överdriven pessimism för teknikgiganter?

det är för väl att jag inte för kostnadsdagbok här på bloggen. Igår blev det både en och två drinkar följt av restaurangbesök och pubrunda. Men min filosofi är att det är fullt tillåtet att unna sig ibland, det viktiga är att man inte spenderar av slentrian. Det gäller att köpa det man uppskattar mest och spara in på annat.

Flera teknikgiganter har fångat mitt intresse på basis av dess låga multiplar, starka finanser och fina lönsamhet. Morningstar skriver:

"the market is telling us that Intel and Microsoft, key beneficiaries of PC demand, face secular decline, and that Apple, a key beneficiary of smartphone and tablet demand, faces secular decline.

We find it highly unlikely that none of these firms capitalizes on growing global demand for computing devices, whether desktop, notebook, tablets, smartphones, or some other form factor."

Medaljens baksida är att branschen är så snabbföränderlig. För något decennium sedan var Apple konkurshotat medan det idag är ett av världens största företag (mätt efter börsvärde). Nokia, Altavista och Myspace har gjort motsatt resa. Desto osäkrare framtid , desto lägre bör värderingen vara.

Värderingar

Då Apple växt otroligt snabbt blir PE baserat på flera års vinstsnitt missvisande. Denna gång har jag därför multiplicerat senaste årets försäljning med genomsnittlig historisk lönsamhet för att få fram vinstsiffran.

Vi ser att Google värderas högst följt av IBM och Apple. Värderingarna hos Intel och Microsoft kräver knappt någon realtillväxt (jag befarar dock att en del av vinsten kommer slösas bort på dyra förvärv, senaste året har Intel t.ex. förvärvat ett antivirusbolag och Microsoft har köpt Skype)

Antalet Apple- och Google aktier har ökat ca 1% årligen sedan 2007. Det innebär att tidigare aktieägares andel av företaget har spätts ut (vanligaste anledningen till utspädning brukar vara köpoptioner till anställda eller förvärv med hjälp av aktier). Utdelningen är inte heller mycket att hänga i julgranen. Men utdelning plus aktieåterköp är drygt 6% för IBM, Intel och Microsoft. Här är beroendet av tillväxt därför mindre.

Finanser

Apple och Google har oerhört starka finanser med stora nettokassor. Intel har varit starka men dess skulder har nästan dubblerats sista året och dess nuvarande räntetäckningsgrad är nog under 200. IBMs goodwill är större än det egna kapitalet (tack vare god lönsamhet är räntetäckningsgraden ändå bra).

Lönsamhet

Apple och Google har väldigt fin lönsamhet med tanke på att de har betydande nettokassor (med snål avkastning).  IBM får lägst betyg med tanke på att dess balansräkning är mest slimmad i gänget. Apple och Microsoft ser ut att ha extremt låga kapitalbehov, endast 10 respektive 17% av dess löpande kassaflöden har återinvesterats.   

Vilken är er favorit av IT-giganterna?

lästips dec-12

Här är några artiklar jag funnit läsvärda på sistone.

Aktiefokus: Jämförelse mellan tobaksbolag
Aktiefokus håller på att kvala in till min blogglista. 

the Economist: Technology giants at war
Underhållande, särskilt om man sett tv-serien Game Of Thrones.
Värderingen på bolag som Intel och Microsoft ser låg ut. De gör en del tveksamma och dyra förvärv men värderingen verkar ta höjd för detta.

the Economist: Look what they've done to my brands
Morningstar: How the Crash Altered My Strategy
Morningstar: Economic Growth: Great for Everyone but Investors?
Morningstar: Top 10 Dividend Stocks of Our Ultimate Stock Pickers

Nu närmar sig juleferien med stormsteg. Kos dere!

Hur mycket elände är inprisat för FT?

Dow Jones skriver:

"Revenues in Europe's telecoms industry contracted for the third straight year, with income from broadband not enough to offset the loss of voice telephony for operators"

Ett av telekombolagen som haft det tufft är France Telecom; försäljningen är ner ca 4% och vinsten ca 6% (jag exkluderar då nedskrivning av goodwill samt realisationseffekter av såld verksamhet). France Telecom menar att fyra femtedelar av försäljningstappet beror på hårdare regleringar. Franska staten har till exempel sänkt den reglerade ersättningen telekombolag får när konkurrenter använder dess nät.

De senaste månaderna har aktien fortsatt falla medan jag fortsatt köpa. För att bedöma värderingens rimlighet kan vi räkna på ett pessimistiskt scenario: 10% årlig försämring av resultatet fram till och med 2017 (-47% totalt). Startpunkten är fem års snittvinst. Jag tänker mig oförändrat aktiepris, oförändrad utdelning samt att FT lägger pengarna antingen på återköp (scenario 1) eller amorteringar (scenario 2). Scenario 2 har varit FT:s val historiskt.

Scenario 1) Återköp
Alla bibehållna vinstmedel (efter att utdelningen betalats) läggs på aktieåterköp. Med mina antaganden ökar vinst per aktie ca 1.2% årligen trots kraftigt fallande totalvinst. Med tanke på att direktavkastningen är över 9% är detta helt OK. PE vid periodens slut blir 4.3. 

Scenario 2) Amorteringar
Här antar jag istället att bibehållna vinstmedel används till att betala av skulder. Jag antar att vinsten minskar 10% årligen trots lägre skulder. I detta scenario kan FT amortera över 12% av totala skulder inom fem år. PE vid periodens slut (med oförändrad räntekostnad) skulle bli 8.6. Med oförändrade tillgångar skulle PB vara 2.2 och soliditeten 15% (<3% idag). Utdelningsandelen skulle dock uppgå till 80%.


