novembers inköp: HM + Lundbergs

H&M
Få har nog missat min dyrkan av HM. Otrolig lönsamhet. Företaget har under året haft problem med lönsamheten och aktien har gått ner 16% på ett år. Jag är övertygad om att lönsamhetsproblemen är tillfälliga.
* Bomullspriser verkar ha toppat och har backat en del. Inget konstigt då det är en bransch utan inträdeshinder där årets höga priser med tiden inneburit större bomullsodlingar.
* Kapacitetsbrist i textilfabriker. Samma story med utbud-efterfrågan bör gälla här.
* Valutaeffekter. Svänger som alltid fram och tillbaka.
* En mer allvarlig faktor är att försäljningen viker för klädmarknaden som helhet (i Sverige 4% på årstakt har jag för mig att jag läst). HM har dock tagit en del marknadsandelar tack vare att företaget inte kompenserat kostnadsökningar med högre konsumentpriser. 

HM fortsätter sina butiksetableringar och kanske är det enklare att  hitta de bästa lokalerna i hårda tider. Försäljning i lokal valuta har ökat 9% under 2011. Medan Kapp-Ahl och JC har stora problem (nyemission på gång för den förra?) rullar HM vidare. H&M kan unna sig att agera långsiktigt och enligt plan. Skuldfriheten ger svängrum.

Stefan Persson har fortsatt köpa H&M under våren (ofta till kurser runt 230-240kr). Familjen äger ca 70% av rösterna. Som styrelseordförande ger nog den gamle räven Stefan (son till grundaren Erling Persson) goda råd till "färskingen" Karl-Johan Persson.

Värderingsmultiplar där jag yxar till "normal" intjäning:
P/E          18
P/FCF     22

HM brukar dela ut nästan hela vinsten och jag tror att detta mönster kommer fortsätta. Sedan börsnoteringen 1973 har HM ökat antal butiker med 9% årligen. En vinsttillväxt på dryga 5% räcker för att ge tvåsiffrig totalavkastning. Detta för ett SKULDFRITT företag med en majoritetsägare tillika ledning som alla borde vilja dela båt med.

HM uppgår nu till 26% av portföljen.

Två företag ägda och ledda av familjer

Lundbergs
Lundbergs aktie har följt den allmänna börsoron och gått ner 13% det senaste året trots stigande vinst. 

Även Lundbergs har en mycket förtroendeingivande ägare tillika ledning. Familjen Lundberg äger 90% av rösterna. Sedan börsnoteringen 1983 har Fredrik Lundberg stått vid rodret. Jag tror att han känner till innehaven in i minsta detalj. Han har t.ex. suttit i Holmens styrelse sedan 1988 och varit Hufvudstadens styrelseordförande sedan 1998. Fredrik är 60bast och han har börjat lära upp tvenne döttrar. Louise Lindh är troligast som arvtagare och hon är Vice VD i Fastighets AB Lundberg samt styrelseledamot i Lundbergs, Hufvudstaden och Holmen. Jag hoppas att Fredrik kan vara aktiv i Lundbergs i många år till såsom Warren Buffett. Även om Fredrik trappar ner så småningom tror jag att han kommer ha svårt att inte bidra med goda råd:)

Lundbergs har som helhet en ganska låg belåning. Själva förvaltningsbolag har starka finanser. Även Lundbergs dotterbolag (de tvenne fastighetsbolagen och Holmen) kännetecknas av låg belåning, betydligt lägre än respektive branschsnitt. Däremot har Industrivärden, Indutrade och Sandvik ganska hög belåning.

Jag är inte stormförtjust i alla innehav men substansrabatt över 20% kompenserar en hel del. Dessutom är merparten av utdelningarna från innehaven skattefria för Lundbergs. Jag gillar därför att Lundberg har en låg utdelning. Om jag själv skulle återinvestera skulle jag ju drabbas av 30% skatt. Inköp av aktier innebär rimligtvis ingen avtagande marginalnytta. Många "normala" investeringar inom företag blir allt mindre genomtänkta desto mer cash ledningen har att investera. Det kan t.ex. handla om dyra förvärv eller projekt med låg avkastning.

Lundbergs är lite gubbigt då man får mycket exponering mot fastigheter och skog. Handelsbanken är också en viktig kugge.  Värderingen är helt OK och jag passar på att öka i en aktie som jag gärna behåller i decennier. Största nackdelen med Lundbergs (och alla investmentbolag) tycker jag är bristande insyn. Det är svårt att få grepp om alla delar. Det blir tidskrävande att exempelvis undersöka samtliga innehavens fria kassaflöde. Jag får inte heller "plocka russinen ur kakan" utan får godta "ofrivillig" exponering mot t.ex. Indutrade och Sandvik.

