Dolda värden i skogen?

VD:n på SCA hävdar att företagets skogsmark är värd uppemot 300 miljarder kronor, fem gånger nuvarande börsvärde. I redovisningen bokförs skogen till 26mdkr (källa). I det här inlägget ska jag kika närmare på värderingen av SCA och Holmens skog. Finns det stora dolda värden som inte syns i redovisningen? Jag vill tacka läsaren Ole som förde ämnet på tal och som gett en del värdefull input.


Hur värderas skog?
Jag skrev min c-uppsats om just skogsvärdering så för en gångs skull har jag lite koll. Skog ska precis som fastigheter värderas till "verkligt värde". I första hand ska värderingen ske på basis av marknadspriser. Det är endast ett fåtal företag som väljer denna värderingsmetod (i vår uppsats var det t.ex. endast ett av tolv nordiska skogsbolag som använde denna metod). Merparten väljer värderingsmetoden DCF, diskonterat framtida kassaflöde. Redovisningsfolket ska då uppskatta summan av framtida kassaflöden (på basis av volym, pris mm) och sedan räkna om denna summa till nuvärde (100kr om tio år är mindre värt än 100kr idag).

"Holmen och SCA värderar sin skog omkring 50% lägre än marknadspriset"

DCF kräver till skillnad från måttband många antaganden
(bildkälla)

För att ge en känsla för knepigheterna kan vi kika på två antaganden som Holmen gör i sin värdering:
* Intäkter från skogen antas öka 1% årligen fram till 2035 för att därefter stiga 2% årligen.
* Långfristig nominell riskfri ränta antas vara 4,5%
Det är nog lite av en utmaning att förutspå ränte- och prisutveckling fyrtio år framåt i tiden. Vad jag förstår gör skogsbolagen sin egen bedömning och sedan får revisionsbolaget bedöma om det är rimligt. Jag har inte sett något skogsbolag som använt extern bedömare (verkar vara vanligare bland fastighetsbolag).


Hur förhåller sig det bokförda värdet till marknadspriset?
Tabellen nedan illustrerar att de bokförda värdena är mycket lägre än marknadspris (både sett till pris per kubikmeter samt per hektar). Data tyder på att Holmen är mer försiktig i sin skogsvärdering än SCA (Holmen 50-70% lägre, SCA 40-60%). Företagens skogsbestånd verkar likvärdiga ur aspekterna ålder och trädsorter (men andra skillnader kan ju föreligga).  

	Kr/m3	kr/hektar
Holmen	101	11 800
SCA	125	13 000
Marknadspris norra Sverige*	299	22 900

*Marknadspris baseras på realiserade försäljningar under året (källa är LRF konsult respektive Skogsstyrelsen). Merparten av Holmens och SCAs skogar är belägna i norra Sverige och jag har därför använt marknadspriser för norra Sverige.

Döljs stora värden i skogen?
(bildkälla)

En annan indikator som tyder på att Holmen värderar sin skog lägre än SCA är skillnader i diskonteringsräntan. Diskonteringsränta innan skatt 2010:
Holmen          7,46
SCA                6,25 
Bergvik skog  6,25
Bergs Timber  6,25

Enligt Holmens egna känslighetsanalys skulle en sänkning av diskonteringsräntan till 6,25% ge en värdeökning på skogsbeståndet med nästan 20%, allt annat lika.  

Värdeförändring över tid
I tabellen nedan listar jag hur värderingen av skog har förändrats över tid. När det gäller företagen har jag försökt exkludera snedvridande effekter (markinköp, markförsäljning, avverkning, nyplantering). Måttet är tänkt att visa skogens värdetillväxt om den fått stå orörd.

	Δ2005	Δ2006	Δ2007	Δ2008	Δ2009	Δ2010	Snitt
Holmen	5,4%	7,1%	31,0%	5,5%	5,2%	15,5%	14%
SCA	6,2%	6,8%	36,8%	7,2%	7,8%	8,1%	14%
Marknadspris norra Sverige*	19,4%	16,5%	28,4%	2,3%	-3,9%	6,8%	13%

*Marknadspriset baseras på data från LRF konsult och visar genomsnittligt pris på sålda skogsfastigheter (Norra Sverige, kronor/m3) i nominella priser. 

Vi ser att skogen har uppvärderats kraftigt sedan 2005. Holmen och SCA har bland annat infört nya avverkningsplaner (som höjt förväntad framtida intjäning) samt sänkt diskonteringsräntan (gissningsvis som följd av kraftiga räntesänkningar). Även marknadspriset har ökat kraftigt. Holmen och SCAs värdeförändringar har under perioden varit likvärdiga med marknadsprisets utveckling. Det verkar vara i underkant då företagen inte avverkat hela skogens tillväxt (Holmen har enligt egen uppgift avverkat ca 85% av potentialen, SCA 80%). Skogspriserna kan svårligen fortsätta öka i den här takten. Holmen förutspår t.ex. att kassaflödet från skogen kommer öka 0,5% per år under perioden 2017-2035.


Slutsats
Det verkar som att det finns stora dolda värden hos både Holmen och SCA. I realiteten skulle det nog vara svårt för företagen att få ut marknadspris för sina skogstillgångar då marknaden skulle översvämmas. SCA är t.ex. Europas största privata skogsägare. En försäljning skulle också realisera uppskjutna skatteskulder.

Mitt intryck är att investeraren får "mer skog för pengarna" i Holmen än SCA då Holmen värderar sin skog lägre och dessutom handlas med större substansrabatt (men SCA har andra kvaliteter, t.ex. konsumentvaror med etablerade varumärken).

Precis som hos fastighetsbolagen värderas tillgångarna lägre än marknadsvärdet samtidigt som  kassaflödet värderas ganska högt. Jag kan tänka mig att det skapas en viss "orationell" prispremie av att skogsägare uppskattar möjligheten att promenera och jaga på egen mark. Men skillnaden kan även motiveras på mer rationella grunder, nämligen att att investerare är beredda att betala en premium på intjäningen för att få en trygg och inflationssäker avkastning. Om Holmen och SCAs bokföring stämmer någorlunda "nöjer sig" nuvarande köpare av skogsmark med en relativt låg avkastning. Detta innebär en lägre diskonteringsränta än företagen vilket innebär en högre värdering. Jag kan tycka att premien på reala tillgångar ofta är för hög (särskilt när det gäller fastighetsbolag). Företag med reala tillgångar har ofta stora investeringsbehov och värderingen sett till fritt kassaflöde är inte sällan över 30 (betydligt högre än H&M).
 
Jag tycker att kassaflöde är viktigare som värderingsmått än tillgångens marknadsvärde. Jag värderar företag utifrån aspekten "going concern", inte utifrån slaktvärde. Ur den synpunkten tycker jag faktiskt marknadsvärderingar är mindre intressanta. Däremot tycker jag det är intressant att bolagen avverkar mindre än skogstillväxten (vilket innebar att de inte realiserar sin fulla kassaflödespotential och har ett dolt värdeskapande). Som jag tidigare nämnt har ju Holmen (enligt egen uppgift) avverkat 85% av potentialen de senaste åren medan SCA avverkat 80% av potentialen.

Jag gillar skogens funktion som real tillgång med motståndskraft mot inflation. Kanske kommer den låga avkastningen på kapitalet normaliseras så småningom.