Går det att lita på FT's redovisade vinst?
Jag tror det. France Telecoms fria kassaflöde har historiskt varit mycket högre än den redovisade vinsten. En förklaring är att skattebetalningarna varit låga i många år. Men om vi drar till med en skattesats på 30% och räknar alla förvärv som underhållsinvesteringar är nio års FCF fortfarande 10% högre än redovisad vinst.

Jag ser FT som mitt kvalitativt svagaste innehav. Men avkastningen bör kunna bli helt OK även med kraftigt fallande vinster.

decembers inköp

jag ska inte säga för mycket men min sparmotivation är nog rekordhög. Med nuvarande spartakt och försiktiga utdelningsantaganden kommer jag nå första skuldfria miljonen om 3-4 år (innan 30års-strecket). 

Igår ökade jag i Svedbergs till 20.4kr (GAV 21.5kr). Svedbergs har det tungt för närvarande med halverad vinst sedan ifjol. Men värderingen är låg om man tror på återhämtning: PE baserat på tretton års vinstsnitt är 8 blankt (strax under 9 baserat på fritt kassaflöde).

Flera badrumstillverkare har haft fallande lönsamhet de senaste åren (se Värdebyråns analys). Jag tror att Svedbergs har styrka att övervintra tack vare dess starka finanser (fem års räntetäckningsgrad över 300, soliditet ex goodwill 60%). Andra kvalitativa styrkor:
* Tydlig huvudägare i Sune Svedberg (men vad händer efter Sune? Visserligen dotter i styrelsen men hon verkar inte så djupt involverad).
* Bra lönsamhet (fem års ROE 27%).
* Bra fritt kassaflöde ("bara" 15% lägre än redovisad vinst).
* Väldigt få förvärv, det mesta av intjäningen går till underhållsinvesteringar och utdelningar.

Svedbergs svarar efter inköpet för 7% av portföljen.

svenska bolag med gynnsam ägarbild - sorterade efter skuldsättning

till sist ett avslutande inlägg i serien om huvudägare. Vi ska se om det finns några bolag på stockholmsbörsen som kombinerar tydlig huvudägare med starka finanser. Banker och investmentbolag får inte vara med och leka (finansiella nyckeltal är missvisande för dessa branscher). 

Tack vare börsdata.se kan vi på ett smidigt sätt sortera bolag efter räntetäckningsgrad (hur många gånger företaget klarar betala räntekostnaderna) och soliditet (andel av tillgångarna som inte är skuldsatta).
 
Large Cap
H&M utklassar resten av kandidaterna när det gäller skuldsättning. Axfood får också höga poäng; dess finanser är starka med tanke på dess oerhört defensiva verksamhet. Lundsbergsdominerade Holmen och Hufvudstaden ser också starka ut. H&M blir testets vinnare följt av nämnda trio på delad andraplats. Hela kvartetten har majoritetsägare.

Mot bakgrund av dess konjunkturstabila verksamhet tycker jag Tele2 och Telia klarar sig bättre än snittet (starkare finanser än de flesta utländska telekomoperatörer men värderingen är en annan sak..). Många av de cykliska bolagen har svagare finanser än vad jag skulle känna mig bekväm med.

Klicka för förstoring
Datakällor är börsdata.se för de finansiella nyckeltalen och placera.nu för ägarstrukturerna.

Mid Cap
På Mid Cap verkar det lättare att hitta bolag med låg skuldsättning. Fyra av bolagen i undersökningen har räntetäckningsgrad över 100 och åtta har soliditet över 50%.

Klicka för förstoring
Datakällor är börsdata.se för de finansiella nyckeltalen och placera.nu för ägarstrukturerna.

Small Cap
På Small Cap hittar vi fem bolag med räntetäckningsgrad över 100 (varav fyra är bemannings- och konsultföretag). Fyra av kandidaterna har soliditet över 50%.

Klicka för förstoring
Datakällor är börsdata.se för de finansiella nyckeltalen och placera.nu för ägarstrukturerna.

svenska bolag med gynnsam ägarbild - Small Cap

Här är tredje delen om bolag med tydlig huvudägare (se tidigare inlägg om Large respektive Mid Cap).

Kriterier

• Direktavkastning > 2% 
• Största ägaren     >  30% av rösterna
• Small Cap

Jag höjer ägarkriteriet från 20 till 30% eftersom det kan vara motiverat med extra trygghet bakom mindre bolag. 25 bolag på Small Cap uppfyller dessa kriterier. Hela 16 av dessa har en huvudägare med majoritetsandel. Jag måste erkänna att de flesta av dessa bolag är okända för mig (men Kabe och Svedbergs är två bolag jag kan rekommendera för vidare undersökning).

För att få ägarlistorna till en mer hanterlig storlek kommer nästa steg bli att filtrera listorna på basis av skuldsättning.

Klicka för förstoring
Datakälla placera.nu (Avanzas hemsida)

svenska bolag med gynnsam ägarbild - Mid Cap

här kommer del två i serien om bolag med tydlig huvudägare. Som jag skrev i del 1 kan en tydlig huvudägare i bästa fall innebära långsiktighet, stöd i kristider och (förutsatt att ägandet är tillräckligt viktigt för ägaren) kontroll/styrning av företagets ledning. Medan första delen täckte Large Cap går vi här ner i storlek till Mid Cap.

Kriterier

• Direktavkastning > 2% 
• Största ägaren     >  20% av rösterna
• Mid Cap 

Jag hittar 31 bolag som uppfyller kriterierna. I jämförelse med Large Cap är det färre investmentbolag och mer direkt familjeägande. Ägarspridningen verkar vara större än i Large Cap.