PE baserat på fem års vinstsnitt:  13

Lundbergs svarar nu för ca 1% av portföljen. Jag har tyckt att värderingen varit för hög. Men nu har aktien gått ner i pris samtidigt som vinsten ökat tvåsiffrigt. Jag ökar gärna positionen till uppemot 10% av portföljen om värderingen består.

Lundbergs Q3

Idag rapporterade Lundbergs sitt tredje kvartal. Det är kanske ingen kioskvältare då samtliga noterade innehav redan rapporterat.

Investeringar
Större aktieköp under årets första nio månader (mkr):
Skanska          1124
Holmen           606
Husqvarna       360
Industrivärden 345
Sandvik           257

Jag är positiv till alla inköp utom Sandvik (se separat analys av Sandvik). Särskilt Industrivärden ser riktigt aptitlig ut (åtminstone värderingsmässigt). Holmen och Husqvarna tycker jag är trevliga att ha en mindre position i såsom lågt värderade "turn-around" case. Jag är nog förresten lite tveksam till Skanska också då dess fria kassaflöde är svagt. Jag är lite förvånad att Lundberg inte passar på att köpa SHB.

Dessa inköp har förstås inneburit en del ägarförändringar. Störst förändringar sedan årsskiftet (röstandelar):
Holmen         52 -> 61
Husqvarna    16 -> 21
Skanska          0 -> 11
Lundbergs kommer som av en händelse över den magiska 10-procentsspärren för Skanska och får därmed skattefria utdelningar:)

Q3 för åtta största innehaven
Lundbergs åtta största innehav har de senaste fem åren svarat för ca 90% av vinsten. Jag delar upp Industrivärden i dess beståndsdelar.

Holmens rusande vinst beror främst på högre priser på tidningspapper och kartong. Skanskas rörelsevinst exkluderar här en stor engångsvinst (kopplad till försäljning av motorväg i Chile). Husqvarnas vinstnedgång beror främst på produktionsproblem i USA.

Värdering
Substansvärde 244kr den 22a november. Med dagens kurs blir substansrabatten 23%. Detta innebär att den som köper Lundbergs som en "korg" får 23% rabatt jämfört med om ingredienserna köps var för sig.

Om jag använder mig av aktuella ägarandelar samt uppskattar 2011 på basis av q3 blir PE på fem års vinstsnitt strax under 13. Det är inte så dumt. Den tappre läsare som fortfarande är kvar kan få insiderinfon att jag köper H&M och Lundbergs denna månad (avslöjas officiellt i senare inlägg).

lästips v46

Classier Corn
Bloggintervju 23 - Defensiven!
Jag har fått äran att ingå i en intervjuserie med Sveriges största ekonomibloggare. 


dividendmonk
Diageo (DEO) Dividend Stock Analysis
Munken analyserar Diageo (varumärken som Smirnoff, Guiness och Baileys).


Morningstar
Buy in to Buybacks
Inlägget hänvisar till undersökningar som visar att både utdelningsaktier och aktier med återköp på lång sikt slagit index.

"Firms have three choices to deploy excess cash: invest back into the business, distribute the cash as a dividend, or buy back shares. [...] In practice, we know that managers are often poor stewards of shareholder capital, more concerned about empire building than achieving a high and sustainable return on invested capital, so dividends are an important way to keep management on a tight leash. [...] better to boost earnings per share through a lower number of shares outstanding than waste it on ill-advised acquisitions.

[...] A more dubious reason for management to utilize buybacks rather than dividends is that a buyback increases the value of management stock options while dividends dilute it. [...] So when screening for firms that utilize share buybacks, it is important to make sure that the net amount of shares outstanding actually decrease, rather than screening for cash flow spent buying back stock. Otherwise, some of that cash flow used to buy back stock may not be enough to offset the dilution from new issuance as part of employee-stock ownership plans."

HM:s hemsida kraschade pga köptryck

Notis ur lokaltidningen 18 minuter:
"Det tog en halvtimme. Sedan hade HM:s Versacekollektion, som släpptes igår, sålt slut på sina håll. Företagets hemsida kraschade, på grund av köptrycket."

