, and a lower total market in Greece. [...] In Spain, the total cigarette market was down by 16.6% [...] largely due to the continuing adverse economic environment and the introduction of a total indoor public smoking ban in January 2011."

Angående Asien:
"PMI’s cigarette shipment volume in Asia increased by 11.0%, predominantly due to growth in
Indonesia, Japan, Korea and the Philippines."
PM har även genomfört stora prishöjningar i regionen (hälften av de totala prishöjningarna). År 2011 hade PM en marknadsandel på 94% i Filipinerna.

Det glädjer mig att se att årets räntetäckningsgrad blev 17 jämfört med 2010 års 13. Jag hade befarat att PM skulle fortsätta öka sin belåning. Precis som vanligt har PM gjort stora återköp under året. Antalet aktier har därför minskat och vinst per aktie i dollar har ökat 24% under året.

Aktien har stigit hela 35% det senaste året. Jag tycker värderingen börjar bli ansträngd men ändå godkänd. Tre års PE är 19 men fritt kassaflöde brukar faktiskt vara högre än redovisad vinst. PM är min största position efter HM.

Telia q4

q4)
Försäljning (lokala valutor, exklusive förvärv/avyttringar):    2%

2011)
Försäljning (lokala valutor, exklusive förvärv/avyttringar):   3%         
EBITDA (lokala valutor, före engångsposter)                    5%

Väl godkänd utveckling (för att vara Telia). Men redovisningen är svagare i sek (2011 vs 2010):
Försäljning (sek)                                                              -3%
EPS (sek)                                                                       -11%
Kassaflöde från löpande verksamhet (sek)                      -1%

Eurasien är som vanligt juvelen i kronan med en försäljningstillväxt på 17% (lokala valutor). Bredband/fast telefoni är återigen sorgebarnet och dess försäljning minskar 6% (lokala valutor). Mobilitetssegmentet är segmentet lagom med 4% försäljningstillväxt.

Telia höjer utdelningen till 2,85kr per aktie (vilket med kursen 46kr motsvarar en direktavkastning på 6,2%). Utsikt för 2012: 1-2% försäljningstillväxt i lokala valutor, oförändrad EBITDA-marginal.

PE3 är under 11. Trevlig aktie tycker jag. Fungerar bra som stabil slitvarg som höjer portföljens direktavkastning.