Sex av bolagen har en huvudägare med över hälften av rösterna. New Wave har en del problem för närvarande och då är det en stor fördel att ha en huvudägare som stöd. Skistars etablering i alperna skrämmer mig, Norge och Sverige borde räcka fint som hemmamarknad och skulderna var ganska höga redan innan. Även om Nordnet har tydligare huvudägare sätter jag Betsson snäppet högre pga mycket bättre finanser. För den som vill läsa mer om New Wave och/eller Beijer Alma rekommenderar jag följande:
Aktiefokus - Analys av New Wave Group
Värdebyrån- Analys av Beijer Alma

Bland huvudägare som kan tänkas vara mindre gynnsamma för övriga aktieägare placerar jag ÅF:s forskningsstiftelse och private equity bolagen (tendens att agera kortsiktigt och brukar öka belåningen maximalt).

Går i planer om att samköra mitt ägarregister med börsdata så att jag kan filtrera ut bolag med såväl tydlig  huvudägare som starka finanser.

Klicka för förstoring
Datakälla placera.nu (Avanzas hemsida)

diss och hiss

äntligen fredag! Vad passar då bättre än att knäcka en pilsner och surfa in på nya börsdata? Suverän sida som är överlägsen när det gäller nyckeltal för svenska aktier.

Med några knapptryckningar kan vi till exempel se vilka aktier som är dyra respektive billiga jämfört med tidigare år. Detta kan ge uppslag till inköp respektive blankning/försäljningar. Lönsamhet tenderar att svänga kraftigt mellan åren vilket försvårar jämförelser (ett högt PE under lågkonjunktur behöver inte vara dyrt). Jag väljer därför två nyckeltal som är stabilare över tid nämligen eget kapital respektive försäljning. Endast aktier med direktavkastning över 2% får vara med (notering på small, mid eller large cap).

Börsen dissar
29 akter handlas med 25% rabatt eller mer jämfört med genomsnittliga femårsvärderingen. Blekare framtidsutsikter för Trade Doubler och Odd Molly har gjort att dess värderingar rasat ca 70%. Jag har egentligen inte så bra koll på något av bolagen i listan med undantag av Svedbergs som återfinns i min portfölj. Det är en aktie som jag anser fått för mycket stryk (men värderingen var också omotiverat hög för några år sedan).

Börsen hissar
22 aktier handlas med minst 25% premie mot historiskt snitt. Förvånande att SEB och Swedbank dyker upp på denna varningslista med tanke på oron kring svensk bostadsbubbla och europeisk skuldkris.

Swedish Match, Sagax, SCA och Haldex värderas till mer än 150% av historiskt snitt. SCA har väl värderats upp på förhoppningar om att bolaget ska förvandlas från skogskonglomerat till konsumentbolag. Jag oroas av diskrepansen mellan dess redovisade vinst och dess fria kassaflöde.  Det senaste decenniet har bolaget investerat stora summor utan att visa någon vidare tillväxt.

portföljupdate dec-12

Portföljen som helhet har en ganska låg värdering som inte prisar in särskilt mycket tillväxt. En tumregel är att avkastning för företag med nolltillväxt kan uppskattas till 1/PE . Resonemanget kan vara att om företagen började dela ut alla pengar som inte behövs för att bibehålla nuvarande verksamhet skulle direktavkastningen bli 1/PE. För min portfölj är 1/PE mellan 8 och 9%. Men i verkligheten går det ju inte alltid att lita på redovisade vinster. Ett sätt att bli säkrare kan vara att välja företag med starka fria kassaflöden.

Hursomhelst behåller företagen i min portfölj över 40% av detta "överskott" för tillväxtinvesteringar, amortering av skulder, aktieåterköp och/eller förvärv. Historiskt har flera av företagen varit duktiga på att förvandla bibehållna vinster till tillväxt. Genomsnittligt viktat ROA (baserat på resultat efter skatt , tillgångar exklusive goodwill) är sedan 2001 16%. Med lite belåning motsvarar detta ROE på åtminstone 20%.

köpkandidater för december
I Norge är det halv skatt i december.. följaktligen lite extra penningar att placera. Med tanke på branschspridning har jag tänkt investera utanför telekom. Ekornes, H&M och/eller Svedbergs är mina toppkandidater till dagens priser. På tal om Svedbergs har bloggaren Värdebyrån skrivit en bra analys.

Jag ser även att 4020 lanserat nya börsdata. Jag var en av beta-testarna och hemsidan är enligt min mening mycket användbar.

svenska bolag med gynnsam ägarbild - Large Cap

En fördel med svenska börsen jämfört med amerikanska är att ägandet i många fall är mer koncentrerat. En tydlig huvudägare kan i bästa fall innebära långsiktighet, stöd i kristider och (förutsatt att ägandet är tillräckligt viktigt för ägaren) kontroll/styrning av företagets ledning.
 
Kriterier

• Direktavkastning > 2% 
• Största ägaren     >  20%
• Large Cap (blir uppföljning med Mid & Small Cap)

Jag får det till att 34 bolag uppfyller dessa kriterier. Detta kan vara bolag som är värda att studera närmare. Elva av dessa har majoritetsägare.

Jag gick loss med kritorna och färglade olika ägarsfärer. Vi ser att investmentbolag spelar en betydande roll. Familjeägande är också vanligt (flera av investmentbolagen ägs i sin tur av familjedynastier).

Klicka för förstoring
Datakälla är placera.nu (Avanzas hemsida)

Buffett fortsätter minska kraftigt i J&J och P&G

Under Q3 har Berkshire fortsatt sälja stora poster i J&J och P&G. Nästan samtliga aktier i J&J är sålda (95% av balansen q2-12) medan positionen i P&G reducerats med 30% sedan årsskiftet. Jag hoppas att försäljningarna inte beror på att Berkshire ser stora kvalitetsbrister.
 