Det blev förstås bara en notis då det inte överraskar någon att HMs designkollektioner säljer som smör. Begränsade utgåvor utformade av världens bästa lyxdesigners men med en prissättning närmare HM än lyxiga boutiquen. Denna gång samarbetade H&M med lyxmärket Versace. Största betydelsen är nog att designsamarbetena ger H&Ms butiker en air av glamour.

Här är en video om butiksöppningar i Japan. Som vanligt när H&M slår upp portarna skapas långa köer och hysteri. En kund uttrycker kärnan i H&M:

"the prices are low but the quality is really high. So it´s the perfect place to shop."

Häromveckan handlade jag en tröja och passade på att utvärdera olika butiksmiljöer. Jag är totalt totalt ointresserad av mode men jag kan ändå uppskatta H&Ms butiksmiljö. Behaglig ljussättning med spotlights, stilrena färgval och snygga tavlor. Tillräckligt utrymme och gott om provrum. Inga skrikiga reaskyltar. I en del andra butiker fick jag  känslan av torgmarknad med fullproppat utrymme och uppförstorade prislappar som skriker REA.

H&Ms aktie har gått ner en del på sistone och handlades senast för 207kr. Jag tror att H&Ms lönsamhet kommer normaliseras framöver. Jag ser nuvarande svårigheter som tillfälliga: nuvarande höga bomullspriser och textilpriser kommer innebära att fler vill starta bomullsplantager och textilfabriker. Även valutaeffekter är något som svänger fram och tillbaka. Mer oroande är att hela klädmarknaden viker. Men H&M har lyckats öka sin marknadsandel i flera länder. Jag bedömer att "normal" intjäning för H&M är 11-12 kr per aktie. Det ger ett PE på 17-19. Billigt för en tillväxtraket med hög kvalitet.
(År 2010 tjänade H&M 11,3 kr per aktie. Sedan dess har försäljningen i lokal valuta ökat 9%.)

2010 års utdelning , som i grova drag motsvarar företagets fria kassaflöde, ger direktavkastningen 4,6%. . Den "räntan" tycker jag är helt ok med tanke på att risken är ganska låg då företaget har en stabil verksamhet, är skuldfritt och har stark majoritetsägare ,tillika ledning, i familjen Persson.  Sedan tillkommer förstås den starka tillväxten. H&M brukar kunna växa tvåsiffrigt trots att ganska små summor återinvesteras. Sedan börsnoteringen 1973 har antalet butiker ökat 9% årligen.

Jag hoppas att dagens kurs består en vecka till så att jag kan köpa H&M för lönen.

PMI Investor Presentation

Här kommer några bilder från en presentation som Philip Morris höll för investerare häromdagen.

Volymtrender
I utvecklade länder minskar cigarettvolymen medan den ökar i tillväxtmarknader. PMI prognostiserar att företagets cigarettvolym kommer öka 0,2 till 1,3% årligen den närmaste femårsperioden (OECD sänker, Kina driver).

Källa Philip Morris Investor Presentation 111116

Stigande världsbefolkning
En faktor bakom tobaksvolymer är befolkningstillväxt. Befolkningen i OECD (exklusive USA) har växt omkring en halv procent årligen sedan 2005. Befolkningstillväxten utanför OECD har varit ungefär den dubbla.

Det stod faktiskt om befolkningstrender i tidningen häromveckan (UNT). En forskare trodde på stigande befolkning fram till 2050 och därefter en utplaning. De flesta bedömare verkar tro på en världsbefolkning runt 9 miljarder år 2050 vilket skulle innebär ca 0,6% högre befolkning per år fram till dess.

Geografisk marknadsandel
En annan orsak till stigande volym vore förstås om PMI kan ta större marknadsandel. År 2005 hade PMI en global marknadsandel (exklusive USA och Kina) på 24% medan den idag uppgår till 28%. Det verkar finnas en hel del "orörda" regioner, PMI har t.ex. ökat sin marknadsandel i Nordafrika från 10 till 20% sedan 2007. Vi ser att PMI har en blygsam marknadsandel i länder som Indien, Vietnam, Bangladesh och Taiwan. PMIs produkter har samtidigt sålt guld i Filipinerna och Indonesien. Jag tror på en liknande utveckling i många utvecklingsländer.

