Analys av Swedish Match

Allmänt om bolag
Nio av tio snusdosor som säljs i Sverige produceras av Swedish Match. Det är varumärken som Ettan, General och Göteborgs Rape. Som aktieägare är det ju mycket trevligt med bristande konkurrens och monopolliknande situation då det leder till högre lönsamhet och lägre risker.

Receptet till General är mer än 150 år gammalt och är en kombination av 22 olika tobakssorter
(bildkälla)

Swedish Match håller på med en hel del annat utöver snus:
* Onico (det marknadsledande nikotinfria snusalternativet)
* Lukttobak (Intag genom näsan. Kallas även torrtobak)
* Tuggtobak
* "Mass-market cigars"
* Tändare & tändstickor

Tyvärr ingen tydlig ägare. 

Operationella segment
Andel av 2010 års försäljning med årlig tillväxt sedan 2006 inom parentes:
* Snus + Lukttobak                        40% av försäljningen (+9 årligen)
* Cigarrer +Tuggtobak      22%  (+4)
* Tändare & tändstickor            13%   (+2)
* Distribution i Sverige                  25%    (-1%)

Snus och lukttobak är alltså största segmentet och det som växer snabbast. I Skandinavien gillar man snus medan man i staterna föredrar lukttobak. SM är inom lukttobak en mindre spelare på den amerikanska marknaden med en marknadsandel på 12%. I årsredovisningen står följande om detta segment:

"In 2010 the market growth rate was 9.8 percent. This growth comes primarily from new consumers, including cigarette smokers, who recognize the advantages of this smokefree product."

Även när det gäller cigarrer är SM en mindre spelare (amerikansk marknadsandel på 6%). Man är däremot störst inom tuggtobak (Red Man) med nästan halva marknaden.

Enligt min bedömning är tändare och tändstickor homogena produkter där SM saknar konkurrensfördelar. Jag skulle föredra fokus på tobaksprodukter (i likhet med cigarettgiganterna).

Vinsterna då?
Andel av 2010 års rörelsevinst samt årlig tillväxt sen 2007
 * Snus + Lukttobak                 66% av vinsten  (7% per år)
* Cigarrer+ Tuggtobak      30%   (11)
* Tändare & tändstickor                9%    (1)
* Distribution i Sverige                 -4%  (0)

Lönsamheten är överlägset störst i snussegmentet. Tändare och tändstickor har som väntat lägre vinstmarginal än tobaksvarorna. Distributionssegmentet gick med förlust 2010.

Geografisk spridning
Andel av 2010 års försäljning samt årlig tillväxt sen 2008:
Sverige    42%   (8% per år)
USA        34%   (6)
Övriga världen 24% (-5)

För några år sedan hade SM ingen tobaksförsäljning utanför Skandinavien och US. Jag skulle tro att tobaksförsäljningen fortfarande är svag utanför kärnmarknaderna.

Historik
Swedish Match har gjort stora avyttringar och förvärv det senaste decenniet. Under decenniet har företaget hunnit med att köpa och sedan sälja piptobak verksamhet i Sydafrika, avyttrat hela cigarettverksamheten och förvärvat cigarrverksamhet.

Stabil utveckling med stark vinsttillväxt. Ovanligt att FCF flera år varit högre än redovisad vinst. FCF/aktie tar här inte hänsyn till aktieåterköp vilken kan förklara att dess tillväxt är så mycket svagare.

Tillväxt (bedömning utifrån historik)
Årlig vinsttillväxt per aktie är hela 11% sedan 2004. Försäljningen har dock bara ökat 1% årligen. Marginalerna har inte förbättrats så mycket utan förklaringen är aktieåterköp. Antalet aktier har minskat med nästan 8% årligen sedan 2005. 


Värdering (pris 235kr)
Direktavkastning:   2,3%
Utdelningsandel:    41%
FCF andel:             52%

P/E (3år):                  23
P/FCF* :                 26
E/P (7y)                    3,4%
P/B:                         negativ:(
*3y operating cashflow, 9y capex%

Aktieåterköpen blir en dyr historia när värderingen är såhär hög. Återköpen har sedan 2005 varit nästan dubbelt så stora som det fria kassaflödet. Detta har inneburit högre belåning: trots lägre räntenivå har räntetäckningsgraden minskat från 12 till 7 på fem år. Oroande tecken. Kanske har ledningen optionsbonusar kopplade till aktiekursen.



Finansiell ställning
Soliditet ex goodwill:  negativ:(
Räntetäckningsgrad:   ca 7
Godkända finanser för att vara ett stabilt tobaksbolag.

Lönsamhet
Swedish Match lönsamhet är mycket god. År 2010 var vinstmarginalen 21% och ROA efter skatt 23%. Sedan 2002 har 20% av det löpande kassaflödet återinvesterats. Det är en låg nivå som tyder på att verksamheten binder lite kapital.

Bedömning
Som investerare gillar jag tobaksbranschen med dess beroendeframkallande produkter, starka varumärken och prishöjningsförmåga. Prishöjningar är trevliga eftersom de till skillnad från "vanlig" organisk tillväxt inte ger upphov till högre kostnader (effekten på sista linjen blir stor).

Vi såg tidigare att nästan 80% av företagets försäljning kommer från Sverige och USA. Om SM lyckas sprida användandet av rökfria produkter till andra länder är potentialen enorm. På tal om det så inledde Swedish Match år 2009 ett joint venture med Philip Morris. Man vill öka försäljningen av snus utanför skandinavien och USA. Tanken är att SMs styrka inom snus ska kompletteras av PMs enorma säljstyrka (75 000 personer i 160 länder).


Swedish Matchs värdering kräver enligt Grahams tumregel en årlig tillväxt på ca 8% framöver. Det kan nog bli svårt. Exklusive aktieåterköp har vinsten ökat ca 5% årligen sedan 2004. Det ska överhuvudtaget väldigt mycket till för att jag ska godta en vinstmultipel över 20. SM hör inte till dessa undantag då jag tycker det finns svagheter. Jag väljer PM före SM pga lägre värdering,  högre lönsamhet och större exponering mot tillväxtmarknader. PM har vidare en mer fokuserad verksamhet (inga tändstickor här inte) och en mer rimlig nivå på aktieåterköpen.