Berkshire har köpt fler aktier i framförallt IBM och Wells Fargo.

Philip Morris volym och pris

Philip Morris skriver i sin senaste Investor Presentation:

"Pricing continues to be the key driver of our income growth".

Det är fördelaktigt att kunna växa genom prishöjningar. Företaget slipper satsa på nya produkter eller marknader. Det krävs inte några investeringar. Effekten på vinsten blir större än prisökningen då företagets kostnader (råvaror, personal mm) hålls oförändrade. För PM kan en prishöjning på 2% innebära att rörelseresultat ökar med 4 eller 5%.

"Priselasticiteten" (dvs hur mycket efterfrågan påverkas av pris) är låg för tobak (en anledning är skattesystemens utformning). Philip Morris har sedan 2006 höjt priserna hela 6% per år.

I tabellen nedan har jag räknat på vad olika tillväxttakter, när det gäller volym respektive pris, skulle ha för effekt på rörelseresultatet givet mina antaganden ("Cost Of Sales" proportionerligt mot volym , "Marketing, Administration and Research Cost" konstant).

Ett exempel: med 2% lägre volym och 2% högre priser skulle rörelseresultatet öka 2%. Vi ser att Philip Morris kan växa även med negativ volymtillväxt. Den här tabellen tar inte hänsyn till att skulderna kan ökas (med bibehållen finansiell styrka) i takt med stigande rörelseresultat.

H&Ms aktie backar på noise

H&Ms aktie är ner 3.7% idag på svag oktoberförsäljning. Det verkar absurt att en enda månads försäljning har betydelse för aktiekursen. Historiskt har tillväxttakten varierat kraftigt över månaderna:

Baserat på tolv månaders rullande försäljning (sep11 -sep12) och genomsnittlig vinstmarginal sedan 2001 är PE strax under 20. Det tycker jag är prisvärt för ett skuldfritt bolag som är familjeägt och familjestyrt med urstarkt ROE.

Även Philip Morris har gått ner i pris på sistone.

Ekornes + VIV Q3

sitter här med feber på andra dygnet så vi får se om det blir mer osammanhängande än vanligt..

Ekornes
q1q2q3)
Försäljning                                   -2%
Rörelseresultat (konstant valuta)  -5%

"De fleste internasjonale møbelmarkedene preges av de finansielle urolighetene og den realøkonomiske usikkerheten i Europa og i noen grad USA [...] markedet for dyrere møbler har en svakere utvikling enn gjennomsnittet."

Ekornes har sannerligen styrka att övervintra med soliditet på 80% och räntetäckningsgrad över 100. Bra lönsamhet (tredje bästa ROA i min portfölj). Värderingen är inte så ansträngande:
PE5       11
PFCF5  13


Vivendi
Vivendi är mitt största innehav.
q1q2q3:
Försäljning (konstant valuta)    -3%
EBITA (konstant valuta)         -12%
"Justerad" EPS                         -13%
 
Försäljning q1q2q3 (konstant valuta):
GVT                         +28%
Canal+                      +3%
Activision Blizzard  -8%
SFR                          -7%
Maroc Telecom        -3%
Universal Music       -3%
Universal Musics förvärv av EMI slutfördes i slutet av september och hade därför ingen större betydelse för redovisningen.

Som indikation på värdering av ett konglomerat kan vi räkna på summan av delarna. Det ryktas att Vivendi är intresserade av att sälja den brasilianska telekomverksamheten för 7-8 miljarder EURO. Vivendi äger 60% av börsnoterade Activision Blizzard med marknadsvärdet 5.7 miljarder EURO. Vivendi värderas som helhet till ett börsvärde på 20.3 miljarder EURO. Det innebär att på basis av försäljningspriset på GVT och börsvärdet på Activision värderas Vivendis övriga verksamhet till PE under 3.

TEF-> FT+VIV

byter ut Telefonica mot France Telecom och Vivendi. Ser nämligen högre värde i de senare.

Till kvällen blir det några rader om Ekornes och Vivendis Q3.

Telefonicas q3 är missvisande

Media återger Telefonicas braskande kvartalsrubrik:

Citatet gäller januari-september. Jag blev förvånad över resultatet, jag hade väntat mig något i linje med q1q2 (då rörelseresultatet gick ner 17%). Så jag tog och grävde och såg då att Telefonica bokförde en stor engångskostnad q3 2011 (kopplad till personalnedskärningar i Spanien). Det är en post som knappt nämns i kvartalsrapporten. Rimligtvis bör denna engångskostnad exkluderas om man vill jämföra åren emellan. Som vi ser nedan får hanteringen av denna engångskostnad stor effekt.

q1q2q3)
Försäljning                                                                             -0.3%
Redovisat rörelseresultat                                                       +21%
Rörelseresultat exklusive personalnedskärning 2011            -20%

Väldigt långt från ärlig rapportering till aktieägarna.. 

FT vs TEF vs VIV

då ska vi se om jag lyckas publicera inlägget idag.. försökte igår utan framgång (hoppas jag inte lurade hit allt för många via bloggfeeds). 

Det senaste kvartalet har TEF rusat över 10% medan FT rasat över 20%. Det har inneburit att Telefonica numera har en tydlig värderingspremie gentemot FT. Försäljningen värderas 50% högre, vinsten 35% högre och det fria kassaflödet 65% högre.

Jag har som bekant drivit en tes att lönsamheten tenderar att stiga med marknadsandelar. TEF är ca 50% större än FT men lönsamheten är densamma. Kanske beror det på att TEF "sprider ut" sin storlek över fler marknader (förkastar förstås all data som motsäger min tes).