Marlboro
Marlboro är världens överlägset största tobaksmärke, större än tvåan och trean kombinerade. Som premiummärke är det en riktig guldko för PMI. Jag tror att Marlboro är en viktig förklaring till att PMIs lönsamhet är ca 50% högre (på basis av ROA ex goodwill samt vinstmarginal) än största konkurrenten British American Tobacco.

i EU är Marlboros dominans särskilt tydlig:

Historien upprepar sig? 
Jag börjar låta som en papegoja men jag måste återigen nämna tobaksbolaget Altria. Bästa aktien det senaste halvseklet. Trots ökad medvetenhet om hälsofaror, kraftigt stigande tobaksskatt, minskande volym och varningsetiketter har företaget kunna profitera tack vare prishöjningar. Jag tror att Philip Morris har alla möjligheter att upprepa denna bedrift. Det som kan tala emot är att PMI nog inte handlas lika billigt som Altria gjort historiskt. Aktieåterköp får då inte samma effekt.

Men jag tror att PMI kommer ha några gyllene decennier framöver med bibehållen/svagt stigande volym. Därefter prishöjningar i sakta mak som mer än väl kompenserar volymnedgång och dessutom ger en fullt godkänd tillväxt på sista raden. Prishöjningar innebär ju ingen ökad kostnad så effekten på resultatet blir mycket större än försäljningsökningen.

Hur värderas Europa?

Här kommer ett urval nyckeltal för olika europeiska börser. Det finns ett hav av lättillgänglig statistik för amerikanska börsen men europeisk data är svårare att finna. Det är bloggaren Jacob Wolinsky på Valuewalk.com som tipsat om den utförliga rapporten från Morgan Stanley.

Värdering
Vi ser att flera Europeiska börser handlas med mycket låga multiplar. Europagenomsnitt är tio gånger nuvarande vinst och med 30% premium mot det bokförda värdet. Spontant ser detta billigt ut. Direktavkastningen är goda 4,4%. Notera dock att sedan dokumentet publicerades för en dryg månad sedan har många börser gått upp 10-15%.

Baserat på rullande tolv månader.

Det är lite förvånande att PIGS-länderna har så olika PE. Italien och Spanien värderas mycket lågt på dagens vinster. Marknaden befarar nog att den grekiska tragedin ska sprida sig till dessa länder. Grekland är djupt nere i en recession och där har nog vinsterna redan kraschat (förklarar det höga PE:t). Även Norge har ett riktigt lågt PE men där är nog förklaringen Oslobörsens beroende av cyklisk olja.

Grekland och Italien handlas med rejäl rabatt mot bokfört värde. Om redovisningen stämmer är teoretiskt slaktvärde högre än marknadsvärdet. Nu är det ju svårt att realisera detta värde då nedläggningar är kostsamt. Marknaden tror i vilket fall på mycket låg avkastning på tillgångarna. Men åtminstone när det gäller branscher brukar det vara så att sektorer som underpresterar (på basis av ROE) över tid konvergerar mot snittet medan sektorer med god lönsamhet konvergerar åt andra hållet. Det beror på att nya konkurrenter gärna roffar åt sig kakan i lönsamma sektorer medan nedläggningar och sparsamma investeringar ökar lönsamheten i olönsamma sektorer.

Med undantag av Danmark och Irland är de europeiska börsernas direktavkastning riktigt höga. Som jämförelse ger S&P 500 strax över 2%.

Schillers PE10 är bara 11. Det är riktigt billigt. Under finanskrisen var Amerikanska börsen som lägst nere på 13,3 gånger tioårsvinsten. 

Kvalitet
Irland och Norge värderas lägst på fritt kassaflöde. Portugals företag verkar mycket kapitalintensiva då det nästan inte finns något utrymme för utdelningar.

Redovisade vinster kan vara något optimistiska då det fria kassaflödet i snitt är 25% lägre än redovisad vinst. Europas värderingsmultipel baserat på fritt kassaflöde var 13,7 när rapporten skrevs. Det är inte jättebilligt med tanke på att snittet i min portfölj är 16. Jag sätter en varningsflagga för franska och portugisiska börsen då det fria kassaflödet är mindre än hälften av redovisad vinst.

Avkastning på eget kapital är (åtminstone i teorin) ägarnas avkastning på investerat kapital. Jag tror inte att grekerna är helt nöjda med 3% förräntning.

Precis som sina moderländer så är grekiska, italienska, portugisiska och spanska företag mycket belånade. De norska, svenska och schweiziska företagen har lägst skuldsättning i Europa.

Baseras på prognos för 2011. Det är otydligt i rapporten men jag skulle tro att dessa siffror exkluderar finanssektorn.

Europa vs US
PB och PE är 30 respektive 20% lägre för Europa än USA. Baserat på tio års vinstsnitt värderas de europeiska börserna 40% lägre.