TEF's räntetäckningsgrad är marginellt högre än FT. En faktor som en del tycker talar för premievärdering är att närmare hälften av TEFs försäljning kommer från snabbväxande Latinamerika medan FT är mer beroende av gamla gråa Europa (kanske 15% i tillväxtmarknader). Risken är dock att konkurrenterna flockas till Latinamerika och driver ner lönsamheten. Det kan också tänkas att Telefonica måste investera stora summor för att behålla sin position. Vivendis lönsamhet utklassar de mer homogena telekomgiganterna tack vare dess verksamhet inom tv-spel och musik, där konkurrensfördelarna är större och lönsamheten högre. Räntetäckningsgraden är fyra gånger högre. Mot den bakgrunden är det förvånande att Vivendi värderas till lägre P/S än TEF.

I nuläget har jag 8% av portföljen i Telefonica, 10% i France Telecom och 25% i Vivendi. Om jag slapp courtage och skatt hade jag nog bytt ut Telefonica mot FT och/eller Vivendi. 

XOM q3-12

q1q2q3)
Som bakgrund är oljepriset ganska oförändrat medan priset på naturgas har fortsatt att rasa. 
Försäljning   +1%
Vinstförändring är svårbedömd då Exxons kvartalsrapporter är odetaljerade. Redovisad vinst är upp 10% men exklusive avyttringar är den ner minst fem procent.

Med dagspriset 90 USD får Exxon följande värdering:
PE5        12
PFCF5   15
Godkänd värdering i mina ögon, trevligt att ha en viss hedge mot stigande oljepriser. Exxon har tillsammans med Chevron överlägset bäst finanser bland oljegiganterna.


Aktieåterköp
Exxon har gjort stora aktieåterköp under året. Det jag gillar med Exxons återköp är att de är kontinuerliga över åren. Det vanliga brukar annars vara att företag gör återköp när vinsten är hög (och aktien dyr) för att sedan slopa återköpen under lågkonjunktur (när aktien är billig).

Sedan 2002 har Exxon minskat antalet utestående aktier med 33% (ökningen år 2010 beror gissningsvis på förvärvet av XTO som antagligen delvis betalades med aktier).

Analys av Reckitt Benckiser

Allmänt om bolag
Reckitt Benckiser (RB) är en konsumentgigant med världsledande varumärken som Strepsils (hostmedicin), Dettol (antiseptika) och Veet (hårborttagning). Andra varumärken är Clearasil, Finish och Vanish. RB är lite av en udda fågel bland konsumentgiganterna då en fjärdedel av dess vinst härstammar från läkemedel.

Operationella segment
Andel av 2011 års försäljning:
Household Care               55%
Health & Personal Care   33%
Pharma                               8%
Food                                   3%
Pharma (receptbelagda mediciner) har högst marginaler och svarade för en fjärdedel av 2011 års rörelseresultat. Pharmasegmentet är helt beroende av två läkemedel (Subutex + Suboxone) som används för drogavvänjning t.ex. morfin och heroin. Patentet för Suboxone gick ut 2009 i USA vilket syns i tillväxttakten, från 50% år 2009 till 25% år 2010 och 3% ifjol. Anledningen att försäljningen inte rasat är att RB vidareutvecklat läkemedlet (från piller till "film"= nytt patent). RB är fortfarande marknadsledande i USA.

Suboxone patentet går ut 2016 i Europa (senare i övriga världen?). RB ser stora möjligheter att växa pharma internationellt. Opiater är vanligare i länder som Afghanistan, Iran och Ryssland än i väst. I RBs "pipeline" finns läkemedel för avvänjning av kokain.


Geografisk spridning
Andel av 2011 års försäljning (exklusive pharma som inte delas upp geografiskt):
Europe                                  46%
North America + Australia   28%
Developing Markets             26%
RB lyfter precis som andra konsumentgiganter fram potentialen i tillväxtmarknader. I Brasilien har 2% diskmaskin, i Indien 0.1%. RBs mål är att tillväxtmarknader ska stå för 50% av försäljningen från "kärnsegmenten" (exklusive Pharma och Food) år 2016.

Historik
Stark tillväxt utan svaga år.

Kassaflödet ger en liknande bild.  Sedan 2002 har endast 12% av det löpande kassaflödet gått till investeringar (det är mycket lågt, i linje med tobaksgiganterna). RB har dock gjort stora förvärv (mer om det i bedömningssektionen).

Tillväxt (bedömning utifrån historik)
Vinst per aktie har ökat hela 20% årligen sedan 2004. Försäljningen har under samma period växt  14% årligen. En hel del av tillväxten kommer förstås från förvärven.


Värdering
Direktavkastning:   3.3%
Utdelningsandel:    58%
P/E3                         17
PFCF3*                    18
*tre års löpande kassaflöde , tio års capex%


Finansiell ställning
Soliditet:                      25%
Räntetäckningsgrad:    80
Utmärkta finanser, bäst bland konsumentgiganterna?


Lönsamhet
ROA (net income ex goodwill) har snittat 19% sedan 2006. Det är en stark lönsamhet och högre än både J&J och P&G (17 respektive 15%). Lönsamheten är nog mer i linje med PG om vi exkluderar RBs pharmasegment.


Bedömning
Väl många förvärv för min smak; nettoförvärv har slukat 66% av det löpande kassaflödet sedan 2004. Men jag får erkänna att förvärven verkar ha varit lyckade. RB får guldstjärna för sina starka finanser. En del riktigt starka varumärken.

Pharmasegmentet är förstås en joker, intjäningen kommer rasa om inte RB skakar fram nya patent. Skulle inte förvåna mig om RB säljer Pharma och Food. De exkluderas vid presentation av nyckeltal och övriga kategorier tar helt upp fokuset.

Jag vill ha en rätt saftig rabatt mot Philip Morris innan jag investerar i någon konsumentgigant (med undantag av Coca-Cola som jag suktar efter).

Nyckeltal Tobaksbolag

Tobak är en lukrativ bransch med lojala kunder och små investeringsbehov. Tack vare den höga lönsamheten och stabila verksamheten kan tobaksbolagen ta stora lån till låg kostnad. Avkastningen på eget kapital är därför flera gånger högre än lönsamhetsmåttet nedan.

Storlek
Philip Morris, British American Tobacco och Imperial Tobacco är verksamma internationellt. Altria, Reynolds och Lorillard är verksamma i USA. Swedish Match försäljning kommer främst från Nordamerika och Skandinavien.

 
Lönsamhet
Imponerande rörelsemarginaler (med undantag av Imperial). Lorillard och Philip Morris är bäst i klassen med avkastning från tillgångarna över 30% (efter räntor och skatt). Altrias svaga ROA kan förklaras av att det är verksamma även utanför tobak (vin och öl mm).

Finanser
Philip Morris, Reynolds och Lorillard har störst marginal för att betala räntan.

Värdering
Förvånande nog värderas Altria och Imperial Tobacco i linje med övriga tobaksbolag trots lägre lönsamhet och sämre finanser. Swedish Match ser spontant dyra ut baserat på nyckeltal. Jag kan tycka att PM förtjänar en viss premie mot konkurrenterna.

Jag ska ta mig en närmare titt på Lorillard. Det låga priset förklaras nog av farhågor kring eventuellt förbud av mentolcigaretter (90% av Lorillards försäljning).

Q3-12 för Svedbergs

q1q2q3)
Försäljning (konstant valuta)         -7%
Rörelseresultat (konstant valuta)  -49%

VD Anders Tofte:
"Många konsumenter var avvaktande under sommaren vilket gjort att de i en större utsträckning väntat med sin badrumsinvestering eller valt enklare och billigare badrumsprodukter. För Svedbergs del har det inneburit en ogynnsam produktmix vilket påverkar vår rörelsemarginal negativt. I kvartal tre bibehåller vi omsättningsvolymen mot föregående år, ökar volymen i antal enheter, men minskar i marginal."
 
Min syn på Svedbergs är oförändrad sedan i tisdags.

Ännu mer aktier? 
Jag går förresten och grunnar på att byta mer räntor mot aktier. Sparkonton ger nästan ingen avkastning alls efter inflation och skatt.

Q3-12 för FT+Nov+PG

FT
FT sänker "minsta" utdelning från 1.2 till 0.8 EURO.

"As in 2012, the Group will face a more difficult environment in 2013 than initially expected, with a deteriorating macro-economic outlook, strong competition in the French mobile market and continued regulatory pressure. "

Katastrof? Det beror på vad pengarna används till istället. Om de används till dyra förvärv (a la Microsoft) hade jag förstås hellre sett utdelning. Om det används till att minska skulderna är det mer OK. Lånemarknaden verkar ha förtroende för FT och det förtroendet lär bara öka efter utdelningssänkningen.

q1q2q3)
Försäljning (konstant valuta exklusive förvärv/avyttringar)  -3%
EBITDA (ex avyttringseffekter)                                           -10% 
För Q1 och Q3 stannar FT på EBITDA nivå. Men Capex är på samma nivå som ifjol så avskrivningarna är gissningsvis oförändrade. Räntekostnaden är gissningsvis ner på basis av att den var 20% lägre q1q2 2012 jämfört med dito 2011.

France Telecom kommer antagligen visa ett par svaga år men värderingen prisar in betydligt större problem än vad vi sett hittills. Efter dagens prisfall a 5% gillar jag aktien desto mer. Tyvärr har jag ju redan gjort månadens inköp..


Novartis
q1q2q3)
Försäljning (konstant valuta)        -1%
Rörelseresultat (konstant valuta) -4%

Kärnverksamheten med patenterade läkemedel verkar gå bra. Däremot har rörelseresultatet från generiska läkemedel (Sandoz) respektive Consumer (icke receptbelagda produkter) rasat med 22 respektive 87%. För generiska läkemedel nämns intensiv priskonkurrens som en faktor. För Consumer är förklaringen fortsatta kvalitetsproblem inom produktion:

"mainly due to the continuing absence of shipments from the US manufacturing facility in Lincoln, Nebraska, which supplies products to both Consumer Health businesses. While Consumer Health continues to make progress in the remediation of quality issues at the Lincoln facility, the restart of commercial production is taking longer than originally anticipated."

PG
PG har ett brutet räkenskapsår och betecknar det senaste kvartalet som dess första.
q1)
Försäljning (konstant valuta exklusive förvärv/avyttringar):   2%
Resultat från kvarvarande verksamhet                                     -5%
PG har problem med att visa tillväxt. Resultatet är kvar på samma nivå som för fem år sedan (i rättvisans namn har dock PG gjort en del avyttringar som förbättrat finanserna). Buffett har fortsatt sälja PG på sistone:

"the company's earnings have been disappointing for some time [...] anyone's guess what will happen at P&G"

Det var länge sedan jag ökade i PG och positionen svarar bara för 2% av portföljen. En del förbättringar är inprisat då PE3 är 18. 
 




Imorgon kommer Svedbergs med q3.