Justerat för kursutveckling sedan rapportdatum

En viss premium tycker jag kan vara motiverat med tanke på att många av världens största och mest framgångsrika företag är noterade i USA. Högre ROE. Men jag kan tycka att premien är för stor idag. Grekland svarar för knappt 2% av EU:s BNP. Om recessionen sprider sig ser läget förvisso värre ut, Italien och Spanien svarade 2010 för 13% respektive 9% av EU:s BNP. Men många noterade företag har stor andel av försäljning utanför det egna landet, ja utanför den egna kontinenten.

Skuldkrisen har gjort att flera  av mina favoritaktier har blivit billigare. Ett exempel är Novartis, global läkemedelsgigant noterad i Schweiz, vars aktie fått ta mycket stryk. Då har jag passat på att öka. Jag är i gott sällskap med Warren Buffett som storköpt aktier under året. Buffett:  

The future is never clear, and you pay a very high price in the stock market for a cheery consensus. Uncertainty is the friend of the buyer of long-term values 

Investors should remember that excitement and expenses are their enemies. And if they insist on trying to time their participation in equities, they should try to be fearful when others are greedy and greedy when others are fearful.

lästips v45

4020
SCA – FA-Översikt
4020 värper guldägg på guldägg! Senaste genomgången är SCA och där pekar 4020 klokt nog på det svaga fria kassaflödet. Jag gillar att 4020 tagit med räntetäckningsgrad som jag tycker är ett viktigt mått på finansiell styrka. Några urval från dokumentet:

Historisk tillväxt lägre än inflation:
 

Kapitalkrävande rörelse:


Det fria kassaflödet räcker knappt till utdelningen:
 



dagens industri
börsrådet 28e oktober
En av gästerna är Simon Blechert. Skön snubbe med förkärlek för "tråkiga" bolag, stabila bolag med höga utdelningar, gärna med mycket eget kapital. Han får ofta frågan hur dessa tråkiga aktier kommer prestera på börsen om det blir uppgång. Blechert svarar angående Loomis:

"blir det världens rally så hänger ju inte Loomis med. Då ska man ha såna här knarkaktier som Boliden, SSAB och Lundin Petroleum. Såna vågar ju inte jag köpa [...] Det är såna  som går när det är betarallyn, sådana är jag livrädd för. "

 Blechert rekommenderar (som vanligt) Skanska samt Holmen:

"tråkaktie nummer ett [...] det som är kul med Holmen nu faktiskt är ju att kursen är runt 180, eget kapital en bit över 200, du får 7 kronor utdelning. Men riktigt eget kapital är förmodligen det dubbla om man skulle marknadsvärdera skogen. [...] Holmen har tidningspapper och, förlåt, vi sitter i ett tidningshus, men det är ju skit. [...] Men sen har de Iggesund, jättefint kartongbruk, och sen en miljon hektar skog som kan vara värt allt mellan 20 och 30 miljoner kronor, det är mer än börsvärdet. På detta har man sen kraft som är värt väldigt mycket. Och sen har man Fredrik Lundberg som sakta sakta plockar ut pengar pengar och stoppar in dem i andra bra bolag, typ Skanska och annat. Så det är bara att äga. [...] Inga nämnda inga glömda men Stora Enso och SCA har vräkt ut sin kraft och här har vi ett bolag som har behållit den. Duktig på att behålla rätt tillgångar. Inom sinom tid försvinner ju tidningspapper också och då kommer det nog bara vara skog och kraft och Iggesund. Det här är.. änkor, faderslösa, stoppa i byrålådan, titta om tio år. "

Blechert förvaltar tre fonder åt Carnegie. I Sverigefonden är de tio största innehaven:
H&M 10%
Ericsson 6%
Telia   6%
Investor 6%
Skanska 5%
Kinnevik 5%
SHB 5%
SCA 5%
Lundberg 5%
Nordea 4%
Givetvis en kvalitetsstämpel att mina tre svenska favoriter H&M, Telia och Lundbergs är tungt representerade;) Jag gillar också frånvaron av verkstadsbolag (med tanke på sektorns värdering). Blechert säljrekar också Sandvik i börsrådet jag refererat till. I övrigt förvånande att Skanska är en så pass liten post med tanke på att Blechert i börsråd efter börsråd prisar aktien.


dividendmonk
Exxon Mobil Corporation (XOM) Dividend Stock Analysis
Solid analys av oljejätten och jag håller med Munken om att aktien ser riktigt lockande ut på dagens nivåer. (Jag är däremot tveksam till Munkens senaste köp, Mc Donalds, som jag tycker värderas alldeles för högt. )