Oktobers Inköp

Riktig cliffhanger rubrik.. man börjar ju lära sig bloggtricken. Oktoberlönen gick till inköp av France Telecom samt Svedbergs. Efter inköpen ser portföljen ut såhär:

France Telecom
Priset för FT blev denna gång 12.2 USD , ca 9.4 EURO. Priset ger följande värdering:
P/FCF* :    3
P/E**    :    5
*5 års löpande kassaflöde, 10 års capex%
* 5 års snittvinst, exklusive nedskrivning av goodwill
Värderingen prisar in halverad vinst och sedan nolltillväxt. Jag tror det är för pessimistiskt. 2012 har börjat bra (trots etablering av en fjärde fransk telekomaktör) med 3% bättre resultat (exklusive avyttringseffekter och nedskrivning av goodwill) samt 3% lägre försäljning. Ledningen är igång och avyttrar verksamhet i länder där FT har svag marknadsposition (såsom Schweiz och Österrike) och satsar istället i hemmamarknaderna.
FT kommer med q3 på torsdag den 25e.


Svedbergs
Ökade vid kursen 20.5kr.
P/FCF* :    8
P/E5    :     7
P/E8          7
*5 års löpande kassaflöde, 10 års capex%
Svedbergs är ett bolag med urstarka finanser (soliditet >60%) som brukar visa god lönsamhet (ROA ex goodwill har snittat 18% senaste femårsperioden). En annan styrka är att det är familjeägt. Jag tror att nuvarande problemen är tillfälliga. Det är normalt för Svedbergs intjäning att fluktuera.

Svedbergs tillväxt är låg men det är investeringarna också. Förvärven är mycket lätträknade. Grahams tumregel är att bolag med 0 realtillväxt bör värderas till 8.5 gånger normalvinst. Svedbergs värderas ca 11% lägre. Det som kan tala för en "premiumvärdering" för Svedbergs är utöver starka finanser, familjeägande och god lönsamhet att man kan lita på att redovisad vinst faktiskt har en motsvarighet i verkligheten.

J&J + PM q3

J&J 
Verkar som att J&J fortsätter kämpa med produktåterkallningar i USA. Försäljningen är upp men det är mycket tack vare förvärvet av Synthes (90% av q3s försäljningstillväxt berodde på detta).

q1q2q3:
Försäljning (konstant valuta)                                                +5%
Resultat före skatt                                                                 -11%
Justerat res. före skatt (exkluderar "engångseffekter"):        +3%

Försäljning efter segment (konstant valuta)
Consumer                                                                                  0%
Pharma                                                                                      6%
Med. Devices & Diagnostics (här ingår Synthes)                    7%
Försäljningstillväxten i USA är negativ för både Consumer och Pharma. Glädjande att Pharma går så bra internationellt trots patentutgångar.

Jag ser J&J som ett kvalitetsbolag med tillfälliga problem. Värderingen tycker jag är godkänd (16-17 gånger 2009-2011 års intjäning) om man tror att kvalitetsproblemen är tillfälliga.


P&M
Philip Morris fortsätter höja priserna.. Kvalitetstillväxt,  kräver varken investeringar eller riskabla förvärv.

q1q2q3:
Försäljning (konstant valuta exklusive förvärv)                                     +5%
Rörelseresultat (konstant valuta exklusive förvärv)                               +7%
Volymtillväxt står för 1 procentenhet av denna försäljningstillväxt medan prishöjningar svarar för resterande 4 procentenheter. Östeuropa, Mellanöstern och Afrika är drivande med en genomsnittlig försäljningstillväxt på 12% (konstant valuta). I EU är försäljningen upp marginellt trots att volymen minskat 7%.

Philip Morris är ett av mina favoritbolag (se floran av tidigare inlägg genom att söka på Philip Morris i sökfältet till höger). Priset kunde vara lägre men 18-20 gånger 2009-2011 års intjäning är klart acceptabelt i mina ögon. Jag fortsätter återinvestera utdelningarna.

rus och ras

Jag är lika förvånad som vanligt över Mr Markets känslosvängningar. Den senaste månaden har Ekornes rusat 12% medan FT och Svedbergs rasat 11 respektive 20%. I mina ögon är företagens underliggande värde av idag likvärdigt med det för 30 dagar sedan.

Ben Graham liknar börsen vid en manodepressiv herre som svänger mellan hopp och förtvivlan:

"Every day he tells you what he thinks your interest is worth and furthmore offers either to buy you out or to sell you an additional interest...Sometimes his ideas of value appears plausible and justified by business developments and prospects as you know them. Often, on the other hand, Mr Market lets his enthusiasm or his fears run away with him, and the value he proposes seems to you little short of silly."

Svängningar i lönsamhet är naturligt (till och med för H&M). Mr Market har en tendens att överreagera på dessa och dra nuvarande kvartals lönsamhet ut i oändligheten. Mr Market är snabbrörlig och ger nya priser varje dag baserat på farhågor och förhoppningar.  Om Mr Market är en motorbåt så är defensiven mer av en oljetanker; kursändringar tar lång tid och det ska mycket till innan en sådan påbörjas.


oktobers köpkandidater
Som av en händelse är det France Telecom och Svedbergs som är mina köpkandidater för oktober.

FT)
France Telecom handlas till 9.5€ vilket svarar mot
P/FCF5    3
P/E5         5
Värderingen prisar in att vinsten ska halveras och sedan visa nolltillväxt. Det har funnits stora farhågor kring effekten av en fjärde telekomoperatör i Frankrike. France Telecom har än så länge stått emot bra. Försäljningen är bara ner 3% sedan i fjol medan resultatet (exklusive avyttringseffekter och nedskrivning av goodwill) faktiskt är upp 3%.

Svedbergs)
Svedbergs handlades sist för 21.6kr. Det ger följande värdering:
P/FCF5    9
P/E5         8
Jag tror man alltid ska vara försiktig att dra för stora växlar på enstaka kvartal. Men för att få perspektiv kan vi jämföra Svedbergs q1q2 med tidigare år. Försäljningen är i linje med 1999 års nivå i reala termer. Helt OK med tanke på att värderingen inte kräver någon real tillväxt alls.

Vinsten har rasat sedan 2006. Det man får komma ihåg är att Svedbergs haft såväl lönsamhetssvackor som lönsamhetsrallyn förr (se 2001-2002 respektive 2003-2006). Hushållen drar in på renoveringar i oroliga tider och brassar på i goda. En hel del av Svedbergs kostnader är fasta vilket ger en hävstång (vinsten förändras mer än försäljningen).

En styrka hos Svedbergs är att de kan övervintra längre än konkurrenterna tack vare starka finanser (soliditet över 60% och räntetäckningsgrad närmare 100). Jag tror att lönsamheten kommer normaliseras så småningom. Lågpriskonkurrens är ett orosmoment men det är faktiskt inget nytt fenomen, Svedbergs har klarat av det i decennier.

*if q1q2 is representative for the rest of 2012

*if q1q2 is representative for the rest of 2012

Cloetta har gapat efter för mycket

Godisutbudet i Norge är alldeles undermåligt, det är ingen utmaning att skippa lördagsgodis ens en gång. Det lilla utbud som finns utanför choklad är importerat från Sverige (Cloetta och Leaf). De tvenne godisgiganterna "slog ihop påsarna" i våras.

Man skulle kunna tro att Cloetta varit en vinstmaskin med tanke på varumärken såsom Kexchoklad, Plopp och Center. Sedan 2008 överstiger dock förlusterna vinsterna med god marginal och bara två av fem år har visat positivt rörelseresultat.

Som i ett trollslag gick Cloetta upp rejält i storlek i våras och fick leka med de mellanstora pojkarna i Mid Cap. Anledningen var ett "omvänt förvärv" (Reverse acquisition)  där LEAF svaldes av lillen Cloetta. Som jämförelse var Leafs försäljning 2011 mer än 5 gånger större än Cloettas.

I och med förvärvet har Cloettas skulder exploderat (antalet aktier har också spätts ut). Dels för att kunna betala köpesumman, dels för att Leaf hade stora skulder redan innan. Läste någonstans att bankerna för att bevilja nya lån krävt garantier på flera års utdelningsstopp så att Cloetta kan bygga upp soliditeten igen (immateriella tillgångar överstiger eget kapital med 50%).

Under toppåret 2010 nådde Cloetta en rörelsemarginal på 3%. Om vi tillåter oss bli visionära och ser över Atlanten har godisbolagen Hershey och Tootsie Roll rörelsemarginaler omkring 13%. Om Cloetta 2.0 gör en bragd och lyckas nå upp till den lönsamheten når man nästan nollresultat.

Aktien handlas till 15kr stycket vilket ger ett PS på knappt 0.9. Det är högt med tanke på att Cloettas vinstmarginal var 3% rekordåret 2010 (innan skulderna exploderade). Mr Market verkar prisa in nästan lika stora "synergieffekter" som Cloettas imperiebyggare.

portföljupdate okt-12

Kan vara på sin plats med en portföljuppdatering då det runnit en del vatten under broarna sedan maj. Största nyheten är väl att Telefonica slopat utdelningen helt (återupptas nästa år). Det ryktas vidare om avyttringar från Telefonica och Vivendi (rykten som jag gärna skulle se besannas, gärna mer fokus på hemmamarknaderna). Vivendi är i slutfasen av sitt förvärv av EMI som ökar dess verksamhet inom musikbranschen rejält (får en global marknadsandel på närmare 40%). Jag är positivt inställd till förvärvet, oligopolmarknader är ofta lönsamma.

Tyvärr verkar jag vara en återfallsförbrytare när det gäller aktieförsäljningar, två nya bara sedan maj. Till mitt försvar var den ena orsakad av "externa faktorer" (Exelons stora förvärv av förlustmaskinen CCE). Den andra försäljningen (Telia) beror på att jag har större fokus på kassaflödesmått än tidigare.  Vivendi är idag största aktie följt av HM och PM. Jag är inte helt bekväm med att Telefonica fått en så stor vikt. Kommer inte öka där inom överskådlig tid. Hela tre nya aktier sedan sist: Ekornes, France Telecom och Svedbergs.

Såhär ser värderingarna ut baserat på fredagens stängningskurs:

France Telecoms direktavkastning är baserad på en utdelning på 1.2€ (FT prognostiserar 1.2- 1.35€ per aktie)

Det fria kassaflödet ger utrymme för en direktavkastning på över 7%. Företagen delar ut 60% av utrymmet och kompletterar med aktieåterköp, amorteringar och förvärv. Portföljen som helhet värderas 13-14 gånger "normalvinst". Vinsten för 2012 ser ut att bli lägre än så för telekombolagen och Svedbergs.

Telefonica har sagt att de återupptar sin utdelning 2013 (preliminärt 0.75€ per aktie vilket motsvarar drygt 7% på dagens kurs). Det kan komma att behövas för att kompensera eventuella sänkningar från t.ex. Svedbergs (som har det lite motigt och generös utdelningsnivå).

En branschuppdelning skulle kunna se ut som nedan. Som vi ser är jag rejält överviktad mot telekom. De depressiva värderingarna minskar i mina ögon risken med fokuseringen. Saknar helt exponering mot branscher som bank, försäkring, fastighet, IT, råvaror, bygg och industri. Säga vad man vill men jag är ingen indexkramare..

Vivendi är uppdelad i telekom/media (